12月27日，由上海中期期貨主辦、上海美市科技協辦的2020年機構投資者金融衍生品市場發展論壇暨第五屆“大將軍”私募實盤投資大賽開賽儀式在上海國際會議中心隆重召開。

　　上海中期總經理助理、期權事業部總經理杜賢利出席開幕儀式并發表主題演講“新時代下，期權衍生工具的策略及應用”。

　　杜賢利在演講時表示， 期權衍生工具的應用共有以下幾點：1、恰當的使用期權工具可以降低融資成本；2、利用期權工具大幅度降低資金占用成本；3、借用組合保證金讓資金利用效率更高；4、期權工具變革了期貨客戶的交易方式；5、盤活資產鎖定已有利潤讓凈值更穩健；6、希臘值風控統一期貨期權頭寸的敞口；7、CTA策略與期權波動率策略完美結合。

　　以下為文字實錄：

　　大家下午好。在開始之前我簡單介紹一下整個期權市場的情況。

　　最近咱們證券市場最熱門的詞匯應該是一次性上了三個期權品種，兩個300ETF，一個300指數，這應該是我們證券市場的一件大事。其實從15年2月份上了第一個品種就是50ETF，當年的成交量比較低，高的時候也就十來萬，一年一個臺階，幾乎是呈指數化進行增長，特別是2019年最高量能達到600萬張，交易所開始限制倉，也就是說已經達到了上限。后面上的這兩個300ETF期權品種是分流，已經不能滿足機構投資者的需要，很多機構投資者不斷的要去開分賬戶去進行分倉。

　　除了上這三個金融品種之外，三大期貨交易所一次性上了五個期權品種，想想看我們從17年開始上了豆粕，上了白糖，到18年才上了6個品種，今年一次性上了五個品種，按照證監會副主席的方星海說法，后面主要的期貨品種都要匹配期權，甚至后面再上期貨品種，那就期貨、期權一起上。

　　我想2020年應該是期權發展的大年，到2021年應該主要的期貨品種以及主要的ETF和主要的指數應該都會有期權工具相匹配，我們知道在香港的市場很多大牌的股票剛上市它就有了個股的期權，我們雖然沒有個股期權，我們已經有了兩三個ETF的期權，后期還會再增加，那就是股票類型的期權。這樣的話期權品種覆蓋了農產品(000061,股吧)、化工品、有色、黑色以及金融產品，以及股票期權。基本上能夠滿足機構投資者的配置性的需要，你想想期權本身是個概念性的游戲，股票市場和鐵礦石市場的相關度是非常低的，只有相關度非常低的市場，才能稱為叫不同的籃子。那你把雞蛋放在不同的籃子里，相對才是比較安全的，能夠起到分散風險的需要。

　　好了，在這樣一個大的機遇期，期權這個工具該怎么進行使用？能發揮什么作用，我簡單做個總結。期權這個工具的恰當使用可以節省融資成本，如果恰當的掌握其交易規則還可以提高我們保證金的利用效率。我們的交易方式相對期貨和股票來講那就更加多樣化，我們的產品凈值也可以更加穩健，這是它工具本身的特性。特別是風控，風控的方式已經發生了變革，這是我給大家要匯報的幾點。

　　今天給我半小時的時間，我爭取不拖堂，稍微講快一點，在座的都是投資機構投資者，基礎部分我就不用說了。

　　一、恰當的使用期權工具可以降低融資成本。

　　大家可曾記得14、15年證券市場比較火爆，這時候很多投資者都需要進行配資，現在都不敢說這個字眼了，怕違規。就是做兩融或者進行融資加杠桿來爭取更多的收益。既然提到融資，就有個融資成本問題。比如說我們現在看漲這個50ETF這個走勢，當前的價格2塊9，如果覺得有20%的漲幅，當然如果更低的話，那就不叫一個大的行情了，這是建立在一個大的行情的一個看法的情況下，20%大約能漲到3塊5。這個時候你有好幾種方式可以選擇，第一種方式買股票，不過癮，沒有杠桿，收益率不夠高。我就可以融資買入，標準的就是券商的兩融。第二種方式可以買入期貨的保證金交易。第三個買入看漲期權。我們分別簡單比較一下，看看它們的效果。

