研究員：張鵬宇從業資格證號：F3062641

　　報告要點：

　　聚酯需求不悲觀。2019年，國內聚酯端的產量預估在4500萬噸左右，按照前三季度的增速估算，整體累計增速在8%左右。與近三年的均值來看，基本保持穩定，同比與2018年相比下降2%左右。2019年1-11月份，我國紡服鞋帽零售總額為1.2016萬億元，累計增速3%，環比下降了5個百分點，創下了近10年的歷史新低。疊加本年聚酯端新增的100萬噸產能，以及下一年近400萬噸的新投產能，整體處于一種供大于求的格局。這是我們按照歷史的數據和目前的預期對于聚酯端做了一個初步的定性，但我們同樣不應該忽視其中的利多因素。首先，2019年紡服零售數據的大幅下滑是由中美貿易爭端和國內經濟的整體下滑造成的，而目前來看中美貿易爭端已經達成一個初步的協議，我們認為至少在明年二季度之前再次惡化的概率還是比較低的。其次，本月召開的中央政治局會議上國家最高領導層明顯釋放出相對樂觀的信號，減稅的成果也會在明年會有一個初步的顯現。基于以上兩個邏輯，盡管紡織產業鏈面臨轉型的大趨勢不會改變，我們對于明年的聚酯市場仍然抱有期待。

　　PTA的價格區間仍將受到供給端投放節奏的制約。2019年PX新增產能400萬噸，PTA新增產能320萬噸，分別占國內產能的28.5%、6.23%。預計2020年PX還有大概480萬噸/年的新投裝置，PTA方面預期為1600萬噸。整體來看，2019年是PX、PTA投產的元年，2020年將達到投產的高峰。大量新投產能的釋放，一方面將會在市場形成國產替代進口的效應，當然這種效應主要體現在PX方面，PTA已經實現國產自足。另一方面，國內寡頭之間也會為爭奪更多的市場份額進行博弈。2019年，PX-石腦油的價差最低壓縮到200美元附近，PTA的加工費大多數時間維持在600元左右的相對高位。從傳統經濟學理論來看的話，供過于求的行業是不應該存在超額利潤的。這也就意味著2020年，聚酯產業鏈條中過剩最為明確的PX和PTA的利潤空間將會被不斷壓縮，直至出現新的供需平衡。因此，對于2020年，我們的觀點是PTA會在成本端和供給端綜合利潤的壓縮下，價格逐步走低。但我們同樣不該忽視的是，PX的生產屬于寡頭壟斷模式，PTA工廠介于寡頭壟斷與壟斷競爭之間，這兩種生產模式的最大特征就是工廠具有極大的議價能力。一旦投產預期出現短暫的偏差，或者中期內現貨市場出現錯配的情況，PTA的價格很容易受到影響。因此，我們有很大的把握認為PTA的價格會在全年逐步走低，但供給端的投放進度和PTA工廠開工率的起伏造成的價格波動仍然具有很大的不確定性。

　　乙二醇方面，同樣受到大量新投產能的壓制。2019年預計有的325萬噸的新投產能，2020年為570萬噸。而今年實際只有35萬噸的投產，遠低于年初的預期，這也是乙二醇現貨市場在下半年始終保持緊平衡的主要原因。2020年依然不排除這種預期差的出現，但由于在12月份內蒙古榮信和恒力共130萬噸的產能已經試料成功，這也就意味著2020年已經確保至少130萬噸的新增供應。與PTA不同的是，乙二醇有近六成的供應是來自于進口，中東地區占據40%的進口份額。這也就意味著中東地區的地緣風險也是我們不得不關注的。整體來看，基于我們對于聚酯的相對樂觀情緒，對于2020年乙二醇的預期我們同樣保持一份謹慎樂觀的態度，重點把握投產預期與實際產能之間的時間差。

　　交易策略:

