一、 背景回顧

　　新冠疫情來勢洶洶，但在我國政府及醫護人員的共同努力下，國內疫情得到有效控制，新增疑似病例數量不斷下滑。然而，此次疫情卻在全球整體呈現蔓延趨勢。韓國累計確診病例達3736例，，韓國政府已將新冠肺炎疫情預警上調至最高的“嚴重”級別。日本疫情也不容樂觀，北海道宣布進入緊急狀態。此外，意大利、伊朗等國家新增病例也有所增加。我們看到，作為全球原油需求增長主要貢獻者的亞洲地區多國正面臨疫情擴散的嚴峻形勢，因此進一步引發市場對于原油消費前景的擔憂。

　　截至2月28日紐約商品期貨交易所西得克薩斯輕油2020年4月期貨結算價每桶44.76美元；倫敦洲際交易所布倫特原油2020年4月期貨結算價每桶50.52美元；SC上海原油跟隨外盤走勢價格重心同步回落。

　　圖表1 布油價格走勢（美元/桶）

　　資料來源：EIA;東海期貨研究所整理

　　1、 OPEC會議深化減產壓力驟增

　　新冠疫情在中國集中爆發后，引發以沙特為首的OPEC成員國高度關注。綜合各大機構數據，我們謹慎估計此次疫情或造成國內40-60萬桶/日的原油需求縮量。從各方態度上看，沙特一度建議提前會議，并表示愿意繼續為減產做出貢獻，部分成員國同意深化減產60萬桶/日。然而，俄羅斯成了最大的不確定性。俄羅斯能源部長諾瓦克表示，“如果我們談論的是會議時間，那么現在已經達成了一項共識，那就是把會議提前是不可取的。在我看來，原定的會議應該在計劃的日期舉行。沒有什么特別的情況足以讓會議改期。”搖擺不定的態度表明俄羅斯對減產的動搖。在此前的OPEC緊急會議上，俄羅斯也沒有接受深化減產的提議。從當前減產數據上看，OPEC總體積極履行此前約定，平均年內履約率基本超過100%。 去年12月5-6日，第17屆OPEC與非OPEC產油國部長級監督委員會會議在奧地利的首都維也納召開，并決定 2020年一季度，OPEC+的減產額度將從現在的每日120萬桶上調至每日170萬桶，再疊加沙特的自愿減產部分，減產總量達到210萬桶/日。俄羅斯全年僅有3個月達到日產量不超過1120萬桶的目標，且均因為污染等不可抗力。

　　根據OPEC官網發布的消息，此次會議定在3月6日舉行。近期關于會議的猜測與傳言甚多，甚至傳出俄羅斯將退出減產，后被沙特否定。而伴隨疫情在全球范圍內的快速蔓延，油價暴跌，俄羅斯又轉向“尋求進一步合作”。我們認為，俄羅斯既不會在名義上貿然退出減產，但同樣也不會在隨后的時間里主動履行協議。一方面，作為產油大國的俄羅斯若宣布退出減產同盟，將引發油市巨震，市場情緒動蕩顯然不利于油價的穩定；而另一方面，美國在近期就委內瑞拉問題進一步制裁俄羅斯國家石油公司的下屬貿易公司Rosneft Trading S.A.，近些年來美國加大頁巖油出口，而且其中輕油占比大，在IMO2020推行后，市場輕重油采購傾向可能發生轉變，美國希望能夠參與亞洲用油市場的競爭，俄羅斯也不愿意因為減產二出讓自身市場份額。在這樣的矛盾背景下，我們認為，俄羅斯大概率會繼續保留其OPEC+同盟的名頭，進而鼓勵敦促沙特等國加深減產。

　　對此次OPEC會議結果，我們有以下三種情景推演：

　　Scenario（1）超預期深化減產100萬桶/日以上，減產延長至年底

　　從當前以沙特為首的OPEC成員國態度上看，他們非常重視此次疫情對原油需求的后續影響。原油消費具有一定特殊性，即便疫情過去，疫情造成缺口也難以完全彌補。援引媒體報道，沙特正敦促OPEC及其盟友將原油日產量再削減100萬桶，這也充分反映出其對需求的悲觀態度。

　　當前市場對于此次會議實際是保持謹慎悲觀態度。正如前文所述，俄羅斯態度摸棱兩可，沙特方面壓力巨大。假設100萬桶的決議通過，沙特必然將承擔大部分的份額。從態度上來看，我們認為沙特其實非常認可繼續減產的提議，該國原油財政平衡點偏高，換言之，只有高油價環境才能使其獲得平穩的財政狀態。顯然50美金的現狀不能夠令其滿意。從實施難度上看，2019年沙特石油平均日產量為981萬桶，占歐佩克總份額的32.8%，較2018年的1032萬桶/天削減4.9%，為6年來最低，繼續擔任100萬桶減產的貢獻者對沙特而言實屬無奈之舉。因此我們認為，如果會議通過此項超預期的減產決議，短期對疲弱的原油市場將形成提振，預計布油將呈現超跌反彈。然而后續履約困難重重，持續性的推漲油價可能性小。