　　如果是兩融的話，首先你得有本金，比如你想做一千萬的資產配置，那你首先得有五百萬，按照兩融的配比，假設1：1配，至少要有五百萬的這樣的話你的杠桿放大了兩倍。假如你的融資期限是三個月，三個月你得付出成本，我們為了好計算按10%，加上你的自有資金也是有成本的，一千萬就是一百萬的利益，除以4，三個月大概是25萬的利息，這是你三個月的資金成本。兩融加了杠桿就類似于期貨，就有平倉線有預警線，如果你不能及時追加擔保物券商照樣給你強平。特別是在你持有的過程當中如果波動比較大，有可能出現減倉或者被平倉的這種可能。這樣的話你的最大風險是你的本金也有可能會虧完，這一點和期貨是一樣的，這是你的最大風險。但是如果你遇到這個的話，我們看最大收益既然是20%，你的最大收益就是200萬，因為一千萬的本金。如果扣掉25萬的利息，你的收益是175萬，除上你付出的500萬本金，這樣的話大家是35%，這是你的收益率，但你承擔著500萬有可能虧完，甚至更多的這樣一個最大風險，我是說極端情況。

　　第二種方式如果你用股指期貨的話，現在股指期貨按10%的保證金，這樣10倍杠桿，做一千萬的配置，一般需要100萬本金，我們也按10%的年化利率，這樣的話只需要付出2.5萬的利息即可。但是在這樣一個過程當中，它并不是說一帆風順能漲到20%，有可能先跌或者是再漲，或者更復雜的情況。在這種情況下你的保證金就會發生變化，如果你的資金不夠多，可能強行平倉，如果反復折騰幾次，100萬的本金可能會虧完，你的風險可能也要超過你投入的100萬的本金。如果依然漲到你的預期20%的話，你的最大收益也就是200萬，出去你的預期正確的話，你的收益是200萬，扣掉你2.5的利息，就是197.5萬，這樣的話你的收益是197萬。

　　如果用期權的方式，大概期權的價格相當于標的的大概2.5%。其實這個價格應該在場內就看了，這是場內的價格，如果選了平值的話800多塊0.084，800多塊的話除以3萬多塊大概也有是2.5%，我就用2.5%為了方便計算。2.5%的話，1000萬的投資大概需要25萬，這個25萬也有利息，就是0.5萬，可以忽略不計了，說得夸張一點就是零成本。

　　你的最大損失多少？如果最后沒有達到預期甚至下跌了，這個時候你的最大損失在25萬。這個25萬我們來看一下，和前面你做兩融的話，資金利息差不多，如果按照14、15年那個時候做場外配資的話，融資成本是遠超10%的，比這還要高。你這個期權費就可以理解為是資金利息了，但是不會傷及到本金。如果達到預期毛利率是200萬，扣到25萬，再加上0.5萬的利息，是174萬，除上你投入的本金25萬，那凈利潤是698%。

　　這是簡單的做了一個粗糙的比較，由于杠桿不一樣，所以收益不一樣，但是加杠桿大了，并不意味著你的風險同步放大，這就是期權的一個非線性，風險也就是你投入的這個本金。所以在場內期權或者沒上之前，很多就有場外的個股期權，很多機構就打著相當于場外配資的方式營銷客戶，后來監管及時意識到這個問題的嚴重性，讓這些機構不要去做這樣一些工作了。現在場內期權的品種越來越多，所以說本身就有一個節約資金的功能。我想這個功能不管是個人客戶，還是機構客戶，都是比較喜歡的。

