總體來說，鐵合金行業(yè)受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)改革，過去幾年利潤恢復(fù)明顯，而行業(yè)門檻低的特征也導(dǎo)致產(chǎn)能迅速擴(kuò)張。在今年鋼鐵整體景氣度出現(xiàn)下降后，產(chǎn)能過剩現(xiàn)象才開始逐步顯露，因此從全年來看，錳硅和硅鐵都開始逐步陷入虧損境地。但2019年錳硅和硅鐵期貨的行情分化現(xiàn)象非常明顯，二者之間的相關(guān)性減弱。核心原因在于今年鋼廠利潤收縮后，已無法通過下游鋼廠利潤擴(kuò)張帶動(dòng)上游合金價(jià)格，影響錳硅和硅鐵價(jià)格的最主要因素由共性的下游鋼廠需求變成了自身的供給和成本情況，而錳硅和硅鐵的行業(yè)狀況在今年呈現(xiàn)出了明顯的異同。

　　合金與錳礦共振，錳硅成下半年最弱勢品種

　　下半年錳硅成為了黑色系中最弱勢的品種，價(jià)格下跌了接近五個(gè)月且基本沒出現(xiàn)任何反彈，在我們看來錳硅的下跌邏輯是非常清晰的，2018年螺紋新標(biāo)的實(shí)施大大刺激了鋼廠對錳硅的需求，從上至下無論是合金還是上游錳礦價(jià)格都曾出現(xiàn)大幅上漲，刺激了產(chǎn)能大量投放，由此也引發(fā)了今年產(chǎn)能過剩非常嚴(yán)重的后果。以錳礦來說，今年1—10月錳礦進(jìn)口量同比增長幅度超過25%，據(jù)相關(guān)資訊網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，錳礦港口庫存也不斷刷新歷史記錄，由年初的不足300萬噸，不斷上升至11月末的470萬噸。迅速增長的進(jìn)口量和庫存使得錳礦價(jià)格難見起色，天津港澳大利亞塊礦的價(jià)格由年初的60元/噸度下跌至最低35元/噸度，下跌幅度超過40%，錳礦進(jìn)口貿(mào)易商下半年幾乎全員虧損，甚至出現(xiàn)了信用證貿(mào)易無力贖貨的現(xiàn)象。

　　而另一方面，錳硅合金自身供過于求的危機(jī)絲毫不遜色于錳礦，特別是在價(jià)格大跌之前，即今年的5—6月份，錳硅產(chǎn)量甚至在高位更上一層樓，使得危機(jī)出現(xiàn)后積重難返。當(dāng)時(shí)下游螺紋產(chǎn)量的爆發(fā)導(dǎo)致對錳硅合金需求在短期內(nèi)迅速增長，部分地區(qū)出現(xiàn)了缺貨現(xiàn)象，價(jià)格迎來明顯的上漲，而上游錳礦的問題早已暴露，導(dǎo)致原料成本持續(xù)處于低位，上下游因素共同作用下，錳硅企業(yè)的利潤在5—6月再次達(dá)到了近年來的高點(diǎn)，并刺激了所有觀望的已建成產(chǎn)能進(jìn)行投產(chǎn)。當(dāng)時(shí)幾乎全中國所有的錳硅產(chǎn)能都開始進(jìn)行了生產(chǎn)，毫無疑問，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了下游鋼鐵行業(yè)的需求量。至此，錳硅期現(xiàn)貨價(jià)格開始急轉(zhuǎn)直下。

