摘要

　　① 精礦供應(yīng)方面，供給持續(xù)增長是必然，雖然受到不可抗力影響鉛鋅礦端的生產(chǎn)節(jié)奏受到影響，但實際中游和下游消費的問題遠(yuǎn)比上游大，所以我們可以觀測到鋅礦加工費的居高不下和鉛礦加工費的加速上行，從這點上看，大的下跌趨勢并沒有改變。

　　② 精煉鋅和精煉鉛供應(yīng)方面出現(xiàn)了一定量的分歧，由于突發(fā)性的公共安全事件，鉛鋅冶煉企業(yè)同樣處于生產(chǎn)放緩的局面，不過有所不同的是，鋅企業(yè)由于硫酸漲庫消費塌縮不得不面臨主動減產(chǎn)，由于鋅加工費處于高位，當(dāng)下減產(chǎn)更多迫于無奈，所以我們看到的是加工費的小幅下行，在這種情況下減產(chǎn)檢修對市場價格的提振有限。相對應(yīng)的，鉛冶煉企業(yè)的利潤略有擴張，一方面，國內(nèi)還是消費全球鉛礦的主力，另一方面，再生鉛市場面臨的原材料問題擠占了再生鉛的市場份額，相應(yīng)的鉛價難以深跌，表現(xiàn)的反倒比鋅強勢。

　　③ 鉛鋅消費方面，2月中國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI雙雙創(chuàng)下極低的水平，表明系統(tǒng)性風(fēng)險對于整個市場的投資熱情和消費熱度沖擊很大，2月各大車企汽車消費同比下降了70-90%，由于復(fù)工節(jié)奏的不確定性鉛鋅下游企業(yè)的消費表現(xiàn)出一定的延期，不過根據(jù)中國2020年的歷史目標(biāo)來看，年內(nèi)后續(xù)增大刺激GDP的概率極大，尤其是基建方面新批了24萬億項目，因而不好對后續(xù)的鋅消費抱有太大悲觀，短線時間內(nèi)無疑市場的熱度還是較差。

　　④ 綜合來看，鉛鋅并不是國內(nèi)品種，市場定價很大程度上由國外礦企等主導(dǎo)，在這個時點下游大量補貨抬價也并不現(xiàn)實。所以還要看系統(tǒng)性風(fēng)險在海外市場的傳播和打壓力度，至少在撰稿時日國際油價和基本金屬并不樂觀，在這種情況下，鉛鋅本就處于擴產(chǎn)周期，整體受到的壓力相對更大，但是國內(nèi)方面已經(jīng)基本從低谷走出，因而后續(xù)鋅價向下看海外，鋅價向上看國內(nèi)；對于鉛，更多處于供需雙降的節(jié)奏，不過尤其注意由于油價大幅下調(diào)，新能源車的性價比顯著降低，歐洲市場為挽救經(jīng)濟自顧不暇，對于鉛消費的限制力度預(yù)計會減弱，因而鉛市場可能進(jìn)一步企穩(wěn)，但相應(yīng)的，對此并不是特別樂觀。

　　⑥ 價格預(yù)測上，預(yù)計二季度滬鋅波動區(qū)間14800-17500元/噸，倫鋅1930-2200美元/噸。二季度滬鉛波動區(qū)間13500-14900元/噸，倫鉛1680-1950美元/噸。

　　第一部分 一季度鉛鋅價格行情回顧

　　一月份市場博弈的焦點是，中美一階段貿(mào)易協(xié)定的簽署，以及人民幣匯率的升值貶值問題，隨著中美一階段協(xié)議的和解，市場信心出現(xiàn)了明顯的改善，國內(nèi)的強效經(jīng)濟措施開始加碼，而全球市場因此受到提振出現(xiàn)了普漲，風(fēng)險偏好迅速拉升。一月末春節(jié)前開啟對系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂，并在二月上旬和中旬進(jìn)行情緒擴散。進(jìn)入二月末，國內(nèi)市場的情緒有了明顯的好轉(zhuǎn)，在國內(nèi)的強力調(diào)控下，市場對于遠(yuǎn)月基建的前景展望變得樂觀，但海外風(fēng)險的蔓延將相應(yīng)的樂觀情緒打壓，我們可以看到國內(nèi)的品種包括螺紋鐵礦走的相對強勁，而鉛鋅銅等全球共同定價尤其是鉛鋅礦端出現(xiàn)顯著性分化的情況下，市場走勢并不樂觀，包括銅鋁在內(nèi)都在低位震蕩的走勢之中。

