研究員：鄭夢琦

　　執業證號：F3063364

　　報告要點

　　供給端：美國原油產量高居不下，OPEC+減產執行率存疑，2020年全球原油供應相對充足。由于頁巖油開采技術的提升，美國原油產量呈現爆發式增長，美國原油產量持續創新高至1290萬桶/天，但增速由去年的23.26%放緩至10.26%。隨著2019、2020年原油管道的逐步投入使用，原油運力有所緩解，預計2020年將新增運能75.9萬桶/天，運輸方面將對美國原油產量有所助力。美國原油產量2020年最大的阻礙是能源企業削減開支，油價短期內很難有較大突破，油企利潤下滑，油氣行業面臨洗牌，小企業出清，原油產量增速逐步放緩。OPEC占全球原油市場份額已連續兩年下滑，2019年OPEC原油產量繼續下滑。OPEC+大會最新決議，深化減產至210萬桶/天。從目前的減產執行率來看，未來能否有效執行仍然落在伊拉克、尼日利亞、阿聯酋等國，而從這些國家現有的減產執行情況來看，100%的減產值得懷疑。如果OPEC遵守100%遵守新減產協議，預計較目前來看至少可以再減少46.5萬桶/天的產量，關注2020年一季度原油減產執行情況。

　　需求端：2019年受全球經濟增長放緩擔憂的影響，歐美原油需求較弱，中國原油需求表現較強，成品油呈“汽弱柴強”格局，2020年全球原油需求預期轉暖。2019年歐洲經濟下滑相對嚴重，制造業萎靡，2019年煉油廠加工量不僅低于去年同期水平，更是低于五年均值，美國煉油廠加工量除1月份略高于去年，其余月份煉油廠加工量均低于去年同期、略高于五年均值，歐美煉油廠原油需求相對較弱。2019年1-11月原油累計加工量4.88億噸，同比增長6.68%，且山東地煉常減壓裝置開工率不斷上升，創歷史新高至69.88%，國內煉油廠原油需求相對較強。受新能源汽車對燃油車的替代效應、出行方式多元化、綠色清潔能源推廣以及燃油效率提升的影響，汽油需求增速放緩。柴油則受IMO2020新規的影響，對中間餾分油需求形成支撐，IMO2020規定，自2020年1月1日起，全球范圍內將開始實施船用燃料硫含量不得高于0.5%的排放標準，增加燃料油和中間餾分油調混需求。展望2020年原油需求，三大機構近幾次月報對原油需求增速預測變動不大，2020年上半年全球原油需求相對較弱，尤其是一季度，下半年原油需求有望提升。

　　金融屬性：2019年經濟增速放緩，油價上行乏力，隨著中美貿易利好消息釋放，經濟放緩擔憂有所緩解，資產風險偏好上升。全球經濟增長放緩，各大機構均下調經濟增速預期。IMF將2019年全球GDP增速自3.2%下調至3%，將2020年全球GDP增速預期從3.5%下調至3.4%，為金融危機之后的新低。從資產配置角度來看，與2018年相比，2019年美股走高，標普500指數創新高至3247.93；6月份，隨著中美貿易的利空消息影響，避險需求增加，黃金價格一度上漲至1566.2美元/盎司；2019年美元指數漲勢弱于2018年；8月份，10年期美債與2年期美債收益率倒掛，從歷史上十年期和兩年期美債收益率倒掛后大類資產表現來看，美元指數和黃金表現均無一致性規律，10Y美債收益率、標普500指數和原油價格則多數上漲。

　　整體來看，2020年原油產量保持相對充足，疲弱的需求和OPEC+具體減產執行情況將是制約一季度油價的重要因素，隨著中美貿易利好消息的釋放以及降息帶來刺激經濟效果顯現，預計2020年下半年原油需求將有所轉暖，油價重心上移，但疲弱的全球經濟仍然是制約油價的關鍵因素，因此，2020年油價仍將維持維持區間震蕩。

　　關注點：地緣政治、中美貿易、英國脫歐。

　　一、原油年度行情回顧及事件梳理

　　2019年原油價格呈震蕩上行走勢，截至2019年12月31日，WTI上漲15.8美元/桶至61.21美元/桶，漲幅34.79%；Brent上漲12.23美元/桶至66.03美元/桶，漲幅22.73%；INE上漲105.6元/桶至483.5元/桶，漲幅27.94%。Brent與WTI價差由年初的8-10美元/桶縮窄至2-3美元/桶后再次走擴并穩定在5美元/桶左右。

　　原油價格在經歷2018年四季度的大幅下跌后，2019年年初原油止跌企穩并振蕩上行，由于受全球經濟增長放緩擔憂的影響，油價上行乏力，四大因素驅使原油價格區間震蕩，分別是中美貿易、美聯儲降息、地緣沖突、OPEC+減產。

　　2019年IMF多次下調全球經濟增速預期，經濟放緩擔憂加劇，油價承壓。10月，IMF再次下調全球經濟增速，將2019年全球GDP增速自3.2%下調至3%，將2020年全球GDP增速預期從3.5%下調至3.4%，為金融危機之后的新低。而此前7月份，IMF已較4月將兩年的經濟增長預期均下調了0.1個百分點。另外，標普將2019財年美國經濟增速預期從2.5%下調至2.3%，將2020年經濟增速預期從1.8%下調至1.7%；惠譽預計全球經濟增速將在今年跌至2.6%，預計2020年全球經濟增速將降至2.5%，全球GDP增速將在2020年觸及八年新低，明年全球經濟增速將降至2012年以來的最低水平。多家機構紛紛下調全球經濟增長預期，經濟增長放緩擔憂加劇，致使原油需求疲弱，油價承壓。