　　而能夠出現(xiàn)如此長時(shí)間和大幅度的下跌，關(guān)鍵在于錳硅和錳礦在下跌過程中的相互反饋，以及虧損卻不減產(chǎn)的矛盾。錳硅成本中錳礦占比高達(dá)50%以上，錳硅的下跌帶動(dòng)原料錳礦下跌，而錳礦的下跌又導(dǎo)致錳硅合金難以尋求到一個(gè)堅(jiān)實(shí)的成本支撐。且這種下跌在初期并未帶來任何產(chǎn)能的削減，錳礦價(jià)格的同步下移讓錳硅生產(chǎn)企業(yè)始終保持盈利，即使在后期即時(shí)成本高于出廠售價(jià)的情況下，企業(yè)也對接下去的成本繼續(xù)下跌抱有期待，并未立即選擇停產(chǎn)。而錳礦進(jìn)口周期特別長，對于價(jià)格的反饋也不夠迅速，進(jìn)口貿(mào)易商已經(jīng)對短時(shí)間虧損習(xí)以為常，因此也并未停止腳步。從上至下的“剛性供給”使得錳系行業(yè)在長達(dá)五個(gè)月的時(shí)間內(nèi)根本掀不起任何一點(diǎn)兒反彈的浪花。我們在年初時(shí)就已準(zhǔn)確判斷，今年會(huì)是錳硅重要的洗牌期，以往“正常水平”的低價(jià)和低利潤將不足以削減產(chǎn)量，只有更低的價(jià)格和更低的利潤甚至行業(yè)大部分虧損后才能有效逼迫多余產(chǎn)量退出。

　　硅鐵成本剛性，期貨成熟后保持低波動(dòng)

　　而硅鐵和錳硅最大的不同即在于硅鐵的成本非常剛性，這就使得同樣處于下跌周期的硅鐵，今年價(jià)格始終在成本線徘徊，卻并未出現(xiàn)大幅下跌的現(xiàn)象。硅鐵成本主要由價(jià)格十分固定的電費(fèi)組成，一旦價(jià)格下跌至成本線，處于成本線上端的生產(chǎn)廠家會(huì)較為迅速地選擇停產(chǎn)，而不會(huì)持續(xù)抵抗。從基本面上來看，今年硅鐵的供需情況并未出現(xiàn)過大的變動(dòng)，供給處于不斷調(diào)整之中，以全年來看略高于需求，期貨價(jià)格基本圍繞成本中樞運(yùn)行。

　　其實(shí)僅從硅鐵的供需格局來分析，去年供需就已相對穩(wěn)定，也應(yīng)該保持小幅波動(dòng)的態(tài)勢。但去年屬于“交學(xué)費(fèi)”階段，臨近交割資金博弈較為嚴(yán)重，天量倉單的現(xiàn)象是期貨走向成熟過程中難以避免的陣痛，而在陣痛后市場參與者迅速實(shí)現(xiàn)了理性。在鋼廠利潤豐厚時(shí)尚能認(rèn)可原料端講故事，為硅鐵的波動(dòng)提供土壤，但鋼廠低利潤的情況下壓價(jià)是常態(tài)，下游將再難承受原料的隨意上漲，所謂的消息擾動(dòng)今年已越來越難影響市場。而且期現(xiàn)資金參與硅鐵的現(xiàn)象也逐漸增多，臨近交割時(shí)的異動(dòng)現(xiàn)象也明顯出現(xiàn)減少。這些因素都導(dǎo)致了期價(jià)今年更貼近供需，在穩(wěn)定的供需情況下，硅鐵價(jià)格低波動(dòng)順理成章。

　　錳硅小反彈可期，大趨勢難改

　　展望明年，我們認(rèn)為在可預(yù)見的時(shí)間內(nèi)，影響錳硅和硅鐵趨勢的因素很難發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。

　　對于錳硅來說，價(jià)格在經(jīng)歷了長期的下跌之后，短期內(nèi)有望迎來一波可觀幅度的反彈。根據(jù)我們最新在廣西調(diào)研的結(jié)果，廣西地區(qū)的錳硅企業(yè)基本已全部陷入虧損，且虧損幅度不小，合金庫存極為有限。在高利潤轉(zhuǎn)負(fù)后部分企業(yè)都準(zhǔn)備借此機(jī)會(huì)進(jìn)行短暫的檢修停產(chǎn)，以及一小部分開關(guān)爐子比較靈活的邊際產(chǎn)量確實(shí)存在關(guān)停的空間。如果明年廣西的電價(jià)政策不友好，也不排除將出現(xiàn)有大量爐子集中檢修停產(chǎn)的可能。而在需求端，鋼廠對于原料的冬儲(chǔ)是一個(gè)難以避免的問題，短時(shí)間內(nèi)釋放的需求預(yù)計(jì)對本就有限的庫存會(huì)產(chǎn)生一定沖擊。預(yù)計(jì)在度過年底各方的資金回款壓力后，在明年一季度，隨著產(chǎn)量的削減和庫存的去化，錳硅價(jià)格有望迎來階段性的反彈。