　　基于此，我們認(rèn)為當(dāng)下的系統(tǒng)性風(fēng)險沒有衰退，雖然從鋅精礦成本+冶煉加工費=鋅價的邏輯上看，現(xiàn)在的市場價格已經(jīng)略低于部分鋅精礦的成本，但考慮到一方面冶煉的利潤可以下降，另一方面一旦出現(xiàn)2008年行情的重演，尤其是白銀已經(jīng)給予了很強的預(yù)警，那么后續(xù)的成本支撐邏輯是無效的，這一點是我們必須有所防范的。

　　第二部分 鉛鋅供應(yīng)情況

　　一、全球概覽

　　據(jù)ILZSG 統(tǒng)計數(shù)據(jù)并經(jīng)安泰科修正，預(yù)計2019 年全球精鋅產(chǎn)量為1375.2 萬噸，同比增加40.2 萬噸或3.0%。其中，中國之外國家和地區(qū)2019 年精鋅產(chǎn)量為759 萬噸，同比下降9 萬噸或1.2%。海外減量主要來自俄羅斯、加拿大、印度、澳大利亞、芬蘭等國。減產(chǎn)原因比較多。

　　據(jù)ILZSG 最新數(shù)據(jù)并經(jīng)安泰科修正，2019 年全球鉛精礦產(chǎn)量為462.9 萬噸，同比增長0.5%。除中國以外的其他國家鉛精礦產(chǎn)量為262.3 萬噸，同比增長1.9%。分國家來看，澳大利亞、秘魯、墨西哥、印度等主要國家鉛精礦產(chǎn)量均有增長，增量主要來自于印度斯坦鋅業(yè)礦山開采方式調(diào)整后的產(chǎn)能釋放、秘魯Volcan 公司產(chǎn)量增長、澳大利亞嘉能可旗下等幾個體量比較大的礦山復(fù)產(chǎn)及投產(chǎn)。

　　二、國內(nèi)精礦

　　圖2-1：鋅精礦開工率

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、SMM、方正中期研究院整理

　　一季度受到突發(fā)性事件影響，可以看到中型鉛鋅企業(yè)的開工率是非常低的，這也是我們一直說市場穩(wěn)定與否的癥結(jié)所在，大型企業(yè)有更多的政策支持和補貼，小型企業(yè)合規(guī)性投資小，而中型企業(yè)面臨的壓力最大，在這種情況下我們?nèi)绻�看大型企業(yè)或者小型企業(yè)會覺得市場的狀況良好，但是中型企業(yè)實打?qū)嵉恼f明了當(dāng)下的問題。

　　由于春節(jié)企業(yè)補庫量尚可，實際二月份冶煉廠消耗的是一月份的庫存，但進(jìn)入三月份之后，冶煉廠和礦企的博弈將會激發(fā)，這也是我們看到三月國內(nèi)加工費下行的原因，礦企虧損的情況下部分不愿意生產(chǎn)或者停產(chǎn)，冶煉廠需要進(jìn)行價格方面的讓步。

　　三、國內(nèi)冶煉

　　圖2-2：國產(chǎn)和進(jìn)口礦石加工費

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理

　　如果把冶煉和礦企合并來看，會發(fā)現(xiàn)國內(nèi)冶煉開工率明顯是高于礦端的，這方面更多源自兩者對于利潤的看法，對于冶煉企業(yè)來說，經(jīng)過了幾年苦日子后，2019年終于迎來冶煉的春天，在當(dāng)下雖然鋅價急速下行，但是鑒于海外總冶煉有限而礦山供給充裕，自然不情愿降低加工費報價；而礦端正好相反，兩者的