　　中美貿易增加了2019年的全球經濟增長的不確定性。8月2日，特朗普表示，將從9月1日起對3000億美元的中國進口商品征收10%的關稅，美股下行，標普500指數最低下探至2822.12，波動率指數上沖至24.59。8月23日，中國針對美國對自華進口約3000億美元商品加征10%的關稅提出反制措施，油價再次承壓下跌。12月12日，特朗普推特官宣中美貿易磋商進展較好，13日中美貿易第一階段經貿協議文本達成一致。受中美貿易不確定性的影響，加深了對全球經濟增長放緩的擔憂，同時，中美貿易的具體進展也成為今年原油價格的巨大擾動因素。

　　美聯儲自2008年金融危機開啟的9輪加息后，2019年連續三次降息。2019年，美聯儲開啟降息模式，分別于7月31日、9月19日、10月30日，連續三次降息，每次降息25個基點，均符合市場預期，市場解讀為應對全球經濟增速下滑的擔憂，通過降息刺激經濟增長，由于三次降息均符合市場預期，油價波動不大,反而加深市場對全球經濟增長放緩的擔憂。

　　地緣沖突小矛盾不斷，沙特石油設施遇襲將2019年地緣風險推向高潮。由于美國退出伊核協議，且對伊朗實施制裁，欲將伊朗原油出口打壓至零，美伊矛盾升級，但整體影響不大。7月4日英國扣押伊朗“Grace 1”號油輪，7月19日伊朗扣押英國“Stena Impero”油輪，8月15日，直布羅陀當局釋放伊朗油輪，美國司法部發出拘捕令，但最終伊朗仍將油輪開往敘利亞，美國對伊朗的制裁不斷升級。直至9月14日，地緣問題爆發至本季度高點，沙特ABQAIQ煉油廠和KHURAIS油田的石油設施遭胡塞武裝無人機襲擊，影響產量570萬桶/天，占沙特原油產量的一半，占全球原油產量的5%。隨后9月16日（周一）原油跳空高開，WTI、Brent、INE跳空高開至61.48美元/桶、66.45美元/桶、477.5元/桶，Brent開盤大漲的19%創下1991年以來單日最大漲幅，9月底沙特原油產量恢復至遇襲前水平，油價回落至遇襲前水平。12月底，美國對伊朗支持的“人民動員組織”實施了攻擊，由于攻擊區域為伊拉克和敘利亞，引發伊拉克不滿。

　　OPEC+減產對油價影響較為短暫。2019年年初，OPEC+決議減產120萬桶/天，7月1日，OPEC+決定將現有的減產120萬桶/日的政策延期9個月至明年3月31日，這一減產幅度約相當于全球需求量的1.2%，但由于全球經濟預期下滑，原油價格承壓下跌。在12月減產會議召開前，關于是否深化減產等消息對2019年油價形成擾動。12月6日，OPEC+決議再次深化減產50萬桶/天，減產執行率改善后，沙特自愿延續減產40萬桶/天，減產幅度達210萬桶/天。受減產消息利好影響，油價短期內上漲，但考慮到伊拉克、俄羅斯、尼日利亞等國，減產執行率堪憂，僅對油價形成支撐，整體波動不大。

　　二、原油的商品屬性：供給1、美國

　　美國原油產量居高不下，但增速有所放緩。自2008年美國石油產量跌至谷底后，后續隨著頁巖油開采技術的提升，美國原油產量呈現爆發式增長，截至2019年12月20日，美國原油產量1290萬桶/天，較去年同期增加120萬桶/天，美國原油產量持續創新高。對比去年增速來看，2019年原油產量增速為10.26%，低于2018年的原油產量增速23.26%，頁巖油產量雖不斷增長，但增速有所放緩。

　　隨著2019、2020年原油管道的逐步投入使用，原油運力有所緩解。從二疊紀的油井投產率及庫存井可以看出，自8月份起，二疊紀油井投產率為105.71%，為2018年4月份后，首次消耗庫存井及油井投產率大于100%。原油管道運力不足為制約2019年美國原油產量的主要因素之一，隨著新建管道的逐步投入使用，美國原油運輸瓶頸得以解決，運輸成本下滑，支撐原油產量，因此2019年美國原油產量持續創新高。2020年，原油運輸管道持續新建和擴容，預計將新增運能75.9萬桶/天，美國原油供給仍然保持充足。

　　頁巖油產量爆發式增長，美國原油進口下滑，出口不斷增加。截至12月20日，美國原油和成品進口871.8萬桶/天，出口912.6萬桶/天，凈出口40.8桶/天，較去年年底增加105萬桶/天，其中，原油進口680.9萬桶/天，出口339.7萬桶/天，凈進口341.2萬桶/天，較去年年底減少127.5萬桶/天。隨著美國頁巖油產量不斷刷新紀錄，美國2019年9月份出現石油貿易順差2.52億美元，而8月為逆差2.68億美元美，這是自1978年以來首次順差，美國原油凈進口數量大幅減少，出口數量增加，國際原油供給應增加，從而造成與以沙特和俄羅斯為首的OPEC+之間全球市場份額的博弈。

　　油價低迷，美國油氣企業破產數量增加，2020年美國大部分能源企業削減開支。根據美國海恩斯和布恩律師事務所公布的統計數據顯示，截至2019年前9個月,美國有50家油氣公司申請破產,其中包括33家油氣生產公司、15家油田服務公司和兩家中游公司，美國今年前9個月的油氣公司破產數量已經高于2018年全年。美國達拉斯聯邦儲蓄銀行四季度能源行業調查報告顯示，近半數受訪的美國油田服務商預期市場前景欠佳，并計劃于2020年削減開支，該調查訪問了得克薩斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部的170家能源公司，其中包含111家能源勘探及生產企業和59家石油和天然氣服務商。調查顯示，36%的受訪油氣開發商和49%的受訪油田服務商計劃于2020年削減開支，受訪企業對2020年原油價格的預期從每桶48美元到75美元不等，平均預期值為每桶58.54美元。另外，衡量達拉斯聯邦儲備區的能源行業商業活動的密集程度的商業活動指數第四季度為-4.2，這意味著該地區的石油、天然氣行業活動與招聘數量在下滑。由于2019年大部分時間里原油價格都保持在每桶65美元以下，油田服務商利潤率正在下滑，許多投資者已經撤出能源業。根據Rystad Energy預測,到2020年，全球石油行業上游板塊投資總額將減少約4%，頁巖油/致密油的投資預計將縮水近12%，油價下跌和現金流走弱將迫使頁巖油公司減少投資活動。

