2019年12月18日，由金瑞期貨主辦的“2020有色金屬投資策略會”在上海舉行，會議就明年宏觀經濟展望、有色市場基本面情況以及價格表現與嘉賓進行了分享。

　　領導致辭

　　金瑞期貨股份有限公司總經理盧贛平應邀出席本次會議并為會議致辭。盧贛平在致辭中表示，2019年外部環境不確定性增加，國內經濟面臨下行壓力，面對錯綜復雜的外部環境與不斷抬升的貿易風險，有色金屬行業應積極運用期貨工具指導企業生產消費，提高企業風險管理能力。近年來，隨著場外期權市場發展，金屬期權市場的發展也步入快車道，2018年9月銅期權作為首個工業品期權上市，今年12月20日黃金期權即將上市，后期鋅期權、鋁期權、有色金屬指數期權等也將逐步推出，期貨、期權等衍生品工具的創新發展將更好的滿足實體企業多元化的風險管理需求。

　　金瑞期貨作為500強企業江銅集團控股的期貨公司，成立二十多年來，依托江銅集團在有色金屬行業的產業鏈優勢，經過多年沉淀，憑借套期保值和套利的核心競爭力，在期貨行業不斷贏得認可與良好口碑。金瑞期貨研究所以金屬研究為核心，豐富的實踐經驗和專業理論水平為基礎，為客戶提供個性化、精細化、多元化的資產風險管理服務。本次會議聚焦有色，主要圍繞有色產業投資機會、風險管理、單品種市場分析等重要議題展開。

　　《踏邊識界，持盾擊矛》

　　華創證券首席宏觀分析師—張瑜

　　首先是由華創證券首席宏觀分析師張瑜女士帶來2020年宏觀經濟展望——《踏邊識界，持盾擊矛》，所謂“戰場的邊界”分為長期邊界、中期邊界和短期擾動。長期邊界：無法抗拒的降速與需要突圍的漩渦，首先是人口帶來的長期影響，在2010年勞動人口占比達到峰值73.27%后形成拐點，2015年勞動人口數量達到巔峰10.22億人后形成拐點，預計2031年，人口總數量達到巔峰14.97億人后形成拐點。人口結構的變化既對自身發展有影響亦對全球產生影響，人口撫養比回升帶來儲蓄率的趨勢走弱，儲蓄率的趨勢回落必然帶來增速的換擋，勞動人口占比回落意味著人口紅利的逐漸弱化，國際經驗看：全球40多個經濟體都是在人均gdp7000美元左右進入增速換擋，會經歷從10%甚至以上高增速中樞回落到2-4%低增速中樞。增速換擋期時間：從高速階段回落到找到低速增長中樞，一般長達15-20年。換擋期特征：撫養比觸底，儲蓄率見頂。

　　短期的邊界可細分為經濟邊界、通脹邊界和政策邊界，從經濟邊界來看，6%未必是底，去庫尚未結束，制造業投資、地產鏈條在明年上半年仍有一定的下行壓力，經濟邊際繼續微回落的可能性仍然存在。但下行動能較低，因為2019年經濟回落的兩大下拉力量：需求疲軟下，庫存下行，2020年均有不同程度的緩釋。甚至在出口、消費等方面有微回升的跡象。而從通脹邊界來看，展望2020年，CPI6%未必是頂。一則豬肉供需缺口短期難以解決，豬價或將持續沖刺。2019年底或突破65元/kg，2020開年春節料將進一步上漲。二則明年春節錯位效應助推1月沖刺高點。兩項沖擊下，CPI或有破6風險。突破高點之后，回落趨勢較為明確。2020年單邊回落的翹尾因素奠定了CPI逐步下行的基調。相較2019年市場擔驚受怕，屢經CPI超預期沖擊，2020年CPI 1月觸頂之后市場的通脹擔憂或可得以緩解。PPI：中樞略高于今年，但上行空間依然有限。政策方面，本輪逆周期政策回顧：只托不舉，定力增強。既有外部因素，外圍不確定性加大，民粹主義有抬升趨勢，政策的選擇要為長期預留空間。也有內部因素，供給側改革以來，對經濟高質量發展、經濟結構調整的訴求明顯增強。因而，從政治局的幾次定調，我們看到的是地產弱化，基建開前門、堵后門。從經濟實際的表現來看，逆周期相關的部分對內需只托不舉，并未像前幾次那樣大幅上行。明年逆周期展望：翻番可以曲線突圍，經濟容忍度與逆周期力度呈現對稱式的放開，只要就業穩定，經濟波動容忍度增加。政策選擇上財政空間優先于貨幣，貨幣中結構性工具優先于普松工具。力度上呈擠牙膏狀態，節奏上不搶跑經濟。專項債：要理解央地博弈，地方存在“田忌賽馬”策略，2020年的專項債會在使用規范、項目質量與穩增長內博取三角平衡，四季度提前發行進展低于預期，也是有此考量。

　　三因素下，2020年出口或有所回暖。1)美國財政托底。明年美國經濟受到投資拖累出現下行，但在財政+消費的托底下不至衰退：明年財政預算支出增長2170億美元，增長額雖有所放緩但仍處于歷史高位，有望帶動GDP財政支出分項繼續維持高位。同時中美貿易戰有所緩和2)歐洲沒那么差。在脫歐靴子落地后不確定因素消退，或激發一定的投資需求；同時德國汽車產業的沖擊逐步減弱，汽車業的拖累將逐步消退；另外歐洲銀行業壞賬率和意大利壞賬率顯著下降3)新興市場國家/地區一方面受到中美貿易影響長期產業替代對投資的積極影響，另一方面中美貿易情緒緩和也修復了生產企業與外資投資者的不確定情緒。另外，貨幣寬松角度，降息有助全球貿易回暖。

　　消費回升的兩大因素：1）必選消費：增速下行最快的兩次對應的都是居民杠桿率快速提升的年份。2016年以來，控地產下，居民杠桿了上行斜率放緩，必選消費的下行，將較為溫和。2）可選消費（汽車）：汽車消費的決定因素依然在小排量車（1.6升以下，占比70%左右，主要為首次購置需求），09-10年、16-17年受購置稅刺激影響，導致隨后幾年銷量較為低迷。2019年以來，小排量車的銷售逐步回升至0%附近，在當前我國汽車保有量仍較低的情況下，增速繼續上行的動能依然存在。

　　明年或迎來弱補庫，中游好于上游。1）參考M1及明年出口的預測，預計明年PPI會有微弱回升，整體判斷明年可以存在弱補庫的概率。2）行業的角度看，中游好于上游。一方面，明年的需求端回暖的因素主要來自汽車的銷售、出口的回升，受益的主要是中游裝備制造業。而對于上游材料對應的需求，建安投資及基建投資來看，前值邊際走弱，后者料將保持克制，對上游材料的需求拉動或不及中游。另一方面，當前中游庫存基本接近歷史底部，而上游材料相比歷史底部仍有去庫空間。

　　制造業投資的三點判斷，仍有下行壓力：壓力來自上游，今年較差的盈利疊加較高的基數，對明年的材料業投資帶來壓制。下行幅度不大：2019年增速下行幅度在7%以上。2020年可能只有1%-2%左右。節奏上前低后高，中游裝備業或是亮點。上半年的低點主要受今年上半年的利潤增速大幅下行影響，下半年的上行拉動因素主要來自汽車產量的回升，出口的回升。