　　長周期來看，價格將會逐步下移，把握階段性行情

　　風險因素：

　　新產能投放不及預期、中美貿易出現反復

　　一、行情回顧

　　乙二醇方面，一季度，中美貿易談判利好驅動需求回升，但庫存不斷累積，乙二醇價格震蕩整理。二季度，華東地區乙二醇庫存最高達到了145萬噸的歷史最高水平，乙二醇的價格也逐級下降。4月乙二醇整個行業面臨大幅虧損，煤制乙二醇的負荷一度下降到50%以下，石腦油路線企業也開始大量停車檢修，行業的供給量逐步降低。到8月份后，隨著下游聚酯企業的需求逐漸恢復，現貨市場的價格開始逐步恢復，同時帶動期貨價格的上漲。華東地區的庫存量也開始逐步下降。華東地區整體庫存量從二季度的117.6萬噸，下降到59萬噸左右，下降幅度達到了49.8%。四季度，在金九銀十需求不斷回升的帶動下，乙二醇不斷去庫帶動期現價格走高。12月份新投裝置開始投料試車，價格逐步回落。

　　PTA方面，一季度需求良好，疊加油價回升，供需兩端促成了PTA價格的上漲。二季度，中美貿易惡化，美國對中國2000億商品征收25%的關稅。供給端恒力石化(600346,股吧)450萬噸PX新裝置投產，成本端的坍塌造成了PTA的大幅下跌。三季度，利空兌現完畢，PTA工廠大量檢修直接導致現貨市場供給緊張，PTA價格大幅拉漲。四季度，新鳳鳴(603225,股吧)220萬噸新裝置投產，拉開PTA大投產的序幕，價格逐步走弱。

　　二、需求端

　　2019年1-11月份，我國紡服鞋帽零售總額為1.2016萬億元，累計增速3%，環比下降了5個百分點，創下了近10年的歷史新低。紡服出口總額為3264.8億元，環比下降了1.7%。2019年1-10月份，紡服利潤總額685.3億元，環比下降3.4%。紡服行業不景氣的主要原因在于，宏觀經濟的低迷促使紡服購買力下降，中美貿易爭端打擊了出口業務。

　　2019年，江浙地區坯布庫存相對偏高，輕紡城(600790,股吧)成交量也是處于下滑狀態。終端紡織服裝行業景氣度下滑是導致庫存偏高的根本原因。2019年盛澤地區坯布庫存保持在35天-43天之間，全年庫存水平處于歷史高位，且未出現明顯的去庫現象，即使在傳統的“金九銀十”旺節，庫存也沒有出現明顯的下滑。紡織行業的外遷已成定局，2020年這種特征表現得將會更加明顯。但階段性的行業機會，我們認為依然會出現，貿易戰的暫緩或許是最好的機會。

　　2019年，我國聚酯總產能在5869萬噸，同比增速達到了9.15%，產能增速有所縮減。聚酯新增產能323萬噸，部分企業推遲投產。2020年新投產能在468萬噸左右，目前較為確定的大約在235外噸左右。相比于聚酯上游PTA、乙二醇的投產，聚酯企業的新投產能并沒有對供給端產生不良的預期，市場對于聚酯的下游需求的關注度更為明顯。

　　2019年聚酯市場的整體現金流不及去年，新鳳鳴DTY現金流相對優于FDY和POY。聚酯工廠的議價能力是低于上游的PTA工廠，因此在某些時間段PTA工廠會擠占聚酯企業的利潤，導致聚酯企業出現階段性虧損。2020年，上游PTA和乙二醇工廠的大煉化一定程度上會擠壓出部分加工利潤，而下游織造企業的話語權是弱于聚酯企業的，這就為聚酯工廠創造了利潤空間。因此，未來我們重點是要關注聚酯鏈條的需求。若紡服需求回升，我們認為2020年對于聚酯企業來說會相對樂觀，聚酯纖維的現金流也會得到明顯改善。