　　2020年，美國原油供應量仍將保持相對充足，由于油價短期內很難有較大突破，油企利潤下滑，油氣行業面臨洗牌，小企業出清，原油產量增速逐步放緩。

　　2、OPEC

　　全球原油產量不斷小幅增加，OPEC占全球原油市場份額卻不斷下滑。2018年OPEC原油產量為31.76百萬桶/天，非OPEC原油產量為44.02百萬桶/天，OPEC占全球原油市場份額為41.91%，且連續兩年下滑，沙特阿拉伯為OPEC原油主力生產國，其份額占OPEC的32%。

　　從2019年OPEC公布的各月月報來看，OPEC原油產量持續下滑。2019年9月，由于沙特石油設施遭受胡塞武裝無人機襲擊，影響沙特570萬桶/天的原油產量，占沙特原油供應的一半以上，占全球原油供應的5%左右，后沙特于9月底將原油產量恢復至遇襲前水平，因此，9月份OPEC原油產量較前月大幅下滑109.3萬桶/天，其中，沙特貢獻了105.5萬桶/天。剔除9月極端情況，OPEC原油產量仍然是保持平穩下滑的態勢，產量更是接近5年歷史低點。但即使是OPEC產量下滑，在美國保持原油高產及全球需求疲軟的情況下，油價上行乏力，OPEC加大減產力度迫在眉睫。

　　12月5日至6日召開的OPEC及非OPEC產油國部長級監督委員會（JMMC）會議已落幕。新的減產協議下，阿聯酋再減產6萬桶/天至301.2萬桶/天，伊拉克再減產5萬桶/天至446.2萬桶/天，尼日利亞再減產2.1萬桶/天至175.3萬桶/天，科威特再減產5.5萬桶/天至266.9萬桶/天，阿曼再減產0.9萬桶/天至96.1萬桶/天，安哥拉無需新增減產。俄羅斯將承擔50萬桶/日減產配額中的7萬桶/日，排除凝析油，俄羅斯的新產量上限將為1039.8萬桶/日。沙特承擔額外減產配額中的16.7萬桶/日并繼續自愿減產40萬桶/日，減產后的配額將為970萬桶/日。按可持續性衡量，沙特的產量將是該國2014年以來最低水平。在減產執行率改善以后，OPEC+的有效減產規模將為210萬桶/日。另外，明年3月6日和6月10日分別將再次舉行OPEC與非OPEC產油國部長級監督委員會（JMMC）會議。

　　沙特未犧牲市場份額。此次新減產協議中，沙特除了承擔50萬桶/天中的16.7萬桶/天，另外再延續40萬桶/天的自愿減產，沙特能源部長阿齊茲表示將降到970萬桶/天。舊減產協議要求沙特產量限額為1031.1萬桶/天，而2019年1-11月沙特平均產量為977.8萬桶/天，其中，從今年3月開始，沙特原油產量始終保持在1000萬桶/天以下，根據新減產協議減產配額計算，沙特最新原油產量限額為974.4萬桶/天，處于今年原油產量均值附近，因此，即使沙特減產執行率為100%，沙特產量較前期也沒有太大變動，沙特仍然維持之前的市場份額，只是將現有的超額減產落實到新減產協議的紙面上。

　　沙特阿美上市交易，沙特抬升油價意圖明顯。在OPEC+大會結束后，沙特能源部長阿齊茲公開唱多沙特阿美，稱確信幾個月后沙特阿美市值將超過2萬億美元。沙特阿美最終IPO定價為32里亞爾/股，估值約為1.7萬億美元，遠低于沙特王儲穆罕默德最初提出的2萬億美元的目標，海外投資者更是對沙特阿美的IPO的反應較為冷淡。目前，沙特阿美已上市交易，沙特抬升油價從而提升阿美市值的意愿較為強烈，此次通過再減產40萬桶/天和深化減產以求達到油價上行效果，油價受OPEC+深化減產支撐，沙特阿美則在上市第二日市值超2萬億美元。

　　沙特阿拉伯公布2020年財政預算案，支出預計為1.02萬億里亞爾（約合2720億美元）；財政收入預計為8330億里亞爾（約合2221億美元）；財政赤字預計為1870億里亞爾（約合499億美元，連續第七年赤字）；石油收入預計為5130億里亞爾（約合1370億美元，比今年下降近15%）；經濟增長預計為2.3%。根據彭博計算，沙特最新預算案的設計是基于明年布油均價為65美元/桶左右，而沙特2019年的公共財政案的設計還是基于80美元/桶，相較去年，沙特今年預算案的設計顯得尤為謹慎。但如果沙特想要平衡2020年的預算，石油價格則需維持在89美元/桶的水平。結合沙特阿美IPO、沙特財政預算推導油價悲觀的情況來看，一季度油市不太樂觀，因此深化減產力度、督促減產未達標國家提高減產執行率成為沙特當務之急。