　　地產投資下行的兩大風險點：一、低迷的拿地傳導至明年的新開工與施工。二、分區域的角度看：地產總量指標的判斷越來越難，今年已經給了市場諸多教訓，要承認地產區域分化的客觀事實。投資相關的指標，施工面積、新開工面積主要來自幾個人口大省以及經濟落后省份。從竣工指標來看，低迷的竣工或來自于低迷的銷售和融資鏈條的緊張，地產投資存在明顯的落后省份帶動的下行風險。銷售相關的指標看，銷售額的增速主要由一線省份貢獻。一線省份房價依然較為堅挺。銷售韌性強于投資。

　　明年1季度經濟數據展望：四股力量兩股弱化-工業增加值，怎么看基數的擾動？或將使得2020年1季度工業增加值增速低于實際增速0.3%-0.5%。做個簡單的測算。假設2019年1季度真實的工業增加值增速為6%。2020年1季度正常情況下工業增加值增速在5%左右。2020年1季度工業增加值可按1*（1+6%）*（1+5%）計算，但2019年1季度實際因為搶開票的因素，工業增加值增速為6.5%，基數的抬高，使得2020年1季度工業增加值降為4.5%。下降幅度基本與基數抬高幅度相一致。參考章節1.1處的估算，今年1季度實際工業增加值增速在6%-6.2%左右，搶開票因素帶來的高基數或將使得2020年1季度工業增加值低于實際增速0.3%-0.5%左右。由于今年4季度工業增加值增速可能在5%左右，明年1季度工業增加值增速可能依然在5%以下。明年1季度的施工面積同比增速或微微回落。今年1季度施工面積的同比回升，既因為新開工保持較高增速，也有2018年1季度施工面積基數相對較低的因素。展望2020年1季度，在2019年全年施工面積繼續按往年最高82%的比例結轉至2020年的假設下，施工面積同比增速或微微回落至7.5%-8%左右（不考慮復工，增速可能在7.5%，3月復工面積一般是全年高點，可能有所提振）。對于基建，明年1季度存在較大的變數。盡管從財政一般預算支出的角度看，明年1季度空間不大。若保持今年1季度15%的財政支出增速，明年1季度的財政支出占全年之比需要進一步上行至26.4%左右，今年這一比值大概在24.7%，2018年這一比值在23.1%。上行斜率已經高于今年。但專項債的提前下發（尤其是財政支出范圍變化較大）仍可能對明年1季度的基建增速帶來較大的擾動。（全年的判斷更容易些）。與今年1季度一樣，明年1季度的社零好于今年四季度。對于社融：同樣的搶資產、財政前傾，但基數效應下，增速將明顯不及今年。對于M1：在節奏上，明年一季度，關注春節錯位對于M1的影響，助M1再上一個“小臺階”。全年M1，中樞有望繼續小幅攀升至4%-5%左右。對于經濟增長，我們預計全年在5.9%左右，隱含觀點是單季破6的概率極大。拖累主要來自制造業投資與建安投資的小幅下行，社零基本持平，基建繼續回升，進出口均有所改善，但凈出口增速將明顯弱于今年。對于通脹，預計CPI一季度是全年高點，全年月度均值在3.9%左右，PPI小幅改善，全年均值在0%左右。對于社融，預計小幅上行，全年增速在11.5%左右。

　　《2020年有色金屬行情展望》

　　金瑞期貨研究所所長 ——王思然

　　接下來分享的是金瑞期貨研究所所長王思然先生，他就2020年全球及中國宏觀經濟高度概括，并對有色金屬品種行情進行展望。

　　海外方面，2019年下半年以來美國經濟受內外部綜合影響經濟下行壓力增加，特別是制造業表現低迷。低迷的制造業導致產能利用率走低，投資下滑，成為拖累GDP的主要原因，而出口和消費大體保持了穩定。與中國貿易關系緊張令美股劇烈波動，疊加經濟下行壓力加大，在特朗普施壓下，美聯儲在今年8、9、10月分別三次降息。降息刺激了美國房地產市場，并且對穩定金融市場、提升財產性收入、促進消費起到了積極作用。當前美國失業率創50年新低，經濟增長見頂是共識。去年以來美國長短期國債收益率一度倒掛，引發了市場的恐慌情緒，倒掛意味著市場對長期經濟缺乏信心。從歷史看，利率倒掛往往會導致經濟衰退。預計2020年美國經濟仍會受周期性原因拖累而下行，但在中國及全球經濟回暖、美聯儲提前降息刺激下，仍將保持一定韌性，整體增速小幅走弱。

　　歐元區和日本的經濟均主要受出口拖累。特別是出口占比較大的歐洲，尤其明顯。外需下滑導致制造業形勢惡化，產能利用率大幅走低，抑制固定資產投資。2020年外需將有所好轉，日本和歐洲可能會受益，預計經濟增速較今年小幅走高。作為全球第四大經濟體，印度的表現值得我們高度關注。2019年印度經濟增長遭遇滑鐵盧，GDP增速從過去7%，8%的增速下降至3季度4.5%，創10年新低，也使得中國再次成為全球經濟增速最快的大國。從GDP分項指標看，得益于莫迪政府的積極刺激政策，政府支持保持了較高增長，但出口，消費，投資均明顯回落。伴隨著失業率高企的同時，通脹快速升溫。印度經濟放緩一方面受全球外貿萎縮影響，另外更重要的是自身原因。從經濟規模和發展程度來看，印度經濟潛力很大，但從經濟結構、基建水平、文化特點等方面綜合來看，不確定性仍高，當前市場對印度能否保持過去幾年較高的增速充滿了分歧。明年外需改善可能會提振印度經濟，但自身原因讓印度經濟增長仍然充滿了不確定性。雖然全球經濟放緩，外貿走弱，但大部分東盟國家受美國訂單及中國產能轉移影響有明顯提振。以越南為代表，經濟保持了較高增速。目前這些國家整體體量仍小，對全球經濟拉動有限。預計明年將繼續保持較快增長，成為全球經濟增長的一個亮點。東盟目前GDP已達6萬美金左右，人口18億，未來增長潛力可觀。

　　對于國內經濟，經濟到底好還是壞？當前中國經濟面臨的經濟下行問題到底是內在的還是外在的，是主動的還是被動的？一個有意思的角度。從搜索指數看，“找工作”等相關搜索大幅上升，暗示就業形勢嚴峻。但與此同時，“經濟危機”等指數相對平穩，明顯低于2015年�？傮w上看，經過過去幾年經濟改革，總體風險明顯下降。當前經濟遭遇到的問題主要是內在的，調結構和去杠桿政策所致；次要是貿易關系緊張對出口的直接拖累。貿易關系緊張拖累了出口，但雖然對美出口明顯下滑，對其他地區出口增加，總體出口并未顯著下滑。貿易摩擦以及對國進民退的擔憂抑制了企業家信心，制造業投資快速下行，2.6%的增速顯著低于GDP增速，創多年低位。同時受財政約束和去杠桿政策對表外融資的約束，基建投資復蘇緩慢，保持了極低的增長，3.3%也是過去多年的新低。受經濟下滑導致的收入下降和信心下滑，去杠桿導致資產價格下跌和財富縮水等影響，消費也同樣明顯下滑。

　　制造業投資還存在巨大空間。基建雖然部分城市和部分領域發展充分甚至過度，但整體仍然明顯落后于西方發達國家，當前基建、制造業投資從過去20%以上甚至更高的增長回落到當前5%以下，已經低于GDP增速。我們認為當前除房地產之外的投資都還有明顯的增長空間。明年料會采取更積極的財政政策，基建投資會繼續回升。經過過去幾年供給側改革，制造業產能利用率有了明顯提升，即使跟其他國家橫向比較，我們的過剩情況也不突出。一般而言發展中國家產能利用率偏低，因為隱含了未來快速發展的預期。2019年以來制造業投資斷崖式下跌，明顯低于經濟發展速度，帶來的就是產能利用率的繼續攀升。產能利用率和制造業投資背離，2020年制造業投資大概率會出現修復性增長。

