量化寬松（QE）主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式，以鼓勵開支和借貸。當前由于全球經濟下行壓力較大，市場對經濟增長的預期不斷降低，各國央行隱隱有重啟QE的趨勢。銅作為宏觀屬性非常強的工業品，對于金融周期的變動歷來十分敏感，由于它在預測經濟環境轉變時的先驗特征，被經濟學家和投資者稱為“銅博士”。本文歷數了往日美國QE政策的背景、影響及其與銅價的關系，并據此對可能發生的QE和銅價潛在走勢進行了分析。

　　美國歷史上的量化寬松

　　央行實施量化寬松有兩個表征手段：一個是長期的低利率；另一個持續地向銀行系統注入流動性，向市場投放大量貨幣。最早提出量化寬松概念的學者同時也是政策和業務的實踐者是英國人Wernner，他在1995年建議日本采取量化寬松來推動信貸復蘇和經濟增長。而第一個實施量化寬松政策的國家也確實是日本，2001—2006年，為了應對國內經濟的持續下滑與投資衰退，日本央行在利率極低的情況下，通過大量持續購買公債以及長期債券的方式，向銀行體系注入流動性，使利率始終維持在近于零的水平。通過對銀行體系注入流動性，迫使銀行在較低的貸款利率下對外放貸，進而增加整個經濟體系的貨幣供給，促進投資以及國民經濟的恢復。在日本之后，歐洲央行和美國央行均多次實踐量化寬松政策。由于美國對世界經濟影響最大，美聯儲的政策是全球金融環境的最大影響因素，本文僅探討歷史上美聯儲的四次量化寬松政策。

　　美聯儲第一次量化寬松

　　2008年11月25日，美聯儲首次公布將購買機構債和抵押貸款支持證券（MBS），標志著首輪量化寬松政策的開始。QE1將購買政府支持企業（GSE）房利美、房地美、聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，還將購買由兩房、聯邦政府國民抵押貸款協會（Ginnie Mae）所擔保的抵押貸款支持證券。2009年3月18日，機構抵押貸款支持證券的采購額最高增至1.25萬億美元，機構債的采購額最高增至2000億美元。此外，為促進私有信貸市場狀況的改善，聯儲還決定在未來6個月中最高再購買3000億美元的較長期國債證券。美聯儲在首輪量化寬松政策的執行期間共購買了1.725萬億美元資產。2010年4月28日，美聯儲的首輪量化寬松政策正式結束。

　　QE1主體上是用于購買國家擔保的問題金融資產，重建金融機構信用，向信貸市場注入流動性，用意在于穩定信貸市場。值得關注的是，美聯儲的目的僅僅在于“穩定”市場，而不是“刺激”經濟。它以危機救助為主要目的，短期舒緩了金融機構間流動性，總規模達到1.725萬億美元，其中MBS1.25萬億美元、機構債1750億美元、長期國債3000億美元。

　　美聯儲第二次量化寬松

　　美聯儲2010年11月4日宣布啟動第二輪量化寬松計劃（QE2），計劃在2011年第二季度以前進一步收購6000億美元的較長期美國國債。QE2寬松計劃于2011年6月結束，購買的僅僅是美國國債。QE2的內涵是美國國債，實際上是通過增加基礎貨幣投放，解決美國政府的財政危機。同時，美聯儲再通過向其他國家“出售”國債，套現還原成美元現金，增加儲備規模（準備金大幅度增加，為解決未來的財政危機準備彈藥）。QE2通過壓低市場中長期利率、改善公眾預期、降低實際利率刺激投資需求來擴大消費投資從而振興實體經濟。

　　美聯儲第三次量化寬松

　　2012年9月14日，美聯儲麾下聯邦公開市場委員會（FOMC）在結束為期兩天的會議后宣布，0—0.25%超低利率的維持期限將延長到2015年年中，從15日開始推出進一步量化寬松政策（QE3），每月采購400億美元的抵押貸款支持證券，現有扭曲操作（OT）等維持不變。內容是在2012年6月底以前買入4000億美元的美國國債，其剩余到期時間在6年到30年之間；同時出售等量的美國國債，其剩余到期時間為3年或以下。