　　伊拉克為OPEC成員國中第二大原油生產國，但今年無任何月份完成減產目標。2019年1月至11月，伊拉克3月原油產量最低，為452萬桶/天，仍高于舊減產協議規定的產量上限451.2萬桶/天，月均產量468.8萬桶/天，高于舊減產協議17.6萬桶/天。此次新減產協議要求伊拉克再深化減產5萬桶/天，如果伊拉克遵守新減產協議，那么未來伊拉克方面相對目前至少可以削減22.6萬桶/天的原油產量；但根據前期的減產協議執行情況來看，后續伊拉克能否完成減產目標仍存在較大的懷疑。

　　與伊拉克一樣，尼日利亞也是完全未遵守減產協議的國家之一。根據舊減產協議，尼日利亞需要將原油產量降至168.5萬桶/天，此次新減產協議要求尼日利亞再次深化減產2.1萬桶/天。之前減產從未達標，再次深化減產，尼日利亞能否實現減產目標也值得懷疑。

　　近月來阿聯酋減產執行率不足100%。2019年1月至11月，阿聯酋原油月均產量為307.6萬桶/天，與舊減產協議307.2萬桶/天相差不大，主要是由于阿聯酋從7月-10月原油產量逐步增加，且超出了舊減產協議的上限。另外，之前洲際交易所集團（ICE）宣布，阿布扎比國家石油公司（ADNOC）以及世界上最大的9家能源企業與ICE合作成立阿布扎比原油期貨交易所（ICE Futures Abu Dhabi），并將在這家新交易所推出世界上首批Murban原油期貨合約，ICE Murban Futures將以FOB方式在阿聯酋富查伊拉進行實物交割。且Murban原油是ADNOC生產的輕質低硫原油，ADNOC每天生產約300萬桶石油，其中每天約有170萬桶是Murban原油。此次新減產協議要求阿聯酋再次深化減產6萬桶/天，如果是今年上半年，則相對伊拉克和尼日利亞而言，阿聯酋認真完成減產協議的可能相對較大，但結合之前ADNOC執行官表示希望提供Murban期貨來替代布倫特原油期貨，雖后來撤銷相關評論，不難看出阿聯酋也希望提高Murban國際定價權的地位，因而阿聯酋大幅降低原油產量的可能性有所削弱。

　　厄瓜多爾減產未達標，且將于明年1月正式退出OPEC。根據舊減產協議，厄瓜多爾原油產量上限為50.8萬桶/天，厄瓜多爾大多數月份沒有100%遵守減產協議。10月由于厄瓜多爾取消國內燃油補貼而引發民眾抗議，影響油田原油產量和輸油管道的運營，最終厄瓜多爾總統莫雷諾廢除終止燃油補貼的法令。另外，厄瓜多爾將于明年1月退出OPEC，因此，厄瓜多爾原油產量將不再受50.8萬桶/天的限制以及OPEC成員國的施壓，預計將保持在53萬桶/天以上。

　　OPEC+加大減產力度，更多的是為了應對明年原油需求下滑的擔憂。從目前的減產執行率來看，沙特的大幅自愿減產對現有產量并沒有太大影響，未來能否有效執行這一問題仍然落在伊拉克、尼日利亞、阿聯酋等國，從現有的執行情況來看，100%的減產值得懷疑。如果OPEC遵守100%遵守新減產協議，預計較目前來看至少可以再減少46.5萬桶/天的產量，12月OPEC減產情況延續前期，并未出現較大突破，關注2020年一季度原油減產執行情況。

　　3、俄羅斯

　　2019年俄羅斯保持高產，舊減產協議執行經常未達標。按照舊減產協議，俄羅斯原油產量（包含凝析油）不能超過1119.1萬桶/天，2019年俄羅斯僅5-7月減產達標，其余月份減產執行率均不及100%，2019年1-11月月均產量為1124.95萬桶/天。最新減產協議中，要求俄羅斯承擔50萬桶/天的中7萬桶/天，剔除凝析油后，俄羅斯原油產量上限為1039.8萬桶/天。

　　新減產協議下俄羅斯亦未讓步，且俄羅斯淡化減產協議引發減產執行效果擔憂。按先前俄羅斯包含凝析油的統計數據計算，我們測算，若凝析油占原油產量7%，則俄羅斯剔除凝析油后2019年1-11月月均產量為1046.9萬桶/天，深化減產7萬桶/天可達到1039.8萬桶/天的目標；若凝析油占原油產量8%，則俄羅斯剔除凝析油后2019年1-11月月均產量為1035.66萬桶/天，俄羅斯無需深化減產原油即可實現新協議中的產量目標；若凝析油占原油產量7.5%，則俄羅斯剔除凝析油后2019年1-11月月均產量為1041.29萬桶/天，與新協議中俄羅斯產量上限1039.8萬桶/天接近。因此，我們認為新減產協議對俄羅斯之前的原油產量并無太大影響，俄羅斯還是可以維持先前原油產量和市場份額。

　　從目前的減產執行率來看，俄羅斯剔除凝析油后減產7萬桶/天也并未影響其現有產量。

　　短期來看，雖然OPEC+深化減產并沒有對油價產生趨勢性上漲，但更多的對油價形成支撐；中長期來看，在OPEC+未做出實質減產的情況下，市場將仍然對OPEC+收緊供給端從而影響原油價格持保留意見，具體仍然看明年一季度OPEC+減產執行情況，尤其是減產未達標國家的最新減產情況。另外，從OPEC+在明年三月和六月都將召開會議來看，一方面是希望適時督促產油國提高執行率，另一方面也是針對明年油價走勢和美國頁巖油擴張侵吞OPEC+份額可以做出相應的調整。

　　三、原油的商品屬性：需求1、煉油廠加工

　　受全球經濟增長放緩擔憂的影響，2019年歐美煉油廠加工量明顯低于去年。歐洲經濟下滑相對嚴重，制造業萎靡，2019年煉油廠加工量不僅低于去年同期水平，更是低于五年均值，10月加工量創歷史同期水平新低。美國煉油廠加工量也在2019年有所下滑，除1月份略高于去年，其余月份煉油廠加工量均低于去年同期、略高于五年均值，2019年歐美煉油廠加工量走低，從而歐美原油需求相對較弱，尤其是歐洲。