　　1、利用期權工具大幅度降低資金占用成本。

　　簡單總結一下，如果按這種方式的話，當然都是建立在大行情看漲后勢的前提條件下，如果沒有這個前提的話，融資效率是不存在的。三個月兩融的融資成本接近期權費，我剛才說的期權費是2.5%，這是建立在平值的情況下，如果是虛值的情況是更低，因為期權費的價格取決于執行價。購買同等本金額度的股票，用期權方式初始投入僅相當于兩融初始投入的5%，但是收益是兩融的20倍。最重要的好處不存在追加擔保物或追加資金沒有強平的風險。這樣的話你投完之后如果沒有保證金追加的風險，你該干嗎干嗎，該開會的開會，該旅游的旅游。它的最大的風險無非就是你損失了權利金，權利金可以理解為兩融的利息，不會傷及本金，這是從融資角度講這個工具的使用。

　　2、借用組合保證金讓資金利用效率更高。

　　組合保證金的使用這里說一下，目前上交所和深交所對于備兌開倉是不需要保證金的，你本身有現貨，然后你做一個備兌開倉直接做就可以了，如果是買牛差的話，買一個低止盈價賣一個高止盈價這叫牛差。反過來買一個高止盈價的看跌，再賣一個低止盈價的看跌，這叫熊差。原來你是做了兩筆交易，賣期權是收保證金的，現在不收保證金了，相當于是免收。但是免收不是自動免收，需要你一個動作，那就要建組合，你開完倉之后有一個建組合，這就直接把保證金釋放，現在做這樣一個組合，只相當于原來資金的20%，直接節省了80%的資金，資金運營效率不要多高。現在你一個賬戶只有1萬塊錢，其實你可以把杠桿放大到50倍，可以做到100萬這樣的資產，原來是不行的，原來能個兩手不錯了，兩三手。

　　賣跨式收一個大邊，從現在來看上交所和深交所組合保證金的政策基本上接近國際水平，但是它需要一個交易動作就是你要新建，你要平倉的時候還得解鎖，還得保證金進行釋放，這也是它麻煩的地方，它還沒有一步到位直接可以進行價差交易，這是上交所和深交所。

　　當然現在我們三大商品所，鄭商所已經有了備兌、賣跨式的大邊保證金，牛差和熊差政策還沒有落地，牛差和熊差這個組合保證金政策我提了好多次，我特意來的時候給交易所打了電話，交易所端完全準備好了，只不過會員端對于風控端還沒有準備好，不知道怎么風控，所以推遲進行推這個政策，但是最遲在下年的上半年要把這個推出來。當我們商品也推了牛差熊差策略組合保證金優惠的時候，我們商品期權就會變得更加活躍，更加活躍是什么概念呢？我估計成交量能增長3到5倍是不成問題的。因為這塊牛差和熊差策略將會成為機構和個人散戶經常采用的一種方式，資金投入小，風險和收益又能夠鎖定。

　　上期所也在做，因為上期所這塊準備得比較晚，他們也在籌劃組合能力。三大商品交易所都推出組合保證金的時候，就是我們整個期權市場成熟的表現。資金容量也會更大，這樣機構發產品也基本上能夠滿足我們的需求，不會發一個產品是千百萬、幾百萬的級別，發個一兩億、兩三億都不成問題。

　　組合保證金怎么進行使用，簡單的一個策略，總結了一個口訣，當然這是對散戶的，對機構應該都回去做的，就是構造牛差、熊差的問題，這是不同的執行價，到底什么規律，看漲之間買個平值，看到哪就賣到哪，看到哪會有一個壓力位，當然你可以主觀的判斷，也可以用你的程序進行判斷，你就賣對應壓力位的看漲期權，構成牛差。這個費用就是權利金的差，其它的不要有單獨的保證金。

　　看跌就買平值看跌期權，你覺得能跌到什么位置，你就找到對應位置的執行價，點擊賣出就可以了，這叫熊差。對外看盤整那你就賣壓力位對應的執行家價看漲期權，支撐位下面的看跌期權，構成了一個雙腿，賣看漲、賣看跌雙跨策略，這個是收保證金，收大跌保證金，原來兩腿都要收。當然我看鄭商所還有一個好的一點的政策，就是你做只之后他自動給你匹配，直接把資金給你節約出來，給你釋放出來，你平的時候想平哪一腿平哪一腿，也不需要你解鎖。