　　房地產長熊短穩幾乎是共識，明年會震蕩走低。整體固定資產投資我們認為會較今年有微弱修復。中國經濟最大的問題就是房地產，經濟結構失衡、杠桿快速上升都與房地產有非常大的關系�！胺孔〔怀础毕拢�房地產長熊短穩已經成為了共識。當前經濟下行壓力加大，因城施政的大邏輯下，部分區域地產政策可能出現松動。加上利率略微下降，預計房地產仍有支撐。2020年房地產投資預計小幅下行，竣工走好，其他主要指標緩慢走弱。制造業還有一個值得關注的是庫存。目前無論是從宏觀工業數據還是我們微觀調查來看，當前企業整體庫存水平處于歷史較低水平。一旦需求有所企穩，補庫可能會給經濟帶來脈沖式的提振。庫存增加，產能利用率提升，投資增加，需求再次增加，同時進口好轉，出口增加，會引發一系列的正循環，最終表現為一個小的補庫周期，拉動經濟。出口方面，對美國出口大幅下降，但是對其他地區出口有所彌補。美國加征關稅后，人民幣貶值、相關出口商品價格下降，抵消了部分關稅的不利影響，出口暫時可能已經實現了新的平衡。如果關稅不再繼續上調，出口料不會繼續下降。反之，如果關稅有所下調，全球經濟弱復蘇，則出口有望回穩。

　　去年首次提出六穩，可以視為在經濟轉型，調結構、去杠桿過程中的底線。我們認為，六穩核心在兩個點，一是穩定就業，二是防止發生系統性風險，事關社會和諧穩定，重中之重。正是因為當前失業率較快上升，穩就業壓力凸顯，才迫使政府加強了逆周期調節。今年下半年開始隨著經濟下行壓力的加大，逆周期調控政策不斷加強，MLF、LPR利率小幅下調，個別區域房地產調控出現松動，2020年專項債額度提前下發等�？傮w上看中國經濟中長期仍然面臨壓力，體現在人口結構的迅速惡化，債務快速攀升，部分領域特別是房地產產業鏈結構失衡，中美關系的不穩定，企業家信心不足、地方政府缺乏激勵等，但同時從更短的周期來看，中美貿易談判階段性緩和，出口企穩，基建和制造業投資回升，工業企業潛在的補庫可能，以及逆周期調控政策的加碼，我們認為，2019年Q4已經出現了底部，將溫和復蘇，明年1-2季度之間可能見頂。

　　除了宏觀方面，王所長分享了對于有色各品種的觀點，今年有色交易很難做，因為行業呈現出四低一高的特點。低價格，低波動率，低庫存，低預期，一高是產業集中度越來越高。這種情況下很容易出現逼倉行情。價格會在長期平靜中突然極速波動。

　　銅：當前市場對中長期銅需求預期悲觀，主要因中國經濟下行壓力大，而中國創造了全球一半的需求，全球銅需求會隨著中國經濟放緩而放緩。當前銅價對應著較低的消費增速預期（至少2%以下），低于過去多年的平均增速。但是統計規律又顯示過去幾十年以來銅需求維持了較高增長，從統計規律看，銅消費潛力和銅價可能被明顯低估。終端消費與表觀消費差異中，扣除廢銅替代影響，推算產業庫存變化規律。2017年下半年銅產業加速去庫、2018年庫存變化平緩，2019年繼續去庫，與銅產業庫存天數規律一致有色產業庫存已至底部區域，向下空間十分有限。明年階段性企穩下有望帶來補庫，預估對消費的促進約0.8%或10萬噸，集中性釋放則提振更大（2017年曾經發生過）。除了銅礦自然干擾之外，還應該關注銅礦產量對于價格的彈性。在彈性測試中，我們關注到小礦山對銅價更敏感，相反大礦生產較為剛性。未來新增銅礦以中小型銅礦為主，需要關注供應的不確定性。我們對全球主要產礦國的小礦山（6-8W噸以下產能）進行跟蹤，包括智利、秘魯、非洲、澳洲。通過對比發現，銅價每變化1000美元，將令這部分銅礦產量同向變動6%。假設全球銅礦中8W年產量以下礦山占總產量的10%,即210萬噸，按照較低波動率，銅價波動500美金計算，小礦由于價格帶來的波動在10萬噸左右，如果波動放大則影響更大。除了銅礦自然干擾之外，還應該關注銅礦產量對于價格的彈性。在彈性測試中，我們關注到小礦山對銅價更敏感，相反大礦生產較為剛性。未來新增銅礦以中小型銅礦為主，需要關注供應的不確定性。我們對全球主要產礦國的小礦山（6-8W噸以下產能）進行跟蹤，包括智利、秘魯、非洲、澳洲。通過對比發現，銅價每變化1000美元，將令這部分銅礦產量同向變動6%。假設全球銅礦中8W年產量以下礦山占總產量的10%,即210萬噸，按照較低波動率，銅價波動500美金計算，小礦由于價格帶來的波動在10萬噸左右，如果波動放大則影響更大。2020年供需均有所修復，精礦供需格局偏緊但較去年有所緩和，精銅緊平衡。同時，關注影響平衡的一些變量。如低庫存下產業補庫帶來的消費提振、廢銅進口節奏變化等。基準情形下預計明年銅價波動空間在6400-5400美金/噸，50000-45000元/噸。價格可能會在1-2季度之間見頂，全年呈現前高后低的格局。需要注意的是，如果價格下跌，往往因中美談判觸發，多半會伴隨人民幣的貶值，國內價格跌幅會較�。环粗�亦然。所以國內銅價波動比LME會小。我們還設想了另外一種情況：中國經濟改善幅度和持續時間更大，庫存極低下，伴隨一些供應的不確定性，價格有向上更強的表現。

　　鋁：今年年后鋁價走出一波利潤修復，后面需求證偽回落，8月山東大水炒作一波供應，整體波動不大，矛盾也不突出。潛在投產產能較多，明年供需大體平衡，價格仍然不會有太大趨勢，但需要關注低庫存下供需邊際變化帶來的階段性逼倉行情。近年來國內氧化鋁產能擴張迅速， 2020年氧化鋁仍有較多新產能可能會投放，同時亞洲其他地區亦有新建產能達產和投放，全球整體氧化鋁供應過剩，價格繼續承壓；考慮2020年氧化鋁新投產能預期，繪制國內產能成本曲線，基于我們對電解鋁需求和凈進口的預測，確定氧化鋁均衡價格為2450元/噸，運行區間在2300—2800元/噸。在冶煉利潤好轉且指標條件符合的情況下，2020年我國電解鋁產業布局持續推進，以西南和內蒙為兩大主要核心區域，預計將投放新建產能290萬噸，產量也將增至3732萬噸；消費方面，鋁主要消費領域建筑業和汽車業將逐步企穩，內需消費回歸正增速；然而海外制造業持續低迷，需求增速緩慢，同時內外比值維持高位，鋁材出口增速下滑，整體預計2020年電解鋁表觀消費增長1.0%至3691萬噸；整體來看，2020年供需呈現小幅過剩局面，鋁價區間震蕩�；�于氧化鋁均衡價格的判斷以及未來產能投放情況，從產能成本曲線找到對應電解鋁均衡價格為13700元/噸，波動區間在13200-14800元/噸。