　　整體來看，2019年紡服零售數據的大幅下滑是由中美貿易爭端和國內經濟的整體下滑造成的，而目前來看中美貿易爭端已經達成一個初步的協議，我們認為至少在明年二季度之前再次惡化的概率還是比較低的。其次，本月召開的中央政治局會議上國家最高領導層明顯釋放出相對樂觀的信號，減稅的成果也會在明年會有一個初步的顯現。基于以上兩個邏輯，盡管紡織產業鏈面臨轉型的大趨勢不會改變，我們對于明年的聚酯市場仍然抱有期待。

　　三、PTA供給端

　　2019年，恒力石化PX兩條各225萬噸/年的生產線已分別于3月份和5月份投產，中化弘潤80萬噸/年的PX裝置于8月投產，中國石化(600028,股吧)海南煉化100萬噸/年的PX生產線于9月底投產，恒逸石化(000703,股吧)文萊150萬噸/年的PX生產線于11月初順利投產。整體來看，PX新增產能合計達780萬噸/年。1-10月，PX產量合計達1181.5萬噸，同比增加26.50%。國內市場中，PX的進口依賴度已經由去年的57%下滑到今年的43%左右。隨著2020年480萬噸新增產能的投產，對外依賴度將進一步縮小。

　　2019年，PX-石腦油的價差一度壓縮到220美元/噸左右，隨后就在220-260美元/噸之間徘徊。根據近10年的歷史數據來看，PX-石腦油的加工價差最低也只是壓縮到200美元附近，這也就意味著這是大多數石化企業的最低成本線。2020年PX的大量投產，將會對整個亞洲地區的PX生產企業進行洗牌，而最近投產的浙石化等煉化一體化企業無疑具有極大的成本優勢。而中石化、中石油旗下大多數的高耗能PX裝置將會被出清，2020年將會重塑PX的供需價格體系。

　　2019年，PTA新增產能440萬噸，基本完成年初的預期投放。四川晟達100萬噸/年的PTA裝置于5月進行投產，新鳳鳴220萬噸/年的PTA裝置在10月底和11月分別釋放了110萬噸/年的產能。新疆中泰120萬噸/年的PTA裝置在12月底投產，目前已經達到五成負荷。2019年前三季度，PTA一直保持著較好的加工費，直到四季度新鳳鳴220萬噸的投產，PTA開始步入過剩周期。目前來看，400-450元的加工費已經處于歷史同期的較低水平。但隨著2020年一季度恒力石化的投放，我們認為依然有壓縮的空間。

　　PTA工廠開工負荷與PTA生產利潤高度相關，當PTA生產利潤處于高位時，企業生產動力較強，PTA裝置開工率趨高；反之，企業會擇機對裝置進行檢修，PTA裝置開工率趨低。2019年，PTA裝置平均負荷為86.26%，遠高于去年同期76%的負荷水平。保持高開工負荷的主要原因在于預期的PTA投產一直處于延期狀態，直到2019年四季度才改變這一狀況。

　　對于2020年，我們的觀點是PTA會在成本端和供給端綜合利潤的壓縮下，價格逐步走低。但我們同樣不該忽視的是，PX的生產屬于寡頭壟斷模式，PTA工廠介于寡頭壟斷與壟斷競爭之間，這兩種生產模式的最大特征就是工廠具有極大的議價能力。一旦投產預期出現短暫的偏差，或者中期內現貨市場出現錯配的情況，PTA的價格很容易受到影響。因此，我們有很大的把握認為PTA的價格會在全年逐步走低，但供給端的投放進度和PTA工廠開工率的起伏造成的價格波動仍然具有很大的不確定性。