　　但我們對于反彈的高度和時(shí)間其實(shí)并不看好，而且一旦反彈的時(shí)間和高度超出預(yù)期，那么高價(jià)將是極其危險(xiǎn)的。我們一直維持的觀點(diǎn)這輪錳系行業(yè)的下跌是過去2—3年長時(shí)間積累的結(jié)果，周期性過長，從上游錳礦到下游硅錳都釋放了過多產(chǎn)能，而這些產(chǎn)能的調(diào)整必須要求兩個(gè)因素共同具備：低利潤和時(shí)間。因此，首先不看好錳系行業(yè)短期內(nèi)就迎來周期的反轉(zhuǎn)，反彈的高度和時(shí)間都將是短暫的。

　　此外，目前來看錳礦產(chǎn)能的調(diào)整需要更多的時(shí)間。國外礦山的減產(chǎn)時(shí)間并不會(huì)這么快，國外礦山同樣涉及到各種手續(xù)和其它考量，盡管目前的價(jià)格有可能已經(jīng)低于非主流礦山的成本線，但停產(chǎn)尚早。礦山近幾年已經(jīng)消耗完自身的大量庫存，會(huì)采取少發(fā)貨甚至不發(fā)貨的手段來觀望，但不會(huì)迅速停減產(chǎn)。港口錳礦庫存近期又重新開始累積，國外礦山臨近年底有完成銷售量目標(biāo)的壓力，因此短期內(nèi)錳礦的問題難以得到解決，錳礦的減產(chǎn)任重道遠(yuǎn)。一旦錳硅價(jià)格出現(xiàn)反彈，短期來看確實(shí)會(huì)帶動(dòng)錳礦價(jià)格的上升，但這反而會(huì)導(dǎo)致錳礦產(chǎn)能出清更加緩慢。此外，錳硅的反彈很重要的前提條件在于減產(chǎn)，對錳礦需求是不利因素，可以預(yù)見的是錳硅利潤又將得到恢復(fù)，短暫減產(chǎn)完畢后又將重新增產(chǎn)，錳硅價(jià)格仍將處于小周期反復(fù)中，卻反而延后了錳礦出清的道路。

　　最后，我們堅(jiān)持認(rèn)為，錳硅真正迎來反轉(zhuǎn)只能期待兩種情況：第一種是非主流錳礦產(chǎn)量在持續(xù)的低價(jià)中徹底得到出清，此后等待契機(jī)迎來大反彈，類似于2016年年底。第二種是錳硅需求端迎來切切實(shí)實(shí)的長期利好，比如說2018年的螺紋新標(biāo)行情。如果不出現(xiàn)這兩種情況，任何反彈都是短暫的，而這兩種情況能否在2020年出現(xiàn)我們并無把握，產(chǎn)能出清永遠(yuǎn)是漫長而又痛苦的，投資者應(yīng)該密切關(guān)注這兩種情況下所對應(yīng)的相關(guān)指標(biāo)。做多必須在時(shí)間點(diǎn)上踩的非常精準(zhǔn)，難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于等待短期利好發(fā)酵后逢高做空的操作。長期建議仍采取逢高做空的思路，錳硅下跌時(shí)間已久，摩拳擦掌試圖抄底者眾，任何輕微利好都有可能被過度解讀，把握預(yù)期差，直至出現(xiàn)真正的反轉(zhuǎn)跡象。

　　硅鐵出清時(shí)間較短，關(guān)注陜西動(dòng)向

　　我們認(rèn)為硅鐵產(chǎn)量問題處于解決的緩慢過程之中，但并沒有得到完整的解決，今年仍然在依靠交割庫的蓄水池功能、象征性的短暫檢修、以及今年粗鋼產(chǎn)量的超預(yù)期增長才階段性緩解了矛盾。但這些因素都只能緩解卻不能根治產(chǎn)量高位的問題，前期的各種拖延措施反而耽誤了產(chǎn)能出清的節(jié)奏，預(yù)計(jì)短時(shí)間內(nèi)硅鐵期貨價(jià)格仍將圍繞成本線波動(dòng)，直至產(chǎn)量緩慢下降后等待缺口的顯現(xiàn)。

