投資要點：

　　策略：擇機“空油多粕”。邏輯依據是豆類油粕需求的強弱關系邏輯：豆油需求進入下降周期而豆粕需求處于上升周期。運行機制是油粕蹺蹺板機制，即為了多生產豆粕而增加壓榨，在豆油需求低迷時，豆油過剩會增加。節后豆類油粕現貨成交量、提貨量、庫存、基差等均已初步驗證上述結論。

　　方法：動態策略和靜態策略。

　　動態策略：逢高拋空DCE豆油主力2005合約，逢低做多DCE豆粕主力2005合約。逢高拋空DCE豆油2005合約高位區間可參考6262-6374元/噸，逢低建多DCE豆粕2005合約低位區間可參考2500-2600元/噸，總體策略思路“反彈拋空豆油、回調建多豆粕”。

　　靜態策略：以油粕比作為參考指標，做空油粕比價，即做空“DCE豆油2005/DCE豆粕2005合約比價”。當DCE豆油2005/豆粕2005合約比價處于2.29-2.40區間時，可考慮擇機做空該比價。

　　01

　　豆類油粕強弱現

　　2月以來，DCE豆油和豆粕期貨價格“油弱粕強”格局顯現。截至2020年2月19日，DCE豆油2005合約創下年后新低5852元/噸，較年前（1月23日）收盤價6440元/噸跌幅約9.13%，較年前（1月10日）高點6950元/噸跌幅約15.80%；而DCE豆粕2005合約則于2月14日創下年后新高2689元/噸，較年后（2月3日）最低點2527元/噸漲幅約6.41%，較年前（1月23日）收盤價2640元/噸漲幅約1.86%。

　　豆類油粕強弱關系的邏輯是需求強弱邏輯。首先，豆粕需求處于上升周期：本次疫情沒有改變豆粕核心邏輯，即豬周期下的生豬復產周期帶來的飼料需求恢復邏輯。其次，豆油需求處于下降周期：豆油三大需求來源“替代需求、餐飲需求和用作生物柴油的工業需求”三者疊加下降，而疫情引發“賑災和家庭囤貨”短期需求增加對提振豆油整體需求影響十分有限，所以豆油需求進入下降周期。再次，餐飲需求斷崖式下降對豆油消費利空影響要遠遠大于豆粕消費。食用油是餐飲必須品，而肉類消費只是可選品。即使對于作為可選品的肉類消費而言，一方面前期高豬價已經抑制了部分酒店餐飲類豬肉需求，另一方面，即使仍有部分飯店餐飲類豬肉禽肉等需求下降，也只是降低了豬肉禽肉消費需求，并沒有降低豬禽飼料需求，因為從肉類直接消費到飼料消費需求中間還需要經過養殖行業的傳導；但是食用油消費并沒有中間產業，餐飲食用油消費的斷崖式下降就會直接傳導至食用油的消費環節，這就是一個油粕不同的上下游產業周期的問題，即周期越短受到的影響越大，周期越長受到影響越小。所以對于飼料原料消費而言，受到的影響要遠遠小于食用油消費。此外，由于畜禽出欄延后，還會造成被動式壓欄，反而增加飼料原料消費需求。最后，如果從需求恢復角度而言，禽料需求可能恢復，但是食用油春節節日需求難以恢復。因為禽的需求最多是需求后置，即后期禽肉價格企穩，市場補欄積極性仍將恢復（因為補欄一個生產過程），但是食用油春節節日消費并不是需求后置的問題，而是需求消失的問題，因為后期不可能把春節節日食用油消費再度彌補回來。所以無論從哪個角度而言，豆油需求都將會弱于豆粕需求。

　　豆類油粕強弱關系的機制是油粕蹺蹺板。在豆油和豆粕生產過程中，生產企業一般會通過調節大豆壓榨量來調節豆油和豆粕供應量，由于兩者的產出效率不同（大豆壓榨出油率大約18%，出粕率大約78%）、不同時期的需求不同，那么就會造成某種產品作為副產品被多生產出來，此時多余產品價格就會下降。比如，年前豆油需求向好，油廠就會為了多生產豆油而提高壓榨量，當豆粕需求沒有增量（或者豆粕需求疲軟），

