編輯|八月

　　春節后開盤第一日菜粕跟隨外盤瀕臨跌停，隨后開啟反彈模式，一路收復失地。整體看，經過年前的流暢下跌菜粕價格已位于相對價值區間，節后一根陰線砸出黃金坑，中下游備貨刺激下市場有反彈需求。那么，此次反彈能否持續，后市行情幾何？鑒于菜粕所處的基本面格局，報告認為此次反彈空間有限，更大程度是一種技術上的補缺口行為，缺口補完后單邊大概率重回弱勢震蕩格局，基差也將隨著備貨熱情的退卻而回落。

　　圖1：菜粕指數

　　中加兩國摩擦繼續打壓菜籽進口積極性，截至2月7日當周，國內沿海進口菜籽總庫存降至11.5萬噸，同比減少80.88%，處于歷史極低位置，其中兩廣及福建地區菜籽庫存降至10.5萬噸，同比減少72.83%。據天下糧倉統計，2月、3月分別有一船6萬噸澳菜籽到港和兩船共12萬噸加菜籽到港，預計中加關系緩和前菜籽進口保持緊張狀態。菜籽供應緊張帶動菜粕庫存維持低位，截至2月7日當周，菜粕庫存15000噸，同比-11.76%。疊加節前中下游采購謹慎，備貨普遍不足，節后積極備貨，提振菜粕價格及近月基差。上周菜粕成交6500噸，較節前一周增加3500噸，增幅116.67%。

　　不過目前油廠榨利尚可，隨著節后企業陸續復工，菜粕供應量料繼續回升。截至2月7日當周，沿海油廠菜籽壓榨開機率3.19%，上周2.4%，環比增加32.9%。當周菜籽壓榨量（包括進口和國產菜籽）16000噸，較上周增加4000噸，增幅高達33.3%，下周、下下周壓榨量有望進一步回升至29000和44000噸。且自從加菜籽進口受限，顆粒菜粕的進口量明顯上升，一定程度上彌補了菜籽進口下滑的不足。18/19年度（當年度6月至次年5月）進口菜籽粕139萬噸，19/20年度進口料為120萬噸，遠高于以往年份（16/17、17/18年度分別進口75萬噸、110萬噸）。2020年一季度進口菜粕預估分別為7.3、7.4、5.4萬噸，同比偏多，菜籽進口政策放松前，顆粒菜粕進口有望維持強勢。

　　菜粕90%以上用于水產消費，現階段水產養殖處于淡季，需求端的支撐力度有限。根據水產養殖的周期性特征（每年4月份水產投苗開始啟動，南方先于北方，水產養殖集中期為7-10月，一般9-10月份最為集中），4月水產投苗啟動前菜粕消費將繼續處于淡季。且目前豆菜粕價差相對合理，菜粕對豆粕的替代作用不明顯。同時，H5N1亞型高致病性禽流感仍在蔓延，一旦疫情擴散，將對禽類養殖造成不利影響，亦削弱了菜粕的消費需求。新型冠狀病毒也在爆發期，聚餐、集會活動減少令餐飲業備受打擊，也利空粕類消費。整體看，水產養殖淡季疊加各類疫情拖累，菜粕消費不宜過分樂觀，謹防恐慌性采購透支未來需求的風險。一旦中下游補庫熱情消退，配合供應量的回升，將出現菜粕庫存的積累以及現貨階段性的供需失衡，進而對近月的基差構成壓力。

　　圖2：福建及兩廣油廠菜籽庫存

　　圖3：沿海油廠菜籽開機率

　　圖4：福建及兩廣油廠菜粕庫存:噸

　　圖5：（南通）菜粕-（活躍合約）菜粕

　　國際市場

　　菜粕的上游雖然是菜籽，但是因為菜粕體量較小，更多時候受到大豆及豆粕的影響。現階段正處于南美大豆作物周期，市場聚焦在巴西及阿根廷大豆的生長與收割。巴西大豆目前多處于結莢灌漿期，早播大豆已陸續收割，截至上周末，巴西大豆收割完成9%，雖低于去年同期的進度19%，但基本和五年均值持平。早收大豆單產顯示積極，巴西大豆豐產格局基本可定，USDA1月供需報告預估產量為125萬噸，去年117萬噸，同比增加800萬噸，其他咨詢機構亦紛紛上調新作大豆產量預估。阿根廷大豆已于1月中旬完成播種，布宜諾斯艾利斯谷物交易所預計播種面積料為1740萬公頃。目前絕大多數首季大豆處于單產關鍵期，二季大豆處于揚花期。產區天氣整體溫熱多雨，利于大豆生長，不過局部地區較為干熱，恐對大豆產量造成一定不利影響。USDA預計阿根廷大豆產量料為5300萬噸，同比減少200萬噸。布交所2月初預估產量料為5310萬噸。從氣象預報看，阿根廷大豆產區未來兩周更多降雨，整體有利于大豆生長、成熟。 南美大豆與北美大豆在全球市場是競爭關系，且上半年正是南美新作大豆的集中上量期。2月14日起我國對進口美豆的加征關稅由33%降至30.5%，進口美豆成本降低，但優勢仍弱于南美大豆。短期南美大豆豐產預期將繼續施壓美豆及國內豆粕、菜粕，雖然以上利空大部分已經釋放，基金凈多持倉處于相對低位，但利多因素出現前，價格大概率繼續低位偏弱整理。

　　圖6：未來兩周阿根廷降雨預測

　　圖7：巴西大豆供需：百萬噸

　　圖8：阿根廷大豆供需：百萬噸

　　綜上，春節期間菜粕庫存低位提供價格支撐，但隨著企業陸續復工，供應緊張局面邊際緩解，反彈幅度受限，后期大概率重回弱勢震蕩格局。整體看一季度菜粕供需兩弱，基本面矛盾不突出，關鍵因素在于以美豆及豆粕為主導的植物蛋白。目前美豆缺乏交易因素，后期重點關注阿根廷大豆產區天氣情況。

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