摘要：

　　2月下旬以后，下游短暫的補庫需求以及免收公路運輸費用刺激低庫存的貿易商積極入市收糧，造成主產區玉米市場繁榮的景象。但下游補庫需求以及階段性供應偏緊的態勢預計不太會持續。隨著玉米下游到廠量增加，補庫之后的觀望情緒再起，而基層4成余糧有待釋放，飼用需求和深加工開工均不佳，階段性供給偏緊的態勢將會轉變，這種情況下很難支撐玉米價格繼續上漲。玉米供需缺口預計在2020年末出現，而市場也將提前反映預期。中央一號文件提出各省市抓好生豬復養，確保2020年年底前生豬產能基本恢復到接近正常年份水平，預計2020年下半年以后生豬有望出現恢復性上漲。此外，南方冬玉米遭遇草地貪夜蛾襲擊，中央一號文件提出抓好草地貪夜蛾等重大病蟲害防控。草地貪夜蛾的危害是否擴大仍是不確定因素，對于遠月玉米形成不確定影響。總體來說，中長期玉米供需收緊，市場提前反應，因此中長期玉米價格有望上漲。

　　一、玉米市場基本面邏輯分析

　　供需邏輯貫穿玉米市場。玉米供給相對比較穩定，關注點在于供給節奏，包括基層售糧節奏與儲備糧拍賣節奏。玉米需求的不確定性比較大，決定著玉米價格走勢。比如2017年至2019年供需缺口預期主導下玉米連續走高，2019年二季度以后“非瘟”疫情發酵，需求預期減弱，供需缺口收窄，玉米持續走低。2020年來看，玉米供需缺口依然存在，并且預計缺口會放大。供給端增長有難度，并且草地貪夜蛾的蟲害今年尚不確定能否有效控制，大量進口美國谷物的可能性不大。需求方面，中央一號文件明確提出到恢復生豬存欄，力度較大。因此，預計二季度以后，玉米上漲的概率較大。短期來看，供給、需求一季度均被春節和重大公共衛生事件所抑制，復工之初玉米有補庫需求，而基層封路等情況導致玉米階段性上漲。物流恢復以后，貿易商積極建庫，樓子糧不急于出售，玉米近期偏強走勢。而從需求來看，目前需求主要是基于建庫、補庫，并非完全是下游需求端的實質性消化，后期如果需求跟不上，那么玉米二季度仍有偏空預期。目前關注供給節奏、需求恢復情況等。

　　二、玉米供給市場分析

　　基層售糧進度主要是影響階段性玉米供給，截止2020年2月底，全國新季玉米銷售進度為64%，基層仍有3-4成余糧，新季玉米供應壓力依然存在。目前東北地區趴地糧不多了，而樓子糧暫不急于出售，惜售情緒短期挺價玉米。基層惜售主要是基于后市需求的良好預期，但是基層終歸將余糧變現的需求較大，如果玉米需求跟不上，價格持續難漲，那么惜售情緒恐怕難以為繼。

　　港口玉米庫存主要體現為玉米短期供應的情況。庫存量大一般體現為短期的供應量充足，但也不盡然。比如，2020年春節之前，港口玉米庫存創下近十年新低，低庫存體現的并非完全體現的供應緊缺，還體現貿易商對于當時的玉米價格并不接受，采購建庫謹慎，也就是說不看好后市行情也是造成玉米港口庫存低的原因。2月份以來，南北港口玉米庫存有所恢復，但總量依舊不多。當前低庫存主要在于基層惜售疊加下游補庫所致，隨著新季玉米供應壓力繼續釋放，港口玉米庫存有望增加，玉米市場后期供應也將出現一段時期的充足狀態。