　　看到哪賣到哪，首先還得要比較一下隱含波動率，這個就是細節問題了，隱含波動率是期權相對價格的一個度量，有點像我們股票市盈率一樣，雖然都是銀行股，但是市盈率不一樣，這是相對價格。這是你要關注的。

　　3、期權工具變革了期貨客戶的交易方式。

　　我們期貨基本上就是多空交易，哪怕你有很多品種也是多品種的對沖，要么多頭、要么空頭，頂多加跨品種、跨商品套利。但是期權的核心在哪里，期權的核心在于時間價值，因為期權的價格是由時間價值和內含價值構成的。這個時間價值怎么理解？我們來看一下這是它的交易軟件的報價界面，時間價值和內含價值的和正好就是期權的價格，在看漲期權下面執行價比較大的，這個時候是沒有內含價值的，也就是說你行權的時候沒有額外的收益，只有時間價值，這是未來的不確定性價值。未來的不確定性價值怎么理解，有點兒像保險的意味。你想只要有時間就有不確定性，只要有波動就有不確定性，因此時間價值包含了兩塊價值，一個含有時間就有價值，只要波動變大它的價值會變大。所以記住一條時間價值不是一點點減少，如果波動率變大，雖然時間本身減少了，但是時間價值照樣變大。因此我們如果交易虛值期權其實就是交易的時間價值，期貨是沒有時間價值的，這是期貨、期權最核心的一點不同。

　　我們可以玩時間價值，這相當于我們做了保險公司的活，我們可以去賣保險。大家想一想保險公司賣保險賺錢的原理在什么地方？概率。如果他能把這個保費定得足夠高，能夠覆蓋他所有的損失，他是不是一定賺錢？但是他把這個保費定得足夠高的時候就沒有了市場競爭力，因此它的核心應該是賣保險同時做再保險，比如說他賣這個保險收了100塊，他做了再保險花了90塊，他這個10塊錢是穩賺的，其實他就做了一個套利。因此我們說賣期權的風險是無限的，收益是有限的，但是只要做好對沖，做好再保險，這個收益是相當穩的。所以很多機構做出了平穩的收益曲線你不要覺得驚訝，因為他做好了對沖，所以收益曲線非常穩。本身你賣期權的時候如果你賣的是虛值，首先得到了一個時間價值，這個時間價值就可以理解為一個安全墊。別人要行權的時候你以執行價給他，但是這個期權費是不退回的，所以本身就相當于一個安全墊。因為我們特別是交易虛值期間最重要關注的亮點，一個是波動率的變化，第二個是時間本身，時間是不用預期的，過一天少一天，如果你賣出了一個保險，假如一年期的，過一天你安全一天，如果365天全過完了，這個保費全歸你。做賣期權也是一樣，如果賣一個月期的，行情沒有變化的情況下，你過一天收一天時間價值，這個體現在你的交易軟件上、風控軟件上叫Theta（θ），你賣期權的Theta（θ）是正的，對你是一個正的貢獻。當然如果波動率變大了，這個時候賣期權是有損耗的，你這個損耗如果你的時間價值能夠彌補你的損耗，你最終還是正收益的。所以有些機構就直接賣出了時間價值，來彌補波動率對他不利變動和方向不利變動的損耗。對沖過之后只要能盈利的，就是正收益。

　　在此基礎上我們可以做的交易有哪些類型，首先對于期貨來講，剛才我們李總提到了CTA策略，這個也是作為一個重要的配置，一種交易方式，其實就是一個多品種的對沖，多時間架構的對沖。做的稍微精準一點，你做跨品種的套利，其實鄭商所、大商所都有套利的指令，其實你也可以兩個品種進行自我組合。還有跨區的套利，對于風險管理子公司可以做期現，買現貨賣期貨。如果投資機構，兩個不同期現可以做個對沖，買一個再套一個進行套利，可玩的東西就是這么多。