　　鉛：鉛鋅是我們這兩年一直堅持看空的品種。鉛以前因為供應受環保影響大，行情階段性很抗跌。今年環保影響大幅下降，導致供需矛盾突出，價格4季度大幅下挫。鉛礦山成本支撐下移，市場出清或通過價格下跌實現。我們預估2019年倫鉛2000美元均價下仍有14萬噸的過剩，當前精礦進入增產周期，未來礦端過剩預期延續，這意味著市場出清將需通過鉛價的快速下跌來實現。結合當前成本曲線，預計2020年倫鉛均價將回至1800美元之下。國內鉛錠價格或在13500元將獲得較好成本支撐。此外，占比六成的廢舊鉛酸電池對原料補充也令鉛價成本重心下移。廢舊鉛酸電池延續過剩將導致再生鉛利潤轉好。近三年廢鉛酸電池庫存不斷累庫，過去環保對廢鉛酸電池流轉及釋放有所限制，但現在政策導向下廢鉛酸電池循環流轉更加規范化，我們認為，即便廢鉛酸電池理論報廢量有所下滑，但過去廢鉛酸電池持續累庫，市場回收率也在不斷提升，廢電池價格將下降，這使得再生鉛產業利潤將回升，這將刺激再生鉛供應增加。邏輯轉換，環保影響削減。過去兩年國內鉛價驅動邏輯在供應端，即在環保影響比重偏大情況下，因短期限產停產導致供應階段性緊張，加上再生鉛不可交割因素導致鉛價上漲。今年邏輯改變，國內再生鉛不合規產能下降，從2015年104萬噸降至2019年15萬噸，國內環保提升后空氣質量明顯好轉，使得環保對市場影響逐漸削弱。這也使得產量逐漸釋放。市場累庫令價格承壓，悲觀預期下逢高拋空。2020年我們看空鉛價邏輯在于鉛市場成本支撐下移，冶煉利潤端走強，消費疲軟導致累庫提速。從市場運行節奏來看，由于鉛市場消費季節性特征明顯，我們預期在三季度市場旺季帶動下市場累庫放緩或小幅去庫，價格有望表現相對偏強，也不排除市場悲觀預期修復下2020年的季節消費旺季啟動較之2019年更早。操作策略上以累庫加速時逢高拋空為主，終端消費在旺季來臨之前可逢低買入，預計2020年倫鉛價格波動區間1550/2100美元，滬鉛波動區間在13000-16800元/噸。

　　鋅：礦供應仍是明顯過剩，價格還會有很大跌幅。只是同樣會面對低庫存的逼倉風險，節奏把握很重要。當前價格下，對未來鋅礦細數，我們發現礦山還未下調遠期增量。這就導致了，2020年及以后，鋅的過剩格局在現有鋅價（鋅礦價格）下不會改變。因此，鋅價和鋅礦價格還有進一步跌的訴求和空間。為了解決鋅價下跌要跌至何價格，我們參考2013年的情景即：鋅價/鋅礦價格下跌令過剩出清。2013年當時的鋅礦-消費過剩約在3%-5%，實際情況下，鋅礦價格確實達到了這部分產能虧損，并且高成本礦兌現停產——成本曲線有效可行。根據2020礦項目繪制2020E成本曲線，同樣尋找過剩所對應的礦價。當礦跌至出清附近時，即開始加工費（TC）下調，進而調解冶煉利潤，壓縮鋅錠過剩。考慮到鋅錠庫存極低，價格的下降需要看到庫存的累積。預計2020年鋅價在1800-2400美元/噸，16000-19000元/噸。

　　鎳：鎳遠期的新能源故事市場已經不太看中。因為需求不確定比較大，供應方面，濕法等新的生產工藝的產能也能夠補充新能源需求�；氐街卸唐诰褪遣讳P鋼的邏輯了。明年整體可能是小缺口，價格區間波動。這是供需的大致平衡，具體到價格，要考慮很多方面的不確定性。其實就跟今年一樣，拿掉某大戶的行為影響，鎳價不會有太大波動。印尼政策導致全球NPI增量下滑。當前印尼政策仍有可能發生變化，反壟斷、WTO禁礦申訴、以及礦業政策，明年增量謹慎樂觀。遠期新能源將逐漸接棒不銹鋼成為撬動鎳市場需求的主導因素，推動鎳價重心上移。但無論新能源汽車的前景還是濕法項目都有較多不確定性，中短期市場將不會給予過多定價考慮。庫存集中下的不確定性。精煉鎳庫存在10月份大幅去化，顯性庫存轉為隱形且集中度提升，增加了市場的不確定性。明年市場仍有小幅缺口。預計鎳價波動區間在12000-16000美元/噸。

　　錫：緬礦進口延續下滑，但內蒙錫礦增量明顯。20年國內銀漫復產和維拉斯托的投產將大幅增加國內的供應，消除了緬礦進口下滑帶來的影響，供應端同比仍有增量。消費較為疲弱。主要消費領域的PVC及鍍錫板同比難有明顯改觀，焊料將貢獻消費主要增量。精錫供需將趨于小幅寬松，價格上維持弱勢震蕩的格局，核心波動區間12.8-14.8萬元/噸。總量上的過剩導致價格上行空間有限，價格在波動區間上沿高位附近運行時可考慮做空；但價格下行難以形成趨勢，低價格會向企業加工費傳導，迫使部分冶煉廠退出市場，市場大型冶煉企業可能也會通過收緊礦源、檢修以及聯合減產等措施進一步減少市場供應，屆時錫價或迎反彈行情，建議逢低位在波動區間下沿附近做多。

　　《有色企業如何運用衍生品進行風險管理》

　　金瑞資本衍生品事業部副總監—林意耘

　　首先介紹了場外衍生品的操作案例，產業客戶可分為上游、中游和下游，上游企業多是生產企業，屬于天然多頭，擔心手中的貨物價格下跌；中游客戶通常是貿易企業，即采購又銷貨，怕漲又怕跌，利潤率較��；而下游企業為采購企業，擔心原料價格上漲，希望鎖定采購成本。除了傳統的期貨工具外，期權等場外產生品也成為企業套保的主要手段，通過對金瑞資本解決的實際案例來進行講解，第一個案例是化解招投標過剩中的購銷價格不匹配風險，例如電線電制造企業在招投標項目時，采購價格采用月均價，銷售則是采用招標時確定的基期價格。傳統的期貨操作無法解決此類風險，此時建議改用場外亞式期權，可以有效解決購銷價格不一致的問題。第二個案例是利用衍生品提高銷售利潤，例如業務量較大的銷貨規模，希望豐富銷售渠道或擔心無法完成公司的年度銷售指標價，運用期權策略鎖定較高的銷售價格，那么企業向金瑞資本買入溢價銷售的期權組合，該組合策略無需支付權利金，但是需要繳納兩倍保證金。第三個案例是利用衍生品降低采購成本，原料價格區間盤整，企業有固定的采購需求，想以更低價拿貨又不想增加成本，運用期權策略鎖定采購成本，企業向金瑞資本買入折價采購的期權組合，該組合策略無需支付權利金，但是需要繳納兩倍保證金。第四個案例是為企業提供的均價采購服務，客戶現貨端以期貨點價確認采購價格，而銷售端則以月均價作為計價基準。因采購與銷售價格作價方式不一致，企業必須建立期貨操作團隊和制度，但也會面臨著擇時不當而導致點價采購造成虧損。希望省去復制均價的麻煩，只想賺加工費，客戶較少使用期貨保值，加工費也比較微薄，因此不希望花費較多的保值費用，因此可以應用均價采購服務。此外期權還可用于庫存保值、低吸高拋的備兌操作、漲價安心狗以及含權貿易的運用。