　　中國煉油廠加工量穩步提升，地煉開工率保持歷史高位，原油需求相對較強，但煉油能力增速放緩。2019年11月，中國原油加工量5608萬噸，同比增長10.1%，1-11月原油累計加工量4.88億噸，同比增長6.68%，且山東地煉常減壓裝置開工率不斷上升，創歷史新高至69.88%，國內煉油廠原油需求相對較強。2019年原油非國營貿易進口允許量計劃為20200萬噸，三批原油非國營貿易進口累計下放配額總量16600萬噸，占進口允許量的82%，較2018年原油非國營貿易進口允許量計劃14242萬噸有較大增長。2018年，我國新增煉能1200萬噸，國內煉油能力達8.38億噸，同比增長1.5%，增速放緩。

　　歐美煉油廠2019年加工量均大幅下滑，歐洲受制造業萎靡的拖累，加工量下滑的更為嚴重，中國煉油廠加工量及開工率均表現較好，煉油能力增速放緩。

　　2、成品油需求

　　全球汽油需求增速逐年下滑，柴油需求增速相對平穩。2018年，全球汽油需求為2604萬桶/天，同比增加23萬桶/天，增速逐年減少，其中，美國汽油需求為930萬桶/天，同比減少2萬桶/天；歐洲汽油需求為203萬桶/天，與上年持平；中國汽油表觀需求為296萬桶/天，同比增加9萬桶/天；印度汽油需求為64萬桶/天，同比增加5萬桶/天。2018年，全球柴油需求2882萬桶/天，同比增加50萬桶/天，其中，美國餾分油需求為415萬桶/天，同比增加21萬桶/天，占全球柴油需求增量的40%；歐洲柴油需求為681萬桶/天，與上年持平；中國柴油表觀需求325萬桶/天，同比大幅減少19萬桶/天，印度柴油需求為170萬桶/天，同比增加7萬桶/天。受新能源汽車對燃油車的替代效應、出行方式多元化、綠色清潔能源推廣以及燃油效率提升的影響，汽油需求增速放緩。柴油則受IMO2020新規的影響，對中間餾分油需求形成支撐，IMO2020規定，自2020年1月1日起，全球范圍內將開始實施船用燃料硫含量不得高于0.5%的排放標準，增加燃料油和中間餾分油調混需求。

　　從中國來看，汽油消費增速明顯下滑，柴油消費持續負增長，航煤表現相對較好。2018年，汽油消費增速4.3%，較上年提高2.1%，但較2016年以前均出現大幅回落；柴油消費增速-3.9%，較上年回落3.8%，自2016年以來持續處于負增長區間；航煤消費量3651萬噸，同比增長11.3%，較上年提高2.1%，國內機場建設加速、旅行出行需求旺盛、物流產業發展迅速，航煤消費需求保持較好勢頭。由于我國煉油能力逐步提升，成品油需求增速放緩，成品油出口逐年增加，2018年，我國汽油、柴油、航煤分別出口1288萬噸、1853萬噸、1467萬噸，分別同比增長22%、7.4%、11.2%。

　　綠色清潔能源的倡導，汽油和柴油均出現不同程度的替代。2019年，預計各類替代能源替代汽柴油3120萬噸，較上年增長316萬噸，同比增長11%，其中，替代汽油1780萬噸，同比增長14%；替代柴油1340萬噸，同比增長7%。

　　全球成品油需求走弱，尤其是汽油，在綠色環保觀念的倡導下，汽油需求增速大幅下滑，受IMO2020新規的支撐，柴油需求增速相對強于汽油。

　　3、機構預期

　　展望2020年原油需求，從EIA、IEA、OPEC三大機構12月月報中可以看出，經過2019年數次下調原油需求增速后，隨著國際宏觀環境的逐漸轉暖，近幾次三大機構對原油需求增速預測變動不大。EIA在其12月短期能源展望報告中，維持2019年全球原油需求增速預期不變為75萬桶/日；將2020年全球原油需求增速預期上調5萬桶/日至142萬桶/日。IEA在其12月月報中，預計2019年原油需求增長預期為100萬桶/日，2020年原油需求增長預期為120萬桶/日，也均與此前持平。OPEC在其12月月報中，預計2019年全球原油需求增長為98萬桶/日，2020年全球原油需求增速預期為108萬桶/日，也均與此前預期一致。

　　從三大機構的全球原油需求增長預期來看，2020年的原油需求明顯好于2019年。從機構預期來看，上半年全球原油需求相對較弱，尤其是一季度，因此，OPEC+的減產深化成為當務之急。

　　四、原油的金融屬性1、全球經濟

　　全球經濟增長放緩，各大機構均下調經濟增速預期。IMF再次下調全球經濟增速，將2019年全球GDP增速自3.2%下調至3%，將2020年全球GDP增速預期從3.5%下調至3.4%，為金融危機之后的新低。另外，世貿組織將2019年全球貿易增速自2.6%下調至1.2%，將2020年全球貿易增速由3%下調至2.7%。標普將2019財年美國經濟增速預期從2.5%下調至2.3%，將2020年經濟增速預期從1.8%下調至1.7%；惠譽預計全球經濟增速將在今年跌至2.6%，預計2020年全球經濟增速將降至2.5%，全球GDP增速將在2020年觸及八年新低，明年全球經濟增速將降至2012年以來的最低水平。

　　從摩根大通全球制造業PMI和Brent油價走勢來看，二者走勢相關性較強，2019年摩根大通全球制造業PMI從5月開始不斷走低至榮枯線下方，7月降至最低49.3后逐步回升，11月再次上升至50.3，處于榮枯線上方。隨著中美貿易利好消息的釋放，全球經濟增長放緩擔憂有所緩解。

