策略發布日期：2019年12月18日

　　★操作建議：

　　交易標的：HC2005、RB2005

　　交易頭寸：中期逢低做多HC2005、RB2005；

　　穩健型可考慮買入牛市看漲價差期權；

　　激進型可考慮買入看漲期權或賣出看跌期權。

　　交易周期：10周內，交易周期較長，注意擇時與節奏

　　核心邏輯：

　　1、當前鋼材估值與去年同期相近，估值矛盾并不突出，期貨仍有修復基差的空間，而去年冬季價格整體震蕩上行。

　　2、供需緊平衡，其后均將發生季節性下滑，但冬季累庫并不宜過度悲觀，累庫高度或低于去年同期。

　　3、展望明年一季度，宏觀預期不斷改善，地產韌性、制造業回升、基建有望發力，開春需求依然可期。

　　4、隨著宏觀預期的不斷修正、庫存持續偏低、基差逐步修復，最終促使鋼廠、貿易商和期現公司的矛盾轉換，通過華北冬儲政策推出、貿易商拿貨冬儲、期現公司回補遠期訂單現貨并轉而參與期現正套，使得現貨、期貨再次企穩回升。

　　風險點：

　　1、產量逆季節性增長；

　　2、地產投資出現加速下行。

　　核心邏輯

　　1、當前鋼材估值與去年同期相近，估值矛盾并不突出，去年冬季價格震蕩上行。

　　在經歷了11月鋼材價格的上漲與12月的回落之后，鋼材利潤也隨之上升后回落，現貨端各項利潤均與去年同期相近，盤面利潤低于去年同期，利潤估值較為中性，矛盾并不突出。

　　截止12月18日，華東電爐螺紋毛利92元/噸；華東螺紋（不含合金）即期長流程毛利626元/噸，20日生產毛利714元/噸，05合約盤面利潤334元/噸；華東熱卷即期長流程毛利410元/噸，20日生產毛利498元/噸，05合約盤面利潤276元/噸。根據去年來看，12月鋼材利潤仍有一定回調，但元旦之后開始逐步震蕩回升。

　　圖1：當前鋼材現貨利潤與去年同期相近，盤面利潤低于去年同期

　　基差水平也與去年同期相近，仍有一定修復空間。由于區域需求季節性差異，當前華北地區鋼材基差已基本修復，但盤面相較華東地區現貨仍有一定程度貼水，這主要是由較大的南北價差導致。而根據歷史數據的規律，相對于華東螺紋（理計價）和熱卷，01合約均在合約結束前修復至0值附近，到農歷年前，螺紋、熱卷05合約將分別修復至0、100附近。而相對華北地區，鋼材01合約在合約結束前均有可能維持升水，這其實意味著華北鋼廠可以選擇盤面拋售也可以選擇南下發貨。

　　截止12月18日，華東地區螺紋01合約基差222（未折磅），熱卷01合約基差166；螺紋05合約基差434（未折磅），熱卷05合約基差342。從時間節奏看，12月內01合約基差收斂的需求比較強，1月開始05合約也將進入基差收斂的過程。

　　圖2：當前鋼材基差與去年同期相近，仍有一定修復空間

　　不僅當前鋼材利潤和基差與去年同期相近，絕對價格也回到去年同期水平。以螺紋為例，截止12月18日，北京現貨相較去年同期低120元/噸，杭州現貨高20元/噸，01合約低74元/噸，05合約高41元/噸。

　　回顧去年同期，在經歷了11月大跌之后，市場心態悲觀，現貨弱勢震蕩，期貨緩步上修。直到12月底，隨著宏觀預期的邊際好轉、鋼廠后結算的冬儲政策普遍推出以及基差縮小，貿易商開始拿貨冬儲、期現公司參與期現正套，現貨和期貨均開始企穩并震蕩上行。

　　相較去年同期，當前鋼材利潤、基差和價格等多個估值層面均表現出極大的相似性，鋼材價格特別是期貨端，依然存在上漲空間。但后續能否走出與去年相似的上行行情，則更多取決于宏觀預期、冬儲政策和庫存積累等邊際驅動的變化。

　　圖3：當前鋼材價格與去年同期相近，期貨端依然存在上漲空間

　　2、供需緊平衡，冬季庫存季節性積累，不必過于悲觀。

　　回顧今年鋼材供需，處于整體供需兩旺、階段性供需錯配的狀態。根據鋼聯農歷年數據，2019年五大品種鋼材周均供給1042萬噸，同比增長4.96%，周均測算需求1075萬噸，同比增長4.7%；螺紋周均供給358萬噸，同比增長11.18%，周均測算需求379萬噸，同比增長10.32%。

　　8月供給大幅收縮后一直維持到10月，導致11月出現南方規格缺損的供需錯配，從全國庫存去化至歷史低位來看，這一次供需錯配也是總量性的。此后，市場通過價格不斷上漲牽引產量恢復去重新追趕需求。但目前來看，由于制造業補庫及出口需求有所恢復，以熱卷為代表的板材需求表現搶眼，導致熱卷庫存低于歷史同期并仍在去化。長材庫存積累，板材庫存去化，五大品種總庫存低于農歷同期，當前供需依然是緊平衡。

　　當然隨著氣溫下降、年節到來，需求端將呈現季節性下滑，但供給端也難進一步上升，而會同樣表現出季節性回落。本次產量回升主要受利潤恢復牽引，主要通過電爐和轉爐增加廢鋼使用得以快速實現，而隨著12月以來螺紋價格和利潤快速回落，產量自然也難以繼續上行。此外，長流程鋼廠季節性檢修、短流程鋼廠受年節廢鋼供應制約、華北頻繁的應急限產、利潤導致鐵水從螺紋向熱卷轉移等多重因素，都將促使整體鋼材和螺紋產量呈現季節性回落。