　　美聯儲第四次量化寬松

　　2012年12月13日，美聯儲宣布推出第四輪量化寬松（QE4），每月采購450億美元國債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的的寬松額度，美聯儲每月資產采購額達到850億美元。除了量化寬松的猛藥之外，美聯儲保持了零利率的政策，把利率保持在0—0.25%的極低水平。由于QE3、QE4推出間隔較短，時間窗口重迭，本文將把它們放在一起討論。

　　歷次量化寬松效果對比

　　QE的兩大基礎目的，一是維持0—0.25%的超低利率，二是推動基礎貨幣的投放。從實際效果來看四次QE期間美國聯邦基金利率均保持在0—0.25%的水平，直至2016年才上漲至0.25%以上。同時基礎貨幣投放量在QE窗口期都有明顯的增長。可以說美聯儲的措施基本符合他們的預期，達到了維持低利率，擴大貨幣投放的目的。

　　從對美國經濟的刺激效果來看，QE1時期以危機救助為主要目的，短期舒緩了金融機構間流動性，但僅僅解決了金融市場中存在的短期結構性問題，經濟尚未獲得有效提振。此輪量化寬松政策結束后，美國勞動力總失業率仍居于9.9%的歷史次高位，CPI則在2009年持續負增長，出現通縮跡象。

　　QE2持續的時間較短，仍未緩解美國失業率情況，失業率依舊保持在9%的高位附近。但此時通脹水平大幅走高至3%以上，出現較為明顯的復蘇勢頭。雖然美國經濟需求不足的現象仍未得到有限的改善，量化寬松政策對于整體經濟效果相對不明顯，但是供給端的價格水平已經先一步回暖。此時的月均制造業PMI高居于57以上，正對應經濟復蘇的早期。

　　QE3時期，美聯儲在國債市場OT操作持續情況下，推出了每月購買400億美元MBS的第三輪量化寬松。從政策效果看，QE3以刺激房地產市場的復蘇并刺激就業增長為主要目標。隨后在QE3的基礎上，美聯儲進一步推出了每月購買450億美元長期國債的QE4計劃，延續了壓低中長期利率的政策目標。在最后兩輪QE過后，美國物價水平在1.5%到2%之間波動，基本達到政策目標。另一方面，總失業率也持續下降，美國經濟開始明顯復蘇。整個QE3和QE4時期是美國經濟的強勢復蘇時期，此時CPI保持在穩定、合理的通脹區間，失業率持續降低，同時月均制造業PMI也維持在54以上，雖然與QE2的經濟復蘇早期相比PMI稍微回落，但勝在持續時間長，經濟維持在長期的擴張周期。

　　回顧歷次QE下銅價的表現可以發現，美聯儲推出的數次QE，在政策公布后首個交易日銅價均有不俗表現，其中QE1中銅價漲幅最高，為2.95%；QE2錄得2.5%的漲幅；QE3時期也有1.33%的漲幅。到了公布1個月后，銅價的表現就有差異。公布6個月后，QE1對比公布時，銅價上漲了75.39%，增長非常明顯；QE2銅價也有不錯的增長，為15.69%；而QE3、QE4時期，銅價反而下跌了9.91%和12.08%。

　　短期來說，QE公布的當日，銅價受宏觀樂觀情緒影響，均有較明顯的漲幅。但是從長期來說，QE發生效用的窗口期，銅價的反應各有不同。結合美國經濟的基本面來對比，QE1時期美國經濟尚處于經濟危機泥潭中，但是銅價卻有大幅的增長；QE2時期美國經濟有復蘇的跡象，通脹開始回升，此時銅價居于歷史高位；QE3、QE4時期美國經濟到了強勢復蘇階段，各項經濟數據向好，而銅價卻在逐年走弱。那么從長期來看，是什么因素導致了銅價的走勢的差異呢？我們從銅產業鏈的角度進行了相應的分析。