　　《有色金屬期貨市場的發展與創新》

　　上海期貨交易所—葛婉婉

　　上海期貨交易所葛婉婉女士就有色金屬期貨市場的發展與創新展開分享，總體來說我國期貨市場交易規模穩步增長，2018年，我國期貨市場共成交30.28億手，成交金額210.82萬億元，自2008年以來，我國商品期貨市場已經連續11年世界第一，而上海期貨市場規模居場內衍生品首位，同時在全球排名也穩步上升，上半年成交手數位列全球交易所第一名。從上期所各品種期貨成交規模來看，有色金屬期貨成交量占上期所總成交量的21.9%，成交額占總成交額的32.7%。由于今年有色整體波動較小，除鎳和錫外，其余品種成交規模均超過20%以上的降幅，交割規模也有所下降。

　　就期貨服務產業情況而言，我國期貨市場經歷了從無到有，從小到大，迅速發展，企業參與度逐步提升，國際化道路也正在啟航。2017年，利用衍生品工具的上市公司共285家，占研究樣本總量（3365家）的8.47%。2007至2017年，利用衍生品的公司數量從52家增加至285家，增長448.08%，占同年上市公司總數的比重從2.81%增加至8.47%。十年間，3552家上市公司中，累計共有396家利用過衍生品工具，占比約為11.15%，包括滬市190家以及深市206家。189家企業連續利用三年以上，占十年間利用過衍生品工具公司總量的比例約為47.72%。其中，排名前四的板塊為制造業板塊（124家）、金融業板塊（23家）、批發和零售業板塊（12家）以及采礦業板塊（11家），其余各板塊公司數量均小于10家。2017年，金融業、采礦業、農林牧漁業為板塊內利用衍生品上市公司占比最高的三大板塊。2017年，廣東省、浙江省、江蘇省為利用衍生品上市公司數量最多的省份，主要以制造業板塊公司為主。從各地區具體情況來看，華東地區利用衍生品工具公司數量最多的省份為浙江省，共41家，其中35家為制造業；華中地區數量最多的省份為湖南省，共9家，其中7家為制造業；華南地區數量最多的省份為廣東省，共有57家，其中46家為制造業；華北地區數量最多的省市為北京市，共有16家企業，其中7家為金融業，4家為制造業，4家為采礦業；西北地區數量最多的省份為新疆維吾爾自治區，共有7家企業，其中3家為制造業；西南地區數量最多的省份是四川省，共有8家，其中7家為制造業；東北地區5家企業，其中4家為制造業。目前期貨市場和現貨市場聯動緊密，協調發展，期貨價格已成為監測宏觀經濟運行狀況、實施宏觀經濟調控的重要參考指標，現貨行業確立了市場化道路，構建了以期貨價格為基礎的市場化價格體系，同時以商品期貨為主干，向上生長研發推出上期有色金屬指數、銅期權等衍生產品，向下扎根做優做強上期標準倉單交易平臺。在有色金屬期貨市場功能不斷發揮的基礎上，上期所于2018年5月推出了上期標準倉單交易平臺，促進期貨現貨聯動更上一個臺階。目前平臺已上線有色金屬、白銀和天然橡膠共8個品種，今年1到11月，銅倉單共成交7.76萬張，成交噸數194.3萬噸，成交額922.6億元。去年9月銅期權掛牌交易，進一步豐富了企業開展風險管理的工具，今年1到11月，銅期權共成交376.8萬手，成交金額103.6億元。

　　同時，上期所仍致力于中國期貨市場的發展，包括豐富上市產品、優化現有規則、服務實體經濟、加大開放力度。豐富上市產品方面，將繼續豐富期貨序列和期權品種，包括氧化鋁期貨、鋁合金期貨、鎂期貨、鋁期權和鋅期權等，并且優化有色指數的編制，有序推進有色金屬指數ETF產品創新工作，優化倉單平臺，增加產品和功能，開展非標及場外衍生品交易。優化現有規則包括優化合約規則、改善合約連續性和優化交割。服務實體經濟方面，持續推進《有色金屬冶煉產品編碼規則與條碼標識》和自動識別技術在有色行業中的應用，提高全產業鏈的規范和效率，開展多層次企業培訓：產業培訓基地、期貨大講堂、商品月度論壇、行業機構聯合培訓，加深市場調研，根據實體經濟的切實需求，豐富期貨市場相關產品和衍生工具，優化規則，更好發揮銅期貨市場資源配置的功能。此外，金融業開放提速，證監會、外管局等監管部門均發布有利于加快金融業開放進程的規定和政策，上期所也同時加大開放力度，包括引進國際品種，包括已上市的原油期貨、20號膠期貨以及2020年將要上市的凈價銅期貨，同時上期所也在“走出去”，擴大境外品牌注冊數量，豐富可交割資源，設立境外辦事處，探索境外設立交割倉庫。此外，借助“一帶一路”的機會加強沿線國家務實合作，提升給我國有色金屬行業的國際影響力，并加強境外交易所合作。

　　《2020年銅市場無法忽視的平衡變量》

　　金瑞期貨研究所—李麗

　　金瑞研究所研究主管李麗針對2020年銅市行情做了詳細講解，需求結構方面，建筑用同的影響常被低估，用銅領域既包括連接城市配電網和小區配電站的電纜鋪設，又包括小區內部供配電、消防和景觀工程、家裝需求、室內布電線。根據單位銅密度*面積來匡算建筑用銅，可知建筑用電力電纜用銅約10%，裝修用銅占比13%，布線用銅占比5%，合計建筑用銅占總消費比重28%，高于市場常規預計。建筑用銅一般于建筑工程封頂后集中發生，竣工面積的指導意義更大。建安工程明年韌性，該部分消費將提振銅消費。

　　2020年，投資類消費表現韌性，銅終端消費增速有望回升至1.1%。而往往表觀消費是最容易用客觀數據去計算衡量的。為了更好的預測表觀數據，需要弄清楚終端消費和表觀消費之間的關系。從終端消費到表觀消費用函數形式可以表現為，f(電銅消費)=f(終端消費)+f(產業庫存變化)，f(表觀消費)=f(電銅消費)+f(廢電銅替代消費)，終端消費和表觀消費之間的差異，可以用產業庫存變化及廢銅替代消費來解釋。由于銅產業鏈長且終端覆蓋面廣，從銅的終端消費到電銅表觀庫存的傳導要歷經很長的鏈條，我們通常用以表征電銅消費的終端行業增速實際只是真實消費的一個方面，真實消費應該是終端消費疊加產業庫存的變化。全球產業鏈上銅產品庫存量級大：全球的庫存周期基本一致，整體核算來看，庫存可在92-211萬噸之間波動，100萬噸量是庫存周期的最大影響，對于全球銅消費增速過去5年2-3%的均值，產業庫存波動帶來的影響值得被重視。終端消費與表觀消費差異中，扣除廢銅替代影響，推算產業庫存變化規律。2017年下半年銅產業加速去庫、2018年庫存變化平緩，2019年繼續去庫，與銅產業庫存天數規律一致有色產業庫存已至底部區域，向下空間十分有限，明年階段性企穩下有望帶來補庫。

　　當前市場對中長期銅需求預期悲觀，主要因中國經濟下行壓力大，而中國創造了全球一半的需求，全球銅需求會隨著中國經濟放緩而放緩。當前銅價對應著較低的消費增速預期（1%以下），低于過去多年的平均增速。但是統計規律又顯示過去幾十年以來銅需求維持了較高增長，從統計規律看，銅消費潛力明顯低估。工業金屬的消費跟經濟發展的關系并非簡單線性。人均消費量或者消費密度都呈現前高后低的特點。當前中國人均用銅量8.3kg，接近某些人均耗銅量較低的發達國家的峰值，但仍然低于韓國、德國等制造業大國的峰值。從全球看，當前全球人均用銅明顯偏低，未來增長空間依然十分巨大。終端消費來看，根據行業增速擬合情況來看，2020年銅終端消費增速約1.1%。投資類消費韌性支撐下，產業階段性補庫，銅實際消費約1.6%。