　　Scenario(2)深化減產60萬桶/日，減產延長至6月

　　此選項較為符合OPEC上一次會議的決策傾向，60萬桶的量主要基于對沖疫情對需求端帶來的影響而定。在當前油價偏低的大背景下，我們認為OPEC內部也能達成相對平衡，積極履約。然而，從效果上來說，一方面，美國原油產量穩定在1300萬桶/日；另一方面，利比亞前期地緣政局動蕩，截至25日，利比亞日均原油產量為大約13.57萬桶，出口受到嚴重阻礙，如果后續恢復，則存在60-80萬桶的供應增量。因此，假設OPEC僅僅在6月前深化減產，對油市而言僅是杯水車薪。

　　另外，我們認為當前市場已經充分price in該預期，供應的縮減量如若在全球疫情發酵的前提下未能進一步深化，即便通過決議，預計油市反映平平，對價格也只能起到底部支撐作用。

　　Scenario（3）未通過深化減產提議

　　目前來看這一條發生的概率較小，油價已經處于偏低位置而油市場缺乏其他提振。假設會議結果由于爭議而未達成減產目標，我們預計油價將進一步下跌。一旦布油跌破50美金一線，大概率引發negative gamma價格踩踏，屆時價格將滑坡式下挫，這也是包括俄羅斯，美國以及所有OPEC國家所不愿看到的。

　　總體而言，我們建議投資者關注3月OPEC會議進展以及中東地緣政治局勢。從當前情況看，全球疫情發酵程度將對會議結果起到決定性作用。我們同時發現，在油價偏低的運行周期中，發生“黑天鵝”事件的頻率明顯增高。參考上一次的沙特油廠爆炸事件，突發“黑天鵝”或對油價形成短期沖擊。

　　2、油市概覽與展望

　　美國近期產量保持高位穩定狀態。截止2月14日當周，美國原油日均產量1300萬桶，，比去年同期高8.8%。庫存方面，原油處于持續累庫狀態，SPR儲備穩定在6.34967億桶。正如我們在前期報告中所提及的那樣，我們預計中短期美國在產量方面會維持穩定。不少頁巖油企業從保利潤的角度出發，選擇壓縮勘探開采新投入，避免出現低油價時期資不抵債，大面積關停的現象；從技術角度，頁巖油開采目前也碰到一些現實瓶頸，如鉆井衰減，庫存井數量下滑以及母子井，水資源等限制產量快速增長的問題。不過，該國原油出口明顯增多，較去年同期增加30.2%，伴隨2020年美國原油運輸基礎設施不斷落地，預計后期美油出口量將油進一步提升。我們較為關注美國煉廠開工情況。一般來說，煉廠會集中進入季節性檢修，屆時對原油的需求將有一定壓縮。當前美國煉廠開工率維持在89.4%的相對高位。從近期裂解價差的表現來看，較前期有所好轉，總體處于中性水平。對比國內情況，收到冠狀肺炎疫情擾動，需求前景悲觀，中國國內煉廠在延緩開工的同時提前了檢修安排。援引卓創數據，2月山東獨立煉廠加工量或減少170-180萬噸至590萬噸左右，折合為日度需求縮減量或在43萬桶/日，對應進口需求縮減量或在34萬桶/日。如果肺炎疫情在全球范圍內得不到有效控制，我們擔憂同樣的提前檢修動作也將在美國重演，從而不利于原油庫存的消耗。

　　圖表2 美國原油庫存

　　資料來源：EIA;東海期貨研究所整理

    圖表3 美國原油日產量

    資料來源：EIA;東海期貨研究所整理

　　圖表4 美國煉廠開工率

　　資料來源：WIND;東海期貨研究所整理

    圖表5 RBOB-WTI　　

    資料來源：WIND;東海期貨研究所整理

　　綜合看來，2月原油受到疫情因素影響重心明顯下移。3月份，中國國內疫情得到控制后，但新冠病毒仍在全球范圍內呈擴散趨勢，市場情緒不穩定。建議投資者3月初的OPEC會議，若會議帶來超預期減產消息則對油價將形成短期提振，但中長期而言需要繼續關注OPEC履約情況，需求仍將繼續主導市場價格波動。

　　風險提示：（1）全球疫情發酵超預期；（2）地緣政治“黑天鵝”事件

　　免責聲明：

　　本報告立足于結合基本面及技術面對市場價格運行趨勢及輪廓進行整體判斷，提示可能存在的投資風險與投資機會。報告中的信息均源自于公開材料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告僅作參考之用，在任何情況下均不構成對所述期貨品種的買賣建議，我們也不承擔因根據本報告操作而導致的損失。