　　全球各大經濟體經濟增速放緩，PMI榮枯線上下波動。2019年第三季度，美國GDP增速為2.07%，增速較去年同期下滑1.06%；歐元區GDP增速為1.2%，增速較去年同期下滑0.4%；印度GDP增速為4.55%，增速較去年同期下滑2.45%；中國GDP增速為6%，增速較去年同期下滑0.5%；各大經濟體的增速均逐步放緩。從各國的PMI來看，12月，中國PMI為50.2，較年初的49.5小幅回升0.7；印度制造業PMI為52.7，較年初的53.9小幅下降1.2；美國11月ISM制造業PMI為48.1，較年初的56.6大幅下降8.5；歐元區制造業PMI為46.3，較年初的50.5大幅下降4.2，中國和印度PMI圍繞榮枯線上下波動，歐美制造業下滑幅度較大，尤以德國下滑最為嚴重，2019年9月和10月甚至跌破其歐債危機時的低點43。

　　雖然2019年歐美經濟有所放緩，制造業大幅下滑，但就業市場均表現強勁。11月，美國新增非農就業26.6萬人至1.52億人，失業率為3.5%，10月，歐元區失業率為7.5%，二者失業率均處于各自的歷史低位，尤其是美國，非農就業人數和失業率不斷刷新歷史記錄，歐美就業市場表現強勁。

　　2019年美聯儲三次降息，為金融危機以來首次，加深全球經濟增長放緩擔憂。8月1日，美聯儲宣布降息25個基點，這是自2015年12月17日開啟的9輪加息后的首次降息。9月19日，美聯儲宣布再次降息25個基點，隨后降息概率大幅下降，點陣圖顯示年內不會降息，但10月初全球經濟數據的不樂觀，使得美聯儲降息概率大大增加，10月31日，美聯儲再次降息25個基點，為年內第三次降息，符合市場預期，美聯儲連續三次降息也加深了市場對全球經濟增長的疲軟的擔憂。

　　2、資產配置

　　資產風險偏好上升。從資產配置角度來看，與2018年相比，2019年美股走高，標普500指數創新高至3247.93，資產風險偏好上升；6月份，隨著中美貿易的利空消息影響，避險需求增加，黃金價格一度上漲至1566.2美元/盎司；受歐元區經濟放緩拖累以及英國脫歐等不確定性因素的影響，美元指數漲勢弱于2018年；8月份，10年期美債與2年期美債收益率倒掛，全球經濟擔憂再次放大，從歷史上十年期和兩年期美債收益率倒掛后大類資產表現來看，美元指數和黃金表現均無一致性規律，10Y美債收益率、標普500指數和原油價格則多數上漲。

　　五、原油的政治屬性：地緣1、沙特石油設施遇襲

　　2019年9月14日，沙特石油設施遭受胡塞武裝無人機襲擊，影響沙特產量570萬桶/天，占沙特產量的一半，占全球產量的5%，地緣風險升級，WTI、Brent、INE跳空高開至61.48美元/桶、66.45美元/桶、477.5元/桶，Brent開盤大漲的19%創下1991年以來單日最大漲幅，隨后沙特新任能源大臣阿卜杜勒·阿齊茲表示原油產量恢復較好，原油價格再次大幅跌落至前期水平，9月底沙特表示原油產量恢復至遇襲前水平，油價再次回歸基本面。

　　沙特與也門胡塞武裝勢力曾多次引發局勢緊張，在9月中旬沙特石油設施遇襲前，曾也發生過胡塞武裝襲擊沙特石油，但最終未對石油產生影響。且此次襲擊過后，美國直指幕后黑手為伊朗，伊朗否認。在一份調查的臨時報告中，美國評估稱，在擊中目標之前，其中一架無人機穿越了攻擊點西北約200公里處，再加上經評估的無人機最大射程為900公里，這極有可能表明，襲擊源自遇襲的沙特Abqaiq煉油廠北方。報告補充說，美國已經確認了襲擊中使用的無人機與伊朗設計生產的的IRN-05無人機有幾個相似之處。然而，目前美國情報機構還沒有確認任何信息揭示攻擊的來源。據悉，美國將在聯合國安理會的一次閉門會議上公布調查結果。

　　沙特石油遇襲將2019年的地緣政治沖突推向高點，在高油價和市場份額中，沙特選擇了后者，短期內通過消耗庫存來彌補對外出口，從而油價回落，原油產量逐步恢復以彌補前期庫存消耗。此次襲擊影響浩大，短期內又回歸平靜，地緣風險溢價走低，小規模的地緣局勢緊張更不能對油價產生較大影響。

　　2、美伊局勢緊張

　　2018年5月8日,美國總統特朗普宣布美國將退出伊朗核協議,并重啟已對伊朗豁免的制裁。2018年11月重啟對伊朗能源和金融等領域制裁，但為穩定國際原油市場供應，美國當時給予中國大陸、印度、日本、韓國、中國臺灣、土耳其、意大利和希臘等8個伊朗原油進口國家和地區暫時性制裁豁免。2019年4月，白宮宣布開啟針對伊朗的全面制裁行動，對中國、印度、日本、韓國以及土耳其的豁免將于5月2日終止，屆時，這5個國家或將因繼續進口伊朗石油遭到美國的制裁。這一決定旨在將伊朗的石油出口量將至零，切斷其政府收入來源。