　　但是期權可做的東西就多了，比如說備兌策略，持有的期貨多頭賣一個期權的看漲，這叫持貨賣看漲叫備兌，或者持幣賣看跌本質上也是備兌，這樣的話期貨和期權一起組合進行交易，叫備兌。

　　平價套利，那就是將期權的價格看漲看跌，與期貨的價格通過一個平價公式讓他們之間建立了聯系，這個聯系表面上是理論的，但是它只要不符合這個理論值，就給你了一個套利機會，那你說我不做套利，怎么比較？舉個例子，期貨上兩個合約，01合約、05合約，01合約明顯變大，05合約明顯偏低，其實你應該拋01，買05，你不做套利的話，兩個也有個比較，你買個相對比較便宜的。也就是說期權合理合成期貨，這個時候如果相對期貨價格更便宜，優先買合成，而不是直接去買期貨，那就是可交易的方式。

　　所謂的水平，既然是期權和期貨一樣，也有不同的合約，如01合約、03合約，不同的期限就是一個水平的套利。本身報價上都是合約，無非就買一個再賣一個，這樣可組合的東西比較多了。特別是波動率交易或者準波動率交易、準做市交易，這都是機構常用的做法。這種做法對沖是比較充分的，所以收益曲線是更加平穩的。還有一點大家想象一下，如果你是做商品的趨勢性交易，當有行情的時候這個時候你的盈利比較可觀的，沒有行情什么情況，盤整或者上竄下跳，這個時候你是沒有收益，或者你的利潤是回吐的。但是如果是期權的話，沒有行情的時候你賺取的是時間價值，特別是行情變小的時候你賺取了波動率下降的是這個價格，這時候你的收益還是比較可觀的，如果將二者結合起來就是有效的補充，從策略上做了一個多策略的組合，一個多策略的對沖。

　　簡單說一下平價的關系，這里我說一下，這個Call是賣看漲，持有期貨賣看漲的話，大家想一想，如果你持有期貨賣看漲的話，到最后你被行權了，你被行權是要求我以固定的價買你的貨，當你有期貨的時候，直接可以交給我。比如說50ETF假如定的是3塊錢，到時候超過3塊了，你以3塊要買我的貨，那我3塊交給你好了，我2塊8買的，我相當于出貨。后面這個是執行價，我如果賣看跌的話，最后被行權，對方要求有權益固定價賣給你貨，你有錢可以接貨，大家想一想等到到期的那一天買賣的價格是不是一個價，是一個價那就必須相等，如果不相等的話就有套利機會，這是書本上這么說的。

　　但是我們真正要去尋找他們機會的時候，必須有個更大的偏差，偏差小了之后你不夠交易成本。什么叫有更大的偏差，我們來看一下。比如你買一個看漲，賣一個看跌，本身就是一個復制的期貨和期貨的特征是一樣的。好了，那你發現當市場價發生扭曲，買一個看漲，賣一個看跌，這個時候比直接買一個期貨更劃算，怎么能更劃算，你用它減去它，這個差值比較大，大到一定的閾值，這個時候你就直接買期貨更劃算。反之是買復制的期貨就是一個期貨的組合更劃算，因此這樣一個原理給你提供了更優的選擇。所以不管你去投機做單方向，他會給你一個更優的選擇，如果你用套利那就買一個低價的，賣一個高價格即可。

　　買個看跌，賣個看漲就是復制了一個期貨空頭，用買一個期貨賣一個看漲，這叫持貨賣看漲，其實就相當于一次賣看跌，他們之間是一個等價關系，正是因為有了這么多的等價關系，才衍生出了這么多交易方式。這些交易方式你只要能夠理解它的基本原理，特別是你要有一定的RIT功底，可以進行監測，也可以找到更優的機會。特別有些客戶在問，好多品種你看執行價都差不多，但是隱含波動率差這么多，其實給你提供了一種機會，按道理應該說差不多，但是差得太多了，這時候你就有機會了，因為期權的價格是由波動率和時間價值構成的，特別是虛值期權。