　　供應端，2019年銅礦干擾率回升至歷史均值5%，產量負增長，值得注意的是這可能是未來3年銅礦增速的低點。2020年起銅礦產量逐漸開始恢復性的增加。2020年干擾率同比持平的情況下，銅精礦預計增加42萬噸或2%。2021-2022年仍會保持低速增長（2-3%）。且預計從2021開始銅精礦供應增速會逐漸超過冶煉廠產能增速，銅精礦的增速可以逐步滿足新增的冶煉廠的需求。除了銅礦自然干擾之外，還應該關注銅礦產量對于價格的彈性。在彈性測試中，我們關注到小礦山對銅價更敏感，相反大礦生產較為剛性。未來新增銅礦以中小型銅礦為主，需要關注供應的不確定性。我們對全球主要產礦國的小礦山（6-8W噸以下產能）進行跟蹤，包括智利、秘魯、非洲、澳洲。通過對比發現，銅價每變化1000美元，將令這部分銅礦產量同向變動6%。假設全球銅礦中8W年產量以下礦山占總產量的10%,即210萬噸，按照銅價波動500美金計算，小礦由于價格帶來的波動在10萬噸左右，如果波動放大則影響更大。

　　TC僅反應銅礦產量與冶煉需求的匹配 TC反映當期銅礦產量與其需求的匹配程度，即銅精礦的平衡。銅礦產量大于其需求，銅礦庫存增加，TC上漲；反之銅礦產量不及其需求，銅礦庫存去化，TC回落，這是今年的情況。電解銅產量主要取決于銅精礦產量，次要取決于銅精礦庫存變化：考慮到全球冶煉產能明顯大于礦產能，且冶煉產能擴張速度快于銅礦，礦的產能變化才是影響電銅供應的關鍵。如果銅精礦新增產能確定，則冶煉產能新增規模僅會導致TC變化，對電解銅產量影響較小。經核算國內冶煉廠噸銅成本在1800-2400元，其中熔煉和電解成本占比分別約65%、26%，制酸成本9%。按照目前匯率水平，折算成美金加工費約45-60美元。實際中高成本端冶煉廠由于資金、運輸不占優勢，尤其在副產品硫酸價格低迷時，會面臨盈虧線下壓力。最有可能處于此類盈虧附近冶煉廠產能占比約15%，按照今年67%的平均開工率計算，影響產量約120萬噸，極端停產情況下，冶煉產能是否有提升空間來彌補這部分量級呢？刨開明年已有項目達產的增量約45萬噸，剩余75萬噸需要中大型冶煉產能從現在86%的平均開工提升至95%，理論提升空間夠。

　　境外今年除了礦端的高干擾之外，冶煉也伴隨著高干擾。從我國粗銅進口來源國來看，贊比亞和智利占了總進口量的近80%，進口粗銅的變化多與這2個國家的粗銅供應相關。智利國內的粗銅統計數據來看，今年1-8月粗銅產量產量下滑27噸， 7月智利銅產量普遍有了回升，國內9月份進口數據開始體現。除此外，非洲中色LCS項目明年有新增粗銅，明年海外粗銅產能將同比有所修復。國內來看，今年來粗銅廠由于低TC、廢銅采買難等因素，檢修減產普遍，隨著明年精礦產量的恢復性增長，該部分產量也有望得到修復。境內外來看，明年粗銅供應環境或有小幅改善，加工費可能已經觸底。低TC長單給市場原料緊縮的預期，而實際上我們需要考慮今年原料庫存的變化。國內精銅生產原料供應波動集中體現在銅精礦的進口環節，2019年1-10月原料累計增加27萬噸，精銅產量增加10萬噸，即便考慮到新增冶煉產能所消耗的沉沒庫存約7萬噸，原料端仍然小幅累庫。中性假設下，2020年全球精銅增加47萬噸，其中國內增加37萬噸，境外增加10萬噸。

　　經歷過2017年開始的固廢政策變化以來，產業轉移的力量已經讓市場充分放心短缺不會發生。且自去年來廢銅不再成為銅價波動的觸發變量，但一些不確定性仍然會導致階段性進口節奏的變化，從而對中短期電解銅市場產生沖擊。批文發放數量，廢銅新政策最終實施時間及后續執行政策細節等都有可能導致階段性的進口收緊。2019年1-9月美國國內廢銅回收、進出口總量、及美國國內廢銅消費持穩的情況下，廢銅庫存同比持平。今年1-9月馬來西亞進口增加12萬噸，而出口廢銅增加5萬噸，其國內廢銅庫存有小幅累積。從調研情況來看，有企業反饋馬來西亞廢銅庫存階段性偏高，且目前新上不少廢銅產粗銅錠的裝置，已經有一些產量釋放出來，只是中國進口粗銅數據中還未有體現出來，后期保持關注。國內經濟在就業壓力明顯增加的背景下，有意愿也有能力加大逆周期調節力度，托底經濟。貿易談判方面，特朗普為選舉考慮達成階段性貿易協定的可能性更大，經濟有望弱企穩。2020年供需均有所修復，精礦供需格局偏緊但較去年有所緩和，精銅緊平衡。同時，關注影響平衡的一些變量。如低庫存下產業補庫帶來的消費提振、廢銅進口節奏變化等。進口盈虧或除匯比，與境內外庫存比呈反向關系：庫存比大幅回落顯示境內去庫大于境外（或累庫小于境外），即國內缺口變大或境外過剩加劇，都會需要進口盈虧走高來達到平衡。反之國內缺口縮窄或境外過剩變小，則不需要高進口盈虧來促使境外貨物流入。2019年境內外平衡來看：境內進口需求收窄25萬噸，境外過剩縮窄15萬噸，進口盈虧重心應該下降，除匯比應該回落。而進口盈虧重心并未下降，并持續高位。常規進口量下滑明顯，導致進口盈虧持續高位。前十個月凈進口量比去年同期下降30萬噸。過去幾年來看由于加工費相對較高，礦進口和電銅進口來比，前者對進口虧損的容忍度更高。加之進口礦占到缺口比重逐漸抬升，加工費持穩的情況下將拉低比值重心。但是，由于TC下滑明顯，礦對進口盈虧敏感度必然上升，靜態測算若按照62美金長單TC、按照當下7.03匯率，電銅進口虧-300以上，礦進口將處于不利局面，因此實際進口將虧損有度。

　　《鎳與不銹鋼結構變化》

　　金瑞期貨研究所—涂禮成

　　研究主管涂禮成隨后對今年有色市場的明星品種“鎳”和新星“不銹鋼”兩個品種進行行情分析與展望。鎳方面，2020年供應變量集中在NPI，印尼德龍二期和青山韋達貝預計將在2020年投產，但項目面臨政策的不確定性： 對建設進度偏慢的企業進行處罰； 反壟斷機構將啟動對鎳冶煉商的調查； 歐盟向WTO投訴禁礦政策。并且由于禁礦的影響，國內因缺少印尼補充而下滑： 壘庫量不夠，隱形庫存集中在南方地區； 報關進口量份額與當地的鐵產量份額出現了較大的匹配差異；菲律賓、新喀里多尼亞、危地馬拉等地的補充不足。其他鎳產品的產出則表現為精煉鎳穩定而鎳鐵增長，精煉鎳企業產品或在硫酸鎳和精煉鎳間相互切換，淡水河谷OncaPuma鎳鐵冶煉廠將在2020年恢復正常生產，Antam的新廠East Halmahera鎳鐵廠預計今年投產，產能在1.5萬金屬噸左右。