　　但相對錳硅的長周期來說，我們認(rèn)為硅鐵實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)的時(shí)間會(huì)更早。主要原因還是在于硅鐵企業(yè)對剛性成本更為敏感，行業(yè)狀況相對健康，尚未發(fā)展到為了市場份額而堅(jiān)持相搏的地步。在成本線附近波動(dòng)接近半年后，寧夏、內(nèi)蒙等主產(chǎn)區(qū)均有越來越多的企業(yè)傳出停產(chǎn)消息，供需狀況處于不斷的改善之中。而且硅鐵行業(yè)存在絕對的龍頭，對下游議價(jià)能力較強(qiáng)，在大廠庫存進(jìn)行消化后，預(yù)計(jì)會(huì)有更多的動(dòng)作來引領(lǐng)反彈。

　　2020年硅鐵的不確定性可能在于陜西地區(qū)硅鐵產(chǎn)量的變動(dòng)。陜西地區(qū)形成了較為完善的煤電、硅鐵、蘭炭、金屬鎂循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，成本非常低廉，近幾年整體盈利改善后也具備了資金進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，而擴(kuò)產(chǎn)對象選擇了以前需要外購，且投資額要求較低的硅鐵行業(yè)。陜西地區(qū)硅鐵礦熱爐爐型較大，基本都在30000KVA以上，不乏45000KVA的大爐型。市場有些低估了陜西地區(qū)硅鐵的產(chǎn)能情況，今后市場將看到陜西出產(chǎn)的硅鐵越來越多，陜西自己的金屬鎂產(chǎn)業(yè)已經(jīng)無法消耗如此多的硅鐵了，外流壓力將逐步增大。

　　陜西循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈存在的最大問題是企業(yè)對硅鐵成本的敏感程度不高。由于其終端產(chǎn)品和利潤主力為金屬鎂，如果金屬鎂利潤下滑，那么即使硅鐵利潤較好，也會(huì)選擇停產(chǎn)；反之，如果金屬鎂利潤較佳，就算硅鐵虧損也會(huì)堅(jiān)持生產(chǎn)。因此，在面對這一極具特色且即將扮演更重要角色的產(chǎn)區(qū)時(shí)，傳統(tǒng)的分析方法和關(guān)注重點(diǎn)將很難指導(dǎo)投資者判斷行情。其次，內(nèi)蒙、寧夏地區(qū)近兩年經(jīng)過環(huán)保風(fēng)暴過后相應(yīng)擾動(dòng)減少，但是陜西地區(qū)環(huán)保值得關(guān)注。相對而言鐵合金設(shè)備的污染較少，但涉及煤、發(fā)電、蘭炭等環(huán)節(jié)污染程度相較硅鐵更大，如果遭遇環(huán)保督查，所造成的影響較大。最后，陜西硅鐵自然塊能否有變成交割塊的潛力，以降低期貨盤面價(jià)格中樞也引人關(guān)注，也是期現(xiàn)資金及現(xiàn)貨貿(mào)易商最關(guān)心的一點(diǎn)。現(xiàn)在做期現(xiàn)的資金都是從寧夏、內(nèi)蒙廠商拿貨去做交割，成本相比陜西略高，但陜西企業(yè)人力資源比較欠缺，廠家不論出于銷售習(xí)慣或是人力限制等，把自然塊變成交割塊的意愿都不強(qiáng)。關(guān)鍵仍在于機(jī)會(huì)和渠道，明年若有合適的利潤空間，或者有相關(guān)貿(mào)易商共同合作，則陜西地區(qū)潛力巨大，將有可能在交割庫里發(fā)現(xiàn)越來越多陜西出廠的硅鐵貨物，并影響盤面價(jià)格。　　明年我們預(yù)計(jì)硅鐵的波動(dòng)性將加大，自身基本面所決定的價(jià)格重心會(huì)有所上移，但上移幅度仍需要取決于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上還有多少蛋糕可分。建議投資者短期以觀望為主，密切注意硅鐵產(chǎn)量的變化，等待向上拐點(diǎn)的驅(qū)動(dòng)。