　　給你提供了這么多的方式，在這里我特別再強調一下，就是交易所已經給我們了各種組合的保證金優惠，那么就給我們套利提供了便利，節約了大量資金成本。否則的話這個機會比較少，你的資金成本比較高，是不劃算的。特別是我們有科技背景的有RIT背景的，有數理背景的你做這一塊就特別順手。

　　我這個截圖僅僅是一個一般客戶用的一個T形報價，作為機構可能會選擇你自己編個平臺也行，如果你確實有一定RIT功底，如果沒有的話，用現在比較流行的詠春也行，它給你提供接口，你自己編程序跟它對接。作為一個普通客戶，要求不高用這個軟件就可以了。現在六大交易所都在上面，六大交易所包含了證券交易所，我們正常的期貨軟件進行交易的時候是不包括證券交易所品種的，現在這樣一個軟件可以把證券交易所的期權和期貨交易所的期權，以及證券交易所期權對應的標的在同一個平臺內進行交易。如果哪一天我們的個股期權上的比較多了，你在這里可以直接交易標的，只要切換你的賬戶就行了。那么我們期貨期權和期貨是在同一個賬戶里進行交易的，那么你的風控也是在同一個平臺說的。其實我們交易股指期權和交易300期權本質上大體趨勢是一致的，所以屬于同一類型的標的，只不過它有微小的差異，所以你在風控的時候應該合在一起進行計算。

　　4、盤活資產鎖定已有利潤讓凈值更穩健

　　這一點如何理解，所謂盤活存量資產，特別是你想長期持有某一類資產，比如你就是持有的50ETF，做一個配置，大家想一想你持有的時候如果沒有大的上漲行情，此時你的資產會不會增值？就不會增值。如果微幅度下跌的話你還是虧損的，還有一點即使沒漲你有資金成本嗎？其實你是相當于是間接虧損的，但是作為一個長期配置不可能賣給他的。

　　怎樣才能增值呢？我這是舉一個例子，主要為了方便計算。如果你2.8建倉，現在價格是3塊，你覺得后面一兩個月很難漲到3.1，也就是在盤整的階段，有這樣一個預期你就賣出1月份的執行價為3.1的看漲期權，價格是多少？是0.028，乘1萬，一手是280塊。好，這樣的話有兩種情況，第一種情況如果沒有漲到3.1，那這個時候你就直接得到這280的期權費，相當于做了一個額外的收益，如果漲到了3.1以上，你就相當于要減持，我就用3.1我就賣給他好了，并且得到了一個額外的期權費2.8。3.1進行減持的話那就比在3塊的時候直接減持效果要好，而且多得到了一個期權費，這就是盤活你的存量資產，當然這只是一個形象的說法。

　　當你有這樣一個資產，有這樣一個股票的時候，你可以采取這樣一個做法，你說我沒有股票，只有期貨，有期貨和多頭一樣的道理，比它更節約資產。軟件上可以直接進行操作，直接點備兌開倉即可，但是要增加一個動作，那就是把你的現貨資產要進行一個鎖定，鎖定到你的衍生品賬戶，這個時候就是我前面說的，不徐愛有額外的保證金。第二種情況讓你的利潤凈值更加穩健，比如說你是一個私募基金經理，假如是一個權益類產品，你的目標是凈值是1.2，你現在已經做到了1.25，當你再繼續做下去有可能更高，也有可能利潤回吐。

　　怎么樣既能保證利潤又有可能賺到超額利潤，兩種方式。第一是清倉的方式，我全部把它賣掉，這個時候我用超額的0.05的那一部分超額利潤，我直接買入看漲期權好了，由于期權的高杠桿性，完全可以配置到比你原來持有資產的名義資產還要多。即使你錯了，你損失的也只是超額利潤的一個部分，能夠鎖定你這個1.2的經營目標，這是第一種方式，清倉然后利用期權的高杠桿間接持有你的股票資產。第二種方式，不清倉，直接去買看跌期權，為什么你可以買看跌期權，為什么你可以買看跌期權是因為你有超額收益，用超額收益的0.05部分拿出一部分去買看跌期權，鎖定下方的風險，如果沒有發生風險你相當于做一個套保，相當于買保險的一個成本好了。這樣你的產品不會有大的下跌。這樣做的好處是讓產品凈值更加穩健，特別是以后投資者，或者是以后的機構投資者，更喜歡凈值比較穩健的產品。這樣做的話可以讓你的產品更穩。