　　圖1：南北港口玉米庫存

　　資料來源：wind、方正中期期貨研究院

　　三、玉米需求市場分析

　　去年受非洲瘟豬疫情影響，生豬產能下滑約40%，今年春節以來疫情沖擊養殖業生產及銷售，集中補欄時間被動延后，短期內生豬產能缺口仍難以有效恢復，預計上半年生豬市場價格繼續維持高位水平。目前我國政府已經將生豬穩產保供作為中央、國務院2020年農業農村重點工作，為恢復生豬生產將養殖場戶貸款貼息補助范圍從5000頭場放寬至500頭場等措施也將刺激養殖戶補欄加快，長期隨著生豬產能恢復，豬價也將逐漸穩定并趨于向下調整，下半年生豬市場產能有望恢復至往年正常水平。后期影響價格走勢的風險點仍在于非洲瘟豬疫情能否有效得到控制及全國各地運輸通道的有效恢復等因素影響。

　　據農業農村部數據統計，2020年1月份，全國能繁母豬存欄環比增長1.2%，連續4個月環比增長，與去年9月份相比增長8%。2020年1月份生豬生產穩步恢復，去年12月份、今年1月份生豬出欄環比分別增加14.1%和17.9%，每頭肥豬出欄活重環比分別增長2.6%和1.1%。

　　2月18日國務院最新：抓好畜禽生產。對重點地區損失較大的家禽養殖場戶給予延長還貸期限、放寬貸款擔保等政策支持。推動屠宰企業與養殖場戶對接。加快恢復生豬生產，將養殖場戶貸款貼息補助范圍由年出欄5000頭以上調整為500頭以上。增加凍豬肉國家收儲。強重大病蟲害防治，強化監測，做好各項應對準備。強化高致病性禽流感、非洲豬瘟等重大動物疫病防控。

　　2016年以來，我國玉米深加工產能擴增，近兩年玉米深加工產能擴增速度放緩。2020年春節時間較早，并且假期國內重大公共衛生事件發酵，玉米深加工行業開工率大幅下降。

　　深加工開工率來看，玉米淀粉行業來看，2月平均開工率為43.64%，較1月均值的69.74%下降26.10個百分點，較去年同期的73.03%下降29.39個百分點 。玉米酒精行業來看，2月平均開工率為67.05%，較1月開工率均值的73.96%下降6.91個百分點，較去年同期的56.16%增加10.89個百分點。淀粉行業今年開工率好于去年主要原因在于酒精價格上漲導致利潤好轉。

　　四、總結與操作建議

　　玉米短期供給壓力較大，上行乏力。2月下旬以后，下游短暫的補庫需求以及免收公路運輸費用刺激低庫存的貿易商積極入市收糧，造成主產區玉米市場繁榮的景象。但下游補庫需求以及階段性供應偏緊的態勢預計不太會持續。隨著玉米下游到廠量增加，補庫之后的觀望情緒再起，而基層4成余糧有待釋放，飼用需求和深加工開工均不佳，階段性供給偏緊的態勢將會轉變，這種情況下很難支撐玉米價格繼續上漲。

　　中長期看好需求恢復，上行可期。玉米供需缺口預計在2020年末出現，而市場也將提前反映預期。中央一號文件提出各省市抓好生豬復養，確保2020年年底前生豬產能基本恢復到接近正常年份水平，預計2020年下半年以后生豬有望出現恢復性上漲。此外，南方冬玉米遭遇草地貪夜蛾襲擊，中央一號文件提出抓好草地貪夜蛾等重大病蟲害防控。我們預計草地貪夜蛾的危害是否擴大仍是不確定因素，對于遠月玉米形成不確定影響。

　　總體來說，中長期玉米供需收緊，市場提前反應，因此中長期期價有望上漲。就5月合約而言，1950元/噸承壓，短期玉米供需偏緊態勢難以持續，預計短期偏弱走勢，有可能跌至1900元/噸甚至1900元/噸下方，隨后預計上漲，上漲的時間節點在于需求真正出現啟動跡象。因此做多的話，是建議在9月合約進行操作。就9月合約而言，思路也是短空長多，短期2000元/噸承壓，預計跌至1900-1950元/噸后再上漲。由于認為5月合約短期難以向上突破1950元/噸，因此可考慮賣出5月行權價為1960元/噸的看漲期權，以降低玉米倉儲成本。

　　圖2：玉米期貨走勢及預判

　　資料來源：文華財經、方正中期期貨研究院