　　那么此時的豆粕就會被多生產出來，從而豆粕價格越弱，從而出現“豆油價格上漲，豆粕價格下跌”的現象，也就是我們通常說的油粕蹺蹺板。當然油粕蹺蹺板只是一個生產機制，背后的邏輯還是豆油和豆粕的需求邏輯。目前情況就正好相反，目前是豆粕不足，那么為了增加豆粕生產，就需要提高大豆壓榨量，而此時豆油需求疲弱，那么豆油就會被多生產出來，再度壓制豆油價格，形成粕強油弱。

　　豆類油粕強弱關系的驗證可從現貨成交量、提貨量、庫存、基差等指標得到進一步驗證。現貨成交量方面，節后（2月3日-19日），豆粕總成交約382萬噸，日均成交量約29萬噸，其中2月12日-13日分別成交約60萬噸和79萬噸，均創下三個多月來單日成交新高。而豆油總成交僅3.096萬噸，日均成交2282噸，其中2月3日、6-7日及18日均是零成交，豆油成交極其清淡。現貨提貨量方面（2月3日-18日），豆粕總提貨量（72家油廠）約72萬噸，日均提貨約6萬噸；而豆油總提貨量僅約8.49萬噸，日均提貨量約7078噸，其中2月3日-6日均沒有提貨統計。現貨庫存方面，截至2月17日當周，豆粕庫存34.65萬噸，處于歷史絕對低位；而豆油庫存102.76萬噸，已經升至年后最高位。現貨基差方面，以張家港基差為例，豆粕基差已經從年前（1月23日）10元/噸升至2月19日190元/噸，而豆油基差則從500元/噸降至272元/噸。（由于該部分數據我們在前期報告中已經較為詳細說明，在此不贅）。我們從兩者現貨成交量、提貨量、庫存、基差等指標進一步驗證上文邏輯：豆油需求下降—成交下降—庫存上升—基差下降，豆粕需求上升—成交上升—庫存下降—基差走強，從而豆類油粕的“油弱粕強”格局顯現。

　　由此，我們通過豆類油粕強弱關系“邏輯—運行機制—數據驗證”一步步推導出我們的結論：油弱粕強格局將會延續。根據該結論，我們得出豆類油粕強弱關系的策略：擇機“拋空豆油，做多豆粕”。

　　02

　　空油多粕擇良機

　　2.1 動態策略：逢高拋空DCE豆油主力2005合約，逢低做多DCE豆粕主力2005合約

　　動態策略：逢高拋空DCE豆油主力2005合約，逢低做多DCE豆粕主力2005合約。

　　該策略主要從趨勢角度出發，結合兩者期貨價格走勢，選擇合適價格區間，進行“買粕拋油”策略。按照該策略思路，兩個合約價格進入目標價格區間的時間以及持倉杠桿等不一定吻合，所以就存在動態調整的過程。對于豆油而言，由于意外疫情擾動，春節后DCE豆油2005合約出現跳空缺口，如果后期能夠回補該缺口，那么在缺口附近位置拋空的安全邊際相對較好。對于缺口問題，我們對2006年以來DCE豆油指數復盤可以發現，在豆油下跌趨勢中出現的缺口有的可以回補，但是也有較多的缺口沒有回補：有一些下跌過程中出現的缺口，需要等到下一輪上漲周期才能回補，中間間隔半年至幾年不等。所以從DCE豆油指數復盤來看，回補缺口也并非充分必要條件。從橫向對比來看，春節之后，菜油、棕櫚油均已經回補缺口，其他也有部分品種處于回補缺口的過程中。所以如果豆油能夠出現回補缺口的情況，那么缺口附近位置進行拋空的安全邊際較高。如果回補缺口的概率下降（比如隨著時間推移，價格離缺口位置越來越遠），那么可以考慮節后（2月6日）高點位置擇機拋空。總體而言，從趨勢角度來說，豆油拋空仍要等待反彈時再擇機拋空。對于豆粕而言，可以考慮春節后（2月3日）低點位置擇機建立多頭頭寸。同樣豆粕趨勢多單的策略也是以回調建多單為主。