　　5、希臘值風控統一期貨期權頭寸的敞口

　　我們以前做期貨最常用的風控手段大多是止損止盈，但是有了期權之后可以采用對沖，可以將所有頭寸的風險統一到希臘值之下。這里首先要了解一下什么是希臘值，有一句話如果你不了解期權的希臘值，說明你期權沒有真正入門，還停留在對一個買期權像買保險或者買彩票的階段。所以你去看軟件的時候，首先要了解一下希臘值是什么意思，前面軟件上都有。我先做一個解釋，重點解釋一下Delta，標的價格變化1%，期權價格變化多少。比如說我們的軟件上Delta是0.5，平值的Delta一般是0.5附近，持有一手期權相當于持有半手期貨，所以我把它形象的比喻為，就是理解為期權折算成期貨的折算因子，這樣一來請問大家，同樣都是一手，誰的風險大？是期貨還是期權的風險大？假如賣的話。這時候期貨的風險大，為什么？因為這個時候Delta是0.5，一手期貨相當于兩手期權，頭寸重了，所以把它理解為一個折算因子。這樣的話一手期貨你根據它的價格能算出市值吧，同樣期權根據這個Delta折算因子也可以折算成貨值，如果是股票就是市值，如果是期貨的話我們形象理解為叫貨值。貨值絕對值越大，不管是正的還是負的，你的風險就要大，這是用Delta將期貨、期權所有的風險進行統一。第二個就是Vega，這個Vega就是波動率變化一個單位，一般是1%，你期權價格變化多少？如果Vega是正的，那波動率上漲一個單位，你期權上漲多少，就這樣一個動量。

　　我直接講這個概念大家不好理解，我們直接來看交易軟件上怎么來進行計算的，交易軟件上這個是風控總管，每一個期權的軟件都有一個風控，這里有很多品種，黃金、棉花、豆粕，甚至50ETF都可以統一到這里去，交易一個標的這里有一個顯示。舉個例子，這里是白糖，下面持倉有一大堆，但是由于它有Delta，所有的Delta加總就匯總到這里，這就是白糖的敞口。11萬，什么意思？就是說明天如果白糖低開1%，你損失1148。那就是乘以1%，就是你的損失。如果你是一千萬的賬戶，Delta只有11萬，可以理解為你的風險敞口可以忽略不計，為什么？一千萬的產品，這個品種跳空1%，你才損失1000多塊，完全可以理解為風險中線。當Delta比較大的時候，比如不是11萬了，而變成100萬了，這時候你覺得比較大了，你要調整Delta，怎么調整那就做一個反向對沖。這個Delta是正的，說明你有多頭的敞口，你就賣個看漲，或者直接賣個期貨，這樣把風險降下來。

　　同時有了期權因素還有波動率的風險，這個Vega假如是1萬是什么意思，那就是說如果波動率上漲一個點的話，上漲一個點你就虧一萬，如果下跌一個點你就賺一萬。我剛才講過，虛值期權的核心在于波動率，所以這個對于它的影響還是非常大的。當這個Vega比較大的時候，想辦法降低，怎么降低，反向賣個期權就可以降低Vega，因此Vega的大小決定了你持有的手數，而不代表你的資金占用是多少，你的資金哪怕占有80%，并不代表你的風險有很大。而主要在于Vega和Delta這個大小決定了你的風險，因為你都是套利頭寸的話，你的資金就要用的足一些，否則的話你沒有收益，這樣一來我們重點關注的是四大希臘字母，特別是時間價值Theta這里全是正的，那就說明，理論上過一天這些錢都歸你，但是你承擔波動率變大的風險，還有一個方向性敞口，你進行調整，因此有這樣幾塊給你貢獻利潤。