　　四、乙二醇供給端

　　2019年乙二醇總產能達到1120.5萬噸，產能增速4.5%，環比下降了15%左右。其中其中煤制乙二醇產能為491萬噸，占比為44%；油制乙二醇產能為629.5萬噸，占比為56%。2019年初預期投產327萬噸，截止到12月份，真正投產并且流入市場的僅有不到50萬噸。內蒙古榮信的40萬噸和恒力的90萬噸是在12月中下旬試車，產品真正流入市場大概要在2020年一季度。這也是2019年現貨市場緊平衡，期現價格多次大幅拉漲的根本原因。

　　2020年，加上內蒙古榮信的40萬噸和恒力的90萬噸的產能，預期投入量超過500萬噸以上，其中大部分以煤頭企業為主。而煤頭企業的技術不成熟疊加聚酯行業的不景氣，很容易造成檢修即停產的路線。油頭企業一般以煉化一體化為主，穩定性相對較強。因此，我們不排除2020年同樣出現強預期弱現實的投產能情況。但目前由于恒力和榮信的130萬噸已經投料成功，一季度產品流入市場的概率很大，2020年國產替代進口的局面將會持續。

　　乙二醇供應中，國內供給占到42%，進口量達到58%。石腦油路線和煤頭路線占到國內產能的88%左右，剩下的由外購乙烯和MTO所提供。2019年，石腦油路線的乙二醇利潤相對較好，尤其是乙二醇年初剛上市期間以及九月份和十月份，利潤相對穩定。對于油頭企業來說，原料端占到成本的8成左右，因此較低的油價可以很大程度上保持油頭路線的盈利能力。對于煤頭企業來說，企業的固定成本投入在成本端占到更大的比重，原料煤的影響力度相對較小。

　　2020年，我們認為原油價格會有一定的漲幅，對于油頭企業來說成本端將會承受更大的壓力。聚酯端的需求和新投產能的投產進度會階段性的影響油頭企業的利潤。而對于煤頭企業來說，新投產能的影響更大一些。

　　2019年，乙二醇的平均綜合開工率達到68%左右，同比與2018年明顯偏低。乙二醇的開工率受企業的利潤影響較大。當乙二醇企業的利潤良好時會促使乙二醇企業提高開工率，賺取更多的收益。反之，就會通過檢修的方式降低開工率。還有開工率受乙二醇企業的線路影響較大，油頭企業大多屬于一體化裝置，即使在單一產品虧損時也會保持開機。而煤頭企業不具備這種優勢，主要以檢修的方式來應對。因此，我們認為2020年，隨著新投裝置的投產，油頭企業的開工率依然會保持穩定，而煤頭企業的開工率依然會有較大起伏。整體來看，基于我們對于聚酯的相對樂觀情緒，對于2020年乙二醇的預期我們同樣保持一份謹慎樂觀的態度，重點把握投產預期與實際產能之間的時間差。

　　五、總結

　　2019年對于聚酯產業鏈是相對低迷的一年，宏觀經濟低迷疊加貿易戰的的影響是造成這一情況的主要原因。產業鏈的上游，PTA和乙二醇產能面臨大投產的預期，也在一定程度上加速了這一狀況。但值得注意的是，PTA前三季度的期現價格并不低迷，相反在三季度走出了一波非常樂觀的行情。乙二醇方面盡管一季度和二季度的走勢比較低迷，但在整個三季度和四季度前期依然屬于比較強勢的狀態，而前期的低迷更多是由于高庫存的原因與大投產的預期相對關聯性不大。這種情況表明，預期性的投產是受盈利狀況和行業景氣度約束的，一旦行業處于明顯虧損狀態就會很大程度上延緩投產的進度。反之，亦然。而宏觀經濟的的持續度更為連續一些。

　　2020年，我們認為供給端最大的影響因素依然是投產預期和現實進度之間的博弈，在需求端保持穩定的情況下，PTA和乙二醇的全年的價格中樞是會不斷下移的，但在預期與現實的博弈中價格會階段性走強。而需求端我們認為受中美貿易爭端的緩和中央政治局釋放的信號來看會相對偏樂觀一些。因此，把握節奏將會是2020年的主基調。

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