　　由于鎳鐵與精煉鎳在不銹鋼原料構成中此消彼長，明年鎳鐵增量小于不銹鋼需求量，增加對精煉鎳的需求，而對于2020年新能源市場，涂禮成認為仍然是政策市，今年由于國內補貼退坡，導致新能源汽車政策制造企業虧損擴大，因此鎳豆酸溶利潤以及NCM523生產利潤在補貼退坡后大幅走低。由于原料與成品劈叉，倒逼企業減少高成本原料的使用，回收料及廢料的占比提升，其他原生料供應方面，1-10月中間品進口同比增長37%，鎳粉進口同比增長29%，部分企業由硫酸鎳轉回精煉鎳，實際上電池級硫酸鎳市場并不短缺，導致鎳豆需求大幅下滑，對鎳板出現了深度貼水的情況。從長期角度來看，新能源市場仍是鎳需求增長的重要點，首先電池高鎳化是大趨勢，高鎳型號電池用鎳量約為730t/GWh，較NCM523提高近33%；其次新能源汽車的數量仍有增長潛力，工信部給定的2020年計劃是200萬輛，而全球新能源汽車產量增加54%至380萬輛。新能源汽車的基數不斷擴大，邊際變化量走高，需要印尼濕法項目去滿足需求，由于濕法接力火法，底部支撐的重心將逐步抬升。

　　綜合來看，受印尼禁礦政策影響，明年二級鎳增量明顯少于往年，中國因缺礦而減產，并且當前印尼政策仍有可能發生變化，反壟斷以及歐盟向WTO投訴禁礦政策等，所以明年在印尼投放的中資NPI項目進度我們持謹慎樂觀。長期來看新能源將接棒不銹鋼成為撬動鎳市場需求的主導因素，所以未來濕法項目成本將成為鎳價的底部支撐，相較火法鎳鐵成本，底部支撐重心將逐步抬升。關注印尼濕法項目的投放進度。所以短期不銹鋼依舊是鎳市需求重點，但新能源潛力不容忽視，預計全球不銹鋼市場增量來自中國和印尼，而新能源市場雖然基數低，但邊際變化量持續增大的趨勢不容忽視，主要是高鎳化的技術進步以及政策推動，支撐對硫酸鎳的需求。

　　庫存集中下的不確定性，精煉鎳庫存在10月份大幅去化，但實際價格以及升水并未大幅走高，顯性庫存轉為隱形且集中度提升，關注某大型鋼廠對此部分庫存的處理，增加了市場的不確定性。短期由于不銹鋼市場的負反饋，整個鎳系承壓，但是低價對新增供應的激勵有限，未來國內鐵廠減產有望提前，可選擇低位試多，預計鎳價波動區間在12000-16000美元/噸。風險點：印尼高爐復產，NPI新項目加快，不銹鋼項目投放不及預期，印尼政策繼續反復。

　　不銹鋼市場，當前中國鋼市處于“三高”局面——高產量、高庫存、高消費。高產量是因為一體化鋼廠具有成本優勢，而2系低鎳含量具有成本優勢；同時國內不銹鋼庫存屢創新高，當前統計的社會庫存近60萬噸，德龍場內庫存可能有30萬噸以上的庫存；當然目前我國不銹鋼消費增長也處于高速區間，ISSF給定的中國消費增速為8.6%，高于去年且高于其他地區，我們測算的表觀增速達到12%左右。對于2020年“三高”局面能否延續呢，首先來看供應端，2020年依舊有新項目投產，主要是鑫海100萬噸，而遠期更有千萬噸級的規劃項目，其次需求端，政策性導向和項目拉動是近幾年不銹鋼消費增長的主要助力因素之一，并且未來還將延續。對外出口則處于進出口雙雙下降的局面，綜合凈進口仍有增加，根據統計，1-10月出口301萬噸，同比下降12%，進口97萬噸，同比降低40%，其中來自印尼進口44萬噸，同比降低57%，因此1-10月凈進口203萬噸，同比增加25萬噸（14%）。

　　另外不銹鋼品種結構變化也值得關注，成本差異變化導致品種結構不合理，200系產量預計988萬噸，同比增加18%，占不銹鋼總量35%，提升近2個百分點，300系產量預計1370萬噸，同比增加10%，占不銹鋼總量48%，降1個百分點，400系產量預計497萬噸，同比增長7.7%，占不銹鋼總量17%，降1個百分點。對于3系價差，涂禮成建議關注套利機會，因為不同的壓力條件下，冷熱軋價格表現不同，價差走擴，或對冷軋產能形成刺激，Q4投產的德龍和陽江宏旺，明年投產陽江宏旺二期等；由于SS2002是首個合約，1月1日才可以注冊倉單，關注基差及倉單量的變化情況，可選擇期現套利或者跨期02-05的套利；無錫不銹鋼交割為毛邊，上期所為切邊，規格差異上也存在套利機會。

　　而海外不銹鋼市場，需要關注全球成本洼地印尼的產能及產量變化，當前印尼青山運行產能300萬噸，反傾銷壓制產能利用率，延緩德龍不銹鋼項目的投產，預計2020年印尼新增不銹鋼產量60萬噸，包括青山提產和德龍投產，并且遠期來看，印尼仍有670萬噸不銹鋼項目計劃。

　　綜合來看，涂禮成認為3系不銹鋼市場繼續維持增長，雖然明年房地產承壓可能拖累不銹鋼消費，但其他行業，尤其是環保及石化行業，將繼續支撐不銹鋼需求的增長，其中3系增速6.2%。而供應端，增量主要來自山東鑫海和印尼德龍的投產，以及部分一體化鋼廠的增產，合計增速8.2%（中國5%，印尼27%）。操作建議方面，短期供應不減需求不增，價格難好轉，鋼廠減產以緩解庫存壓力；上半年隨著壓力的去化，鋼廠利潤修復，下半年將迎來鑫海和德龍的投產，鋼市再度承壓。所以明年的不銹鋼價格上下兩難，預計304熱軋運行區間13000-15000元/噸，304冷軋運行區間13500-16000元/噸，上半年擇機低多，下半年擇機高空，區間操作。

　　嘉 賓：王慧穎 江銅集團貿易事業部銅產品銷售部總經理

　　張振鵬 盛屯礦業(600711,股吧)集團股份有限公司副總裁

　　白若冰 上海中條山國貿有限公司總經理

　　汪曉紅 ECTP易可達金屬及礦業研究總監

　　林意耘 金瑞資本衍生品事業部副總監

　　王思然：第一個問題交給王總， 最近銅市場備受關注，TC下調對國內冶煉廠開工有什么影響，第二個問題是現在銅市場的供需及價格跟大家有什么分享？

　　王慧穎：第一個問題，大家都已經看到了TC/RC下跌到了62/6.2的benchmark，較2019年的水平下降得比較多，就我們江銅生產成本的估計，在這樣的TC/RC下，大部分冶煉廠是處于微利的狀況甚至盈虧平衡，是否具體盈利可能還跟物流成本、綜合回收率有關，無論怎樣，我認為在這個TC/RC很大程度上抑制了一些冶煉企業產能的擴張。對于供需和銅價，今年一直以來，庫存較低，對于明年銅市場的供需也是認為維持緊平衡的狀態，包括這兩年冶煉產能擴張大家覺得會擴張比較大，但我們也沒看好會增加很多，所以在低庫存、硫酸低價的情況下，同時宏觀經濟也不是很樂觀，我們雖然不看好明年的絕對價格，但是我認為短期市場出現供應問題，那么可能在升貼水或者比價方面有比較多的機會。