　　圖4：隨著利潤回落，產量也可能呈現季節性回落

　　在供需兩旺、但季節性下降的假設條件下，利用螺紋和五大品種較強的農歷季節性，我們對年后累庫情況進行測算。以螺紋為例，對于產量和需求來說，從農歷10月至農歷年前兩周，供需隨氣溫下降逐步減少，降速較為均勻；但農歷年前一周至農歷年后三周，供需將由于年節停復工而大幅減少后反彈。

　　因此，我們采取分段測算，供需緩步下降階段延續前期降速，年節前后周度環比變化用前3年均值代替。根據測算，螺紋和五大品種總庫存預計農歷年前將維持偏低水平，并于農歷年后第三周分別達到高點1292萬噸和2432萬噸，積累高度相較去年分別偏低68萬噸和89萬噸，并提前一周開始去化。

　　庫存測算具有較強的不確定性，但從測算結果來看，冬季累庫并不宜過度悲觀。以去年冬季為例，產量遠高于前年，但年節后的庫存積累卻沒有超過前年。年節終將來臨，庫存積累也終將發生，但市場以怎樣的心態看待來春需求、以怎樣的政策方式進行冬儲，就顯得非常重要。

　　圖5：供需兩旺但季節性下降情況下，鋼材庫存高點預計年后第三周出現，并低于去年水平

　　3、宏觀預期不斷改善，地產韌性、制造業回升、基建有望發力，開春需求依然可期。

　　展望來年開春需求，宏觀預期正在不斷改善，從鋼材下游三大板塊看，地產保持韌性、制造業出現回升、基建有望發力，開春需求依然值得期待。

　　伴隨著近一段時間的降準“降息”、地方專項債提前下達，宏觀預期在持續回暖。12月召開的中央經濟工作會議也指出，“實現全面建成小康社會和‘十三五’規劃目標任務是明年全黨工作的重中之重”，因此“要完善和強化‘六穩’，健全財政、貨幣、就業等政策協同和傳導落實機制，確保經濟運行在合理區間。”積極的財政政策強調“大力提質增效”，穩健的貨幣政策則強調“靈活適度”，樂觀的宏觀預期有望從股市、債市逐步向商品市場和實體經濟擴散。

　　地產方面，11月新開工同比相對10月出現明顯回落，對市場信心造成一定打擊，但10、11月絕對數值依然維持高位，同比更多反映的是去年基數的變化。從政策角度來看，在“房住不炒”的大框架下，相較于二三季度較為嚴格的收緊政策，12月中央經濟工作會議提出“全面落實因城施策，穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制”，近期存在邊際放松的可能。這一點，從深圳、南京、佛山等多地放松限購政策可以印證。在銷售、購地同比數據回升，投資、新開工以及施工仍處于高位的情況下，短期內地產對黑色需求的韌性仍在。

　　而制造業雖然經過了較長時間的低迷，但近期財新和官方PMI數據均回正，2020年制造業有望開啟新一輪補庫周期。此外，對于今年制造業拖累最大的汽車產量全年累計同比-9.6%，但單月同比在5月見底之后不斷回升，11月重回正增長，而11月家電產量增速也較快，這一趨勢對于明年工業材需求將是重要的彌補。而對于當前工業材的低庫存，全產業鏈包括貿易商和下游制造企業均存在較強的補庫需求。

　　基建方面，12月政治局會議提出“加強基礎設施建設”，而在此之前，專項債可用作資本金、下調部分基建領域資本金比例5個百分點、提前下達1萬億元專項債額度等措施均有望推動一季度基建投資加速落地。本次政治局會議還強調“改進領導經濟工作的方式方法，完善擔當作為的激勵機制”，在堅守隱性債務風險等底線情況下，地方政府可能有更多的政策空間，明年基建有望改變2019年增速反彈低于預期的情況。結合9月提出的“推動形成優勢互補高質量發展的區域經濟布局”，長三角一體化、粵港澳大灣區和雄安新區等重點區域基礎設施建設仍然值得期待。

　　圖6：宏觀預期不斷改善，地產韌性、制造業回升、基建有望發力

　　4、總結

　　目前，近月合約持倉遠高于往年同期，如此推演，交割規模可能較大。近月更多會受到交割博弈的影響，對價格的漲跌影響會顯著下降。但如果交割量較大，則有可能在12月和1月形成階段性供需的展期。

　　從估值來看，當前鋼材估值與去年同期相近，鋼材利潤、基差和價格等多個估值層面均表現中性，期貨仍有修復基差的空間。但能否走出與去年相似的上行行情，更多取決于宏觀預期、冬儲政策和庫存積累等邊際驅動的變化。

　　而在驅動方面，當前供需緊平衡，其后均將發生季節性下滑，但冬季累庫并不宜過度悲觀。根據測算，螺紋和五大品種總庫存預計農歷年前將維持偏低水平，并于農歷年后第三周達到高點，但高度低于去年同期。

　　展望明年一季度，地產韌性、制造業回升、基建有望發力，開春需求依然可期。隨著宏觀預期的不斷修正、庫存持續偏低、基差逐步修復，最終促使鋼廠、貿易商和期現公司的矛盾轉換，通過華北冬儲政策推出、貿易商拿貨冬儲、期現公司回補遠期訂單現貨并轉而參與期現正套，使得現貨、期貨再次企穩回升。

　　1、產量逆季節性增長；

　　2、地產投資出現加速下行。

　　永安期貨鋼鐵品種委員會、研究院工業品部

　　高儒鎧

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