　　7月4日英國扣押伊朗“Grace 1”號油輪，原油價格小幅回升，然后伊朗于7月19日扣押英國“Stena Impero”油輪，8月15日，直布羅陀當局釋放伊朗油輪，美國司法部發出拘捕令，但最終伊朗仍將油輪開往敘利亞，加上伊朗削減核協議承諾，美國加大對伊朗船運和金屬方面的制裁。12月29日，美國軍方對活躍在伊拉克和敘利亞境內伊朗支持的伊拉克組織“人民動員組織”5個地點進行了“精確的防御打擊”，包括武器儲存地點和指揮控制基地。伊朗則不斷通過威脅封鎖霍爾木茲海峽以及提高濃縮鈾豐度來對抗美國制裁，并提出減少對對石油出口收入的依賴，以抵制美國的制裁。

　　1月3日，三枚火箭彈落在伊拉克首都巴格達國際機場附近，爆炸造成至少8人死亡，12名伊拉克軍人受傷。巴格達火箭彈襲擊中攻擊美國大使館的什葉派民兵武裝副領導人阿布·馬赫迪·穆罕迪斯死亡。伊朗伊斯蘭革命衛隊下屬特種部隊“圣城旅”旅長卡西姆·蘇萊曼尼將軍在巴格達襲擊中遇害。伊朗最高領袖哈梅內伊表示，“嚴厲的報復”正在等待著殺死伊斯蘭革命衛隊蘇雷曼尼少將的兇手，伊斯蘭革命衛隊蘇雷曼尼少將遇害，這將會雙倍增加伊朗抵抗美國與以色列的決心。伊朗總統魯哈尼表示，在襲擊事件后，伊朗將會進行報復。WTI、Brent、SC當日分別最高拉漲至63.84美元/桶、69.16美元/桶、502.9美元/桶，均高于9月沙特石油設施遇襲后的高點，地緣風險再次升級，后續演化則需靜待伊朗報復措施。

　　美國和伊朗之間的緊張局勢預計將在2020年延續，考慮到2020年美國大選，美伊之間仍將是沒有大矛盾爆發，小沖突不斷的格局。

　　3、伊拉克國內抗議

　　自10月初以來，伊拉克爆發了持續性的抗議示威活動，在親伊朗當政者領導下，目前伊拉克的經濟基本被伊朗所裹挾，市場70%的商品都是伊朗進口的，由于美國對伊朗的制裁，為緩解經濟壓力，伊朗更是加大對伊拉克傾銷力度，使得伊拉克本土制造業和農業受到沖擊，大批年輕人失業。抗議者主要訴求就是進行政治改革，并且消除親伊朗政治勢力。11月29日，伊拉克總理阿卜杜勒·邁赫迪宣布將向議會遞交辭職申請，正式辭去總理職務；12月1日，議會批準；12月26日，伊拉克總統巴爾哈姆·薩利赫向議會提出辭職。

　　在伊拉克抗議示威活動持續期間，伊拉克抗議者曾阻止油罐車進入納西里耶煉廠，導致提卡省出現燃料供應短缺；示威者也曾堵塞伊拉克最大商港UMM OASR油港的入口以及伊拉克南部的兩處煉油廠等等，雖未對伊拉克原油產量產生較大影響，但仍然是地緣風險的一項不確定性因素。

　　4、土耳其敘利亞短暫和平

　　10月9日，土耳其總統埃爾多安宣布，土耳其軍隊已經跨過邊境進入敘利亞展開“和平之泉”的作戰行動，目的是消滅土耳其南部邊境的“恐怖走廊”，使在土耳其的敘利亞難民能夠重返家園，軍事行動針對的是“伊斯蘭國”極端組織、庫爾德軍事組織YPG和庫爾德工人黨，這是繼2016和2018年后，土耳其第三次越境敘利亞展開軍事行動。美國國務卿蓬佩奧稱，美國沒有為土耳其進攻敘利亞“開綠燈”。最終，土耳其同意將在撤軍后永久停火，但土耳其外長表示，與美國達成一致意見，土耳其軍隊將控制在敘利亞的安全區，這只是暫時停止在敘利亞的軍事行動，并不是停火。

　　5、委內瑞拉危機

　　為逼迫委內瑞拉總統尼古拉斯·馬杜羅下臺，美國支持反對派領袖瓜伊多為“臨時總統”，委內瑞拉宣布與美國斷交，但美國拒絕從委內瑞拉首都加拉加斯撤離外交官，不承認馬杜羅政府，將同“瓜伊多政府”建立外交關系。8月5日起，美國凍結委內瑞拉政府在美國的全部資產，禁止美國企業和個人與委內瑞拉政府發生商業往來，與委內瑞拉繼續商業往來的他國企業將面臨遭遇美方連帶制裁的風險。委內瑞拉政府強烈譴責美國政府對委方實施“全面經濟禁運”，指認美方制裁是“經濟恐怖主義”。

　　在國內危機和美國的經濟制裁下，委內瑞拉原油產量大幅下滑，2018年委內瑞拉原油產量151萬桶/天，創歷史新低，2019年3月起，委內瑞拉原油產量跌至100萬桶/天以下，截至11月，原油產量僅為69.7萬桶/天，遠低于2017年以前的200-300萬桶/天的原油產量。

　　六、2020年投資策略及展望

　　供給端：美國原油產量高居不下，OPEC+減產執行率存疑，2020年全球原油供應相對充足。由于頁巖油開采技術的提升，美國原油產量呈現爆發式增長，截至2019年12月20日，美國原油產量1290萬桶/天，較去年同期增加120萬桶/天，美國原油產量持續創新高，但增速有所放緩，2019年原油產量增速由去年的23.26%下滑至10.26%。隨著2019、2020年原油管道的逐步投入使用，原油運力有所緩解，預計2020年將新增運能75.9萬桶/天，運輸方面將對美國原油產量有所助力。美國原油產量2020年最大的阻礙是能源企業削減開支，油價短期內很難有較大突破，油企利潤下滑，油氣行業面臨洗牌，小企業出清，原油產量增速逐步放緩。OPEC占全球原油市場份額已連續兩年下滑，從2019年OPEC公布的各月月報來看，OPEC原油產量繼續下滑。12月5日至6日召開的OPEC+會議最新決議，俄羅斯承擔50萬桶/日減產配額中的7萬桶/日，排除凝析油，俄羅斯的新產量上限將為1039.8萬桶/日；沙特承擔額外減產配額中的16.7萬桶/日并繼續自愿減產40萬桶/日，在減產執行率改善以后，OPEC+的有效減產規模將為210萬桶/日。從目前的減產執行率來看，沙特的大幅自愿減產對現有產量并沒有太大影響，未來能否有效執行這一問題仍然落在伊拉克、尼日利亞、阿聯酋等國，而從這些國家現有的減產執行情況來看，100%的減產值得懷疑。如果OPEC遵守100%遵守新減產協議，預計較目前來看至少可以再減少46.5萬桶/天的產量，關注2020年一季度原油減產執行情況。