　　策略建議：逢高拋空DCE豆油2005合約時的高位區間可以參考6262-6374元/噸，逢低建立DCE豆粕2005合約多頭頭寸的低位區間可以考慮2500-2600元/噸，總體策略思路“反彈拋空豆油、回調建多豆粕”。

　　2.2 靜態策略：做空“DCE豆油2005/DCE豆粕2005合約比價”

　　靜態策略：以油粕比作為參考指標，做空油粕比價，即做空“DCE豆油2005/DCE豆粕2005合約比價”。

　　我們對2008年以來DCE豆油05/豆粕05合約比價做出統計圖表，如圖5所示。同時我們對于兩者比價統計分成不同的時間段以觀察不同時期的比價情況：2008年至今（長期）、2010年至今（9年時間段）、2014年至今（5年時間段）、2017年至今（3年時間段）和2019年至今（1年時間段）。在上述不同的時間段內，我們統計兩者比價的均值、最大值和最小值，如表1所示。

　　DCE豆油05/豆粕05比價均值處于2.15-2.43之間，比價均值逐步下移。通過統計，我們可知：2008年至今（11年均值）、2010年至今（9年均值）、2014年至今（5年均值）、2017年至今（3年均值）和2019年至今（1年均值）DCE豆油05/豆粕05合約比價均值分別為2.43、2.38、2.16、2.15和2.20，除了1年短期指標之外，長期而言，DCE豆油05/豆粕05比價均值不斷下移。

　　DCE豆油05/豆粕05比價最大值處于2.60-3.90之間，最大值逐步下移。通過統計，我們可知：2008年至今（11年均值）、2010年至今（9年均值）、2014年至今（5年均值）、2017年至今（3年均值）和2019年至今（1年均值）DCE豆油05/豆粕05合約比價最大值分別為3.90、3.36、2.63、2.60和2.60，比價最大值也是處于下降趨勢。除了2008年豆油超級牛市周期之外，兩者比價的最大值基本上處于2.60附近。

　　DCE豆油05/豆粕05比價最小值基本穩定于1.72-1.76附近。根據統計，我們可知：對于DCE豆油05/豆粕05合約比價的最小值而言，除了短期1年均值指標為1.96以外，兩者比價最小值長期處于1.72-1.76附近。

　　從長期來看，目前DCE豆油2005/豆粕2005比價2.21高于前五年均值，該比價水平仍相對偏高。截至2020年2月19日，DCE豆油2005/豆粕2005合約比價約2.21，該比值略高于1年均值2.20，高于2年均值2.15，高于5年均值2.16，低于9年均值2.38。所以如果從統計上看，目前DCE豆油2005/豆粕2005合約比價高于近五年以來均值水平。

　　從最近一個多月看，目前DCE豆油2005/豆粕2005比價2.21則處于短期低點。短期而言，2020年1月2日至2月18日（28個交易日），DCE豆油05/豆粕05合約比價均值2.40，最大值2.60，最小值2.21；春節之后（2月3日至2月18日共12個交易日），DCE豆油05/豆粕05合約比價均值2.29，最大值2.37，最小值2.21。就短期而言，目前DCE豆油05/豆粕05合約比價處于最低位。

　　策略建議：當DCE豆油2005/豆粕2005合約比價處于2.29-2.40區間時，可考慮擇機做空該比價。我們通過對DCE豆油05/豆粕05合約比價不同時間段的統計可知，目前兩者比價高于1年、3年和5年均值，低于9年均值，所以從最近五年時間段來看，目前兩者比價依然高于均值水平。從近期來看，目前兩者比價處于最近1個多月以來的最低位。綜合考慮兩者比價的長期情況和近期情況，我們可以考慮當兩者比價反彈時，再做空該比價。反彈高度我們參考過去28日均值和過去12日均值，即當兩者比價處于2.29-2.40期間時，可以考慮擇機做空該比價。