　　第三部分 加工及消費需求情況

　　鍍鋅方面，連續(xù)鍍鋅和批量鍍鋅各占消費的約50%，連續(xù)鍍鋅方面，鋼廠需求基本穩(wěn)定，節(jié)日期間保持生產(chǎn)。受影響較大的是批量鍍鋅，華北大中型批量鍍鋅企業(yè)已于2 月中旬陸續(xù)復(fù)工，但到崗率低，產(chǎn)能利用率受限，恢復(fù)狀況不甚理想；山東地區(qū)企業(yè)復(fù)工積極，開工率大幅好轉(zhuǎn)；華東批量鍍鋅企業(yè)訂單有限，產(chǎn)能利用率保持低位。

　　氧化鋅方面，山東江蘇是主要消費地，由于積極的復(fù)工倡導(dǎo)，山東企業(yè)開工率上升較快，半鋼輪胎、全鋼輪胎企業(yè)復(fù)工率均達(dá)到了50%以上，環(huán)比復(fù)蘇明顯；江蘇氧化鋅企業(yè)基本復(fù)工，但開工率偏低。

　　消費恢復(fù)最弱的為壓鑄領(lǐng)域，華南地區(qū)壓鑄企業(yè)復(fù)工率上升，但開工率尚不足一半，主要是訂單恢復(fù)緩慢。

　　鋅的消費與其他金屬具有明顯的差異，與陰極銅、電解鋁的下游企業(yè)不同，銅鋁加工企業(yè)規(guī)模較大，企業(yè)資金風(fēng)險、用工問題相對較小，應(yīng)對疫情的措施也較為完善，而鋅的下游消費分散，中小企業(yè)甚多，

　　資金緊張及招工不足問題突出，疫情防控能力不足，開工率相對較低，因此鋅的消費復(fù)蘇時間要相對更

　　為滯后一些，我們預(yù)計消費的明顯復(fù)蘇時間將在3 月中旬。

　　第四部分 供需平衡表預(yù)測及解析

　　一、 中國精煉鋅平衡

　　表4-1：中國精煉鋅供需平衡（萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：SMM、Wind、方正中期研究院整理

　　對于2020年，我們認(rèn)為市場反復(fù)博弈的過程中，消費問題可能還難以出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，國內(nèi)市場過去依賴的較高的消費增速基礎(chǔ)不復(fù)存在，累庫速度下國內(nèi)鋅錠的消費速度和價格將受到持續(xù)打壓。

　　二、 中國精煉鉛平衡

　　表4-2：中國精煉鉛供需平衡（萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：SMM、Wind、方正中期研究院整理

　　整體展望上看，我們認(rèn)為鉛在中短期還是偏弱，全球市場結(jié)構(gòu)中中國供不應(yīng)求的狀況最為明顯，接納了眾多國外市場的過剩產(chǎn)能，所以邏輯上供需角度、政策角度都不是很樂觀。

　　第五部分 總結(jié)和操作建議：

　　建議做兩手準(zhǔn)備，廣義邏輯上看，鋅尤其是礦端已經(jīng)進(jìn)入了成本線稍微向下的位置，在不出現(xiàn)意外的情況下理論有很強的挺價力度，但問題現(xiàn)在風(fēng)向標(biāo)在海外，也有出現(xiàn)過激反應(yīng)的可能，極端下也可能重演2008年下半年市場行情，方向待定，目前看至少3月鋅價有可能跌穿成本線繼續(xù)向下到15000元/噸的可能，當(dāng)然如果海外風(fēng)險控制較好，也有可能直線反彈。

　　對此建議是16000元/噸小幅賣保小幅買保均可，對沖的是市場不確定性，如果跌到15000元/噸考慮追加買保份額，上漲到17000元/噸考慮追加賣保份額。滬鉛方面準(zhǔn)備的相對少一些，由于再生產(chǎn)能塌縮，以及環(huán)保壓力的減輕，鉛的整體運轉(zhuǎn)力量會偏強，但相對有限，當(dāng)下無論做多或是做空均沒有太強的性價比，按需保值為宜。

　　后續(xù)來看，如果海外市場不出現(xiàn)系統(tǒng)性集體大幅下挫，鋅價可能在遠(yuǎn)月有較好的表現(xiàn)，多單著力布局06合約，相應(yīng)的空單更多要布局04-05等近月合約。

　　價格預(yù)測上，預(yù)計二季度滬鋅波動區(qū)間14800-18000元/噸，倫鋅1930-2400美元/噸。二季度滬鉛波動區(qū)間13500-16000元/噸，倫鉛1680-2050美元/噸。：