　　需求端：2019年受全球經濟增長放緩擔憂的影響，歐美原油需求較弱，中國原油需求表現較強，成品油呈“汽弱柴強”格局，2020年全球原油需求預期轉暖。2019年歐洲經濟下滑相對嚴重，制造業萎靡，2019年煉油廠加工量不僅低于去年同期水平，更是低于五年均值，美國煉油廠加工量除1月份略高于去年，其余月份煉油廠加工量均低于去年同期、略高于五年均值，歐美煉油廠原油需求相對較弱。2019年1-11月原油累計加工量4.88億噸，同比增長6.68%，且山東地煉常減壓裝置開工率不斷上升，創歷史新高至69.88%，國內煉油廠原油需求相對較強。全球汽油需求增速逐年下滑，2018年，全球汽油需求為2604萬桶/天，同比增加23萬桶/天，增速逐年減少。柴油需求增速相對平穩，2018年，全球柴油需求2882萬桶/天，同比增加50萬桶/天。受新能源汽車對燃油車的替代效應、出行方式多元化、綠色清潔能源推廣以及燃油效率提升的影響，汽油需求增速放緩。柴油則受IMO2020新規的影響，對中間餾分油需求形成支撐，IMO2020規定，自2020年1月1日起，全球范圍內將開始實施船用燃料硫含量不得高于0.5%的排放標準，增加燃料油和中間餾分油調混需求。展望2020年原油需求，從EIA、IEA、OPEC三大機構12月月報中可以看出，經過2019年數次下調原油需求增速后，隨著國際宏觀環境的逐漸轉暖，近幾次三大機構對原油需求增速預測變動不大，2020年上半年全球原油需求相對較弱，尤其是一季度，下半年原油需求有望提升。

　　全球經濟：2019年經濟增速放緩，油價上行乏力，隨著中美貿易利好消息釋放，經濟放緩擔憂有所緩解。全球經濟增長放緩，各大機構均下調經濟增速預期。IMF將2019年全球GDP增速自3.2%下調至3%，將2020年全球GDP增速預期從3.5%下調至3.4%，為金融危機之后的新低。惠譽預計全球經濟增速將在今年跌至2.6%，預計2020年全球經濟增速將降至2.5%，全球GDP增速將在2020年觸及八年新低，明年全球經濟增速將降至2012年以來的最低水平。從各國的PMI來看，12月，中國PMI為50.2，較年初的49.5小幅回升0.7；印度制造業PMI為52.7，較年初的53.9小幅下降1.2；美國11月ISM制造業PMI為48.1，較年初的56.6大幅下降8.5；歐元區制造業PMI為45.9，較年初的50.5大幅下降4.6，中國和印度PMI圍繞榮枯線上下波動，歐美制造業下滑幅度較大，尤以德國下滑最為嚴重，2019年9月和10月甚至跌破其歐債危機時的低點43。2019年美聯儲三次降息，為金融危機以來首次，加深全球經濟增長放緩擔憂。隨著中美貿易利好消息的釋放，美聯儲降息產生的作用逐步消化后，全球經濟增長放緩擔憂有所緩解。

　　資產配置：資產風險偏好上升。從資產配置角度來看，與2018年相比，2019年美股走高，標普500指數創新高至3247.93，資產風險偏好上升；6月份，隨著中美貿易的利空消息影響，避險需求增加，黃金價格一度上漲至1566.2美元/盎司；受歐元區經濟放緩拖累以及英國脫歐等不確定性因素的影響，美元指數漲勢弱于2018年；8月份，10年期美債與2年期美債收益率倒掛，全球經濟擔憂再次放大，從歷史上十年期和兩年期美債收益率倒掛后大類資產表現來看，美元指數和黃金表現均無一致性規律，10Y美債收益率、標普500指數和原油價格則多數上漲。

　　政治屬性：地緣風險四起，小沖突不斷，無大矛盾爆發點。2019年9月14日，沙特石油設施遭受胡塞武裝無人機襲擊，影響沙特產量570萬桶/天，占沙特產量的一半，占全球產量的5%，地緣政治沖突推向高點，在高油價和市場份額中，沙特選擇了后者，短期內通過消耗庫存來彌補對外出口，油價回落。小沖突不斷包括：美伊緊張局勢、伊拉克國內抗議、土耳其敘利亞短暫和平、委內瑞拉國內危機及被美國制裁等等，沙特石油設施遇襲影響浩大，但短期內又回歸平靜，表明地緣風險溢價走低，小規模的地緣局勢緊張并不能對油價產生較大影響。

　　整體來看，2020年原油產量保持相對充足，疲弱的需求和OPEC+具體減產執行情況將是制約一季度油價的重要因素，隨著中美貿易利好消息的釋放以及降息帶來刺激經濟效果顯現，預計2020年下半年原油需求將有所轉暖，油價重心上移，但疲弱的全球經濟仍然是制約油價的關鍵因素，因此，2020年油價仍將維持維持區間震蕩。

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