　　王思然：那么把價格問題交給白總，白總既代表冶煉廠，也是貿易公司的法人，對于銅市場有什么看法？

　　白若冰：我個人對明年銅市場還是比較看好的，從三季度末四季度初，大家對市場都比較悲觀，12月份以后這種悲觀情緒緩解，然后對2020年銅市場也沒有看的很差。硫酸這一塊對銅價影響很大，目前云南、湖北硫酸價格還可以，其他地區價格都很低，那么對冶煉產能有被動地減產，或者檢修時間等，比如某權威的咨詢機構爆出大廠要檢修，整個供需平衡明年不會偏太多，所以銅的價格不是太悲觀。

　　王思然：那么目前銅的價格波動也比較低，低波動下突然出現急漲急跌一下，作為一家有色貿易企業，在風險管理和企業經營方面怎么去預測？

　　白若冰：遇到急漲急跌的情況，其實坐在這里大家對于企業風險的管理已經形成自己的特色，像今年這種情況，銅的價格比較穩定，減少了很多金融屬性，2020年的話，銅價可能有一些較大的變化，盡量嚴格遵守既定的風險控制和內控制度，不要對市場和資金靠自己主觀的判斷。

　　王思然：接下來問題交給張總，張總在鉛鋅這一塊經驗豐富，因此想請教張總對于鉛鋅怎么看？

　　張振鵬：鋅的話，目前已經“過氣”了，以前是明星品種，我們看到2019年鋅的一個周期已經結束了，從2018年開始，我們看到因為周期來臨，高產能和低加工費壓制了很多冶煉生產企業，2018年末能夠明顯感覺到供應轉為過剩，大概延續了一年左右的時間。因為鋅精礦過剩導致現在加工費上漲得很明顯，18年初鋅精礦進口加工費是個位數到現在已經300多的加工費。從今年年初開始，冶煉產能的釋放開始出現了，我覺得前一階段是礦過剩，今年年初開始冶煉產能釋放，那么下一階段就是冶煉的過剩。最近我發現大家對2020年宏觀相對來說還是樂觀的，這是一個點，下一個就是供需關系變化，主要是庫存比較低，也是有可能造成短線的可能性，還有我覺得追求基差的方向和演變，從15年到19年基本上一個周期結束，但是我覺得周期結束的過程可能是復雜的，從我個人的角度來說，中長期對鋅價是不看好的，而且對內外比值不太看好，但基差的機會可能會很多。

　　王思然：價格看到哪里？

　　張振鵬：大家很關心的一個問題是鋅精礦成本在哪里，我覺得這個確實很難去評估，確實現在價格下跌，加工費上漲，我們看到許多礦山從之前的暴利到現在基本沒利了，但國外幾大礦山都是低成本的，一個是因為露天開采，另一個是因為原礦品位比較高，我個人的判斷是中國冶煉企業之前是30%的比例是進口礦，但是以后不會這么高，應該是國外礦山的生存比例更大一下，所以我覺得看到17000，國內的礦山可能就會減產，但是要真正把供需關系殺到平衡呢，價格可能會更低一些。

　　王思然：那鉛市場怎么看呢？

　　張振鵬：鉛我現在看得少一些，我覺得最大的一個問題就是再生鉛這個市場影響特別大，另外一個就是對鉛的消費比較悲觀，鎳、新能源汽車對鉛電池的替代作用是很明顯的，所以鉛相對來說比較悲觀，體現在價格比較弱、加工費往上走，這個結構是很差的。

　　王思然：那么下一個問題交給汪曉紅總，所有的有色品種都會看，也比較偏交易，第一個問題是怎么排序，第二個問題就是有什么交易的機會和點？

　　汪曉紅：沒有什么特別不一樣的，如果純粹地從市場上大家看的基本面分析來講的話，我估計銅是比較被看好的，因為宏觀和微觀都還比較不錯，其他品種有些分歧，比如說鋁，鋁最近漲得比較快，從當前冶煉廠利潤和未來的增長空間的話，看空得會比較多一些，但是交易出來的是一個偏強的局面，如果是看國外來看的話，我還是覺得基本面比較偏空的，國內的話其實是考慮當前庫存認為是偏高還是偏低，整個大的備貨周期過來之前，今年的備貨期相比往年長一點，明年到底能備多少庫，針對于我們一年3000多萬噸產量這么大的一個市場，多大的庫存是一個比較合理的庫存，這個市場是有爭議的，所以國內對于電解鋁基本面的爭議還是有的，總體來講起來的都是近月嘛，結構都是第一個月和第二個月相差比較大，遠月的并不大，所以整體感覺鋁也不算是當做重點關注的品種。鋅的話，全市場都比較看空，但是大家都拿了多少空頭，持倉實在是太擠了，我覺得下降空間是大家對于整個產業鏈利潤空間的一個整合，因為鋅是今年最黃金的行業，從礦到冶煉下到消費端都是有利潤的，所以怎樣去壓縮行業的利潤，以及壓縮的空間有多大，這是需要考慮的。鎳波動很大，目前在禁礦政策實施之前，人們想的都是2020年有多少短缺，然后也是基于看好鎳在不銹鋼的價值會逐漸上漲，會給鎳價一些高估，在禁礦政策落實之后，我覺得鎳會回到基本面，由價格定位是比較敏感的，在不同的價位下，基本面的變化可能是比較快的，如果有很好的鎳鐵利潤的話，無論是國內還是國外都會增產，但是如果把利潤都打掉的話，這個基本面又會立馬逆轉。鉛是一個比較有意思的品種，去年這個時候我覺得鉛是一個被低估的品種，尤其是國外，鉛的需求實際上是一個從國內向國外轉移的，到現在無論是環保環節還是產業生產環節經過今年一年不斷在優化，現在可能認為鉛是一個低位2200，但是我們來想是從今年年初1470上來的，所以這樣來看鉛現在不算是個低位，從現在看到整個產業的利潤和遠端的供應來講，個人認為現在鉛的價位高了一些，至少短期還不能作為多頭配置的品種，謝謝！

　　王思然：最后一個問題給林總，林總在企業的衍生品應用經驗很豐富，那我想問今年在化工品上也出了很多事故和故事，那么企業在應用場外衍生品上面有什么需要注意的或者說需要避免的？

　　林意耘：確實今年發生很多事情，我建議大家在運用場外衍生品工具時要遵從三個原則：第一個循序漸進，因為這個場外工具有很多變化應用，只有循序漸進用熟之后可以有很多種組合方案來滿足我們套保的需求，第二個就是數量的控管，無論是應用期貨和期權，數量一定要控制在我們現貨這塊的數量，第三個部分是嚴守機制，不管期貨還是期權，都有不同的情況發生，包括我們的控管也事先把應對的策略事先擬定出來，嚴格遵守這樣的一個機制。我相信大家在談到風險控管的時候想到要匯報領導，會有點繁瑣，國內上市公司做套保的不到10%，但國外四大貿易商全部配置了衍生品團隊，為什么要配，因為傳統行業很難賺錢，客戶的風險、市場的風險都需要衍生品來去化，但這需要一個過程，國外應用期權已經有30多年的時間了，國內僅僅就幾年，因此還需要時間去認識、發展，慢慢結合現貨、貿易模式并可以去創新一些手段。根據我們江銅的文化，金瑞希望成為客戶的長期戰略伙伴，我們很樂意根據你們的需求進行產品設計來幫助客戶把衍生品的工具運用的熟練和靈活，謝謝大家！

　　王思然：那么今天的策略會到此結束，感謝各位嘉賓的精彩分享以及各位來賓的到來，謝謝！