　　這樣一來如果都是采用對沖的方式，期貨、期權、股票都放在同一個平臺下統一進行風控，這時候就非常清楚了，不至于說我建了一百手，這個時候我看錯了，要一百手進行止損了，不是這樣的，只需要簡單的調調頭寸，調調倉即可。并不是說一次性建倉，一次性平倉，這個提到了多次建倉、多次平倉、分批平倉，也起到一種風控的作用。

　　這里我簡單總結一下，因為每個品種有一個希臘字母，有一個Delta，前面也會有。比如白糖也有它的希臘字母，銅的有銅的希臘字母，每個品種是單獨風控的，我這是多品種放在一起的。放在一起總風險是比較大的，但是由于品種之間的相關度比較低，風險容易下降。單品種應該怎么度量它，這個希臘字母不宜過大，過大就意味著某個方向風險比較大。怎么調整呢？你可以做一個測算，因為一千萬的賬戶你事先設定了只要在正負50萬之間都可以接受的，正負50萬是什么意思？如果Delta在正50萬，意味著明天低開%的話，你損失五千塊。對于一千萬的賬戶，這個上下五千塊是完全可以接受的，那就屬于正常范圍，你不用管它，超過這個范圍把它降下來。Vega正負一萬，我隨便舉個例子，你波動率反向變動1%，我損失1萬塊，這個就很清楚了，你能承受多大的風險就在這里進行調整，這時候你風控就比較自如了。

　　還有一點期權的品種現在有11個商品加4個股指，這樣的話已經分散到各個板塊，每個板塊之間相關度是比較低的，所以多品種可以降低你的風險，進行風險的分散。這里提醒大家，機構客戶我這里不用提醒，對于個人客戶，你交易期權的時候，一般情況下你是交易虛值期權，但是不要虛太多，虛個一到兩檔，這是玩的時間價值有杠桿效應。虛太狠，杠桿太高，但是它能夠實現盈利的可能性比較小。

　　6、CTA策略與期權波動率策略完美結合

　　由于有了期權策略，特別是期權波動率策略，它可以讓策略組合更加合理，把狹義的CTA策略那就是多品種的趨勢跟蹤，與期權的準波動率策略實現一個完美結合。特別是像剛才李總講的，有一段時間我們的趨勢跟蹤策略，但是我們李總的表示非常好，前一段時間很多CTA策略都虧損的情況下，我們李總公司的產品一直還是收益非常好。當沒有趨勢的時候，CTA策略其實是利潤回吐或者不增長，這是它的原理導致的。我前面已經講過了，在沒有行情的時候，對應的期權品種特別是你雙賣期權恰恰是盈利的最佳時機，如果11個商品期貨作為一個組合，加上11個商品期權做一個組合這樣的話在我的趨勢策略不盈利的時候，我的雙賣策略或者波動率策略還能夠實現盈利，這個時候我的產品的凈值曲線就會非常平穩，這個道理非常簡單。

　　其實趨勢性策略適合于大周期，你想有的時候回撤的時候特別是有的機構我看回撤兩個月、三個月不盈利的時候都是存在的。按照以前的評判方法這樣的產品就不好，但是現在隨著市場越來越成熟，你要想容納大的資金量，就要有這樣的大周期能夠容納一定的回撤。好了比如這是一個組合凈值曲線，它有漲有跌，會發現漲的時候可能時間很快，但是盤整的時候卻很少，怎么辦？如果你是一個基金經理，幾個月不盈利是非常煎熬的，所以這時候要用波動率策略做個對沖，因為我這個波動率策略的時間比較短，是7月份，特別是7月份那段時間CTA策略不好的時候而波動率策略能夠穩定的實現盈利，這兩個只要結合起來，我大家都會去算，這樣加期權的CTA策略就會非常完美，兩類策略做一個有效的補充。

　　時間有限，我拋磚引玉，就給大家就講這么多，謝謝。