　　從供應端的角度來說，2009年的精銅產量是近10年的相對低點，全年的增速只有0.69%；2010年精銅供應增速有所回升至3.6%，仍然不高。整體QE1期間精銅產量的年復合增長率為2.1%。2011年之后中國進入了銅冶煉產能大幅增長的周期，導致全球精銅供應增速持續上行，QE2期間的精銅供應增速為3.67%。到2014年精銅供應增速達到頂峰，為7.21%，QE3、QE4期間的精銅供應年復合增長率為5.4%。在整個QE期間，精銅供應處于上升周期，從增速來看QE1<QE2<QE3。

　　再看需求端，在2002年前，美國是世界上最大的用銅大國。自20世紀70年代后半段開始，是美國的用銅增長驅動了世界用銅量的快速增長。1975—2000年，全球年用銅量自818萬噸增長至1124萬噸，同期美國用銅量由139萬噸增長至302萬噸。也就是說在這個期間全球增長的306萬噸年用銅量中，有163萬噸是美國貢獻的，貢獻度超過一半。但是這個情況在2000年后發生了變化：一方面是美國經濟發展轉向了以第三產業發展為重心，制造業用銅量反而逐年出現了萎縮。到2018年，美國用銅減少到180萬噸，距離其峰值縮減了41%。另一方面，中國經濟開始騰飛，迅速發展的制造業拉動了旺盛的用銅需求。2000—2018年，中國的用銅量增長了1056萬噸，而全球用銅量增長了858萬噸，扣除美國消費的減量之后，二者大抵相當。可以說，2000年之后的全球銅消費增長，主要是由中國貢獻的。

　　在QE推出的2008—2014年，美國早已經進入了用銅量萎縮的時期，對于全球銅需求的增長已經沒有貢獻。而此時中國已經是世界第一用銅大國，且保持著高用銅增速，因此從實際需求來說，增量主要看中國而非美國。

　　QE1時期美國依然深陷危機泥潭，失業率和通脹數據均較為糟糕，但是全球銅價卻在此時有大幅的上漲，這主要是因為同期中國經濟正在迅速增長，推動了用銅需求。2008—2010年，中國GDP年均增速達到了9.9%，而同時全球的年均經濟增速只有1.48%。中國經濟增長的背后是中國工業的高速發展，2008—2010年，中國的工業增加值同比增速年均達到了10.57%，而此時全球的工業增加值同比增速為0.98%。中國與全球工業增速差距比GDP增速差距要更大。此時正是中國工業生產體量趕超美國的時期，2008年中國的工業增加值為21580億美元，同期美國的工業增加值為32552億美元，兩者尚有1.1萬億美元的產值差距。但是到了2011年，中國的工業增加值為35137億美元，而美國的工業增加值為30757億美元，就工業增加值來說美國已經被中國反超，并從此被逐漸拉開了距離。

　　中國工業體量的迅速增長反映到了用銅需求上。中國的銅消費量在2002年超越美國，中國成為世界銅第一消費大國。2008年，中國的銅消費約占全球的43%，可以說中國的銅消費增長是世界銅消費增長的主要驅動力。2009年，隨著中國寬松政策的驅動和國內經濟的強勢增長，中國的工業需求大幅增加，這也帶動了用銅需求的爆發性增長。2009年，中國的銅需求同比增長37.62%，年度增長近200萬噸，直接站上了年均用銅量700萬噸的平臺。

　　到了QE2時期，此時中國經濟增速已經過了峰值，需求增長不如2010年前，制造業面臨此前政策的擠壓效應，但是此時經濟依然保持7.9%的增長，銅的需求增速也不錯，保持在6.7%。

　　QE3時期，中國銅需求增速也滑落至5.8%，銅需求增長告別高速時代，逐漸走入了中低速增長時代。總體而言，QE3時期的銅需求增速是歷次QE最低的。

　　綜合以上對比，我們發現在整個QE時期（2009—2014年），銅供應增速在逐年增長，而需求的主要驅動力中國的用銅需求卻在逐年降速。供應增速QE1<QE2<QE3；需求增速QE1>QE2>QE3。供應和需求的此消彼長導致了銅基本面逐漸向過剩傾斜。

　　回顧歷次QE對于銅價的影響，QE往往發生于經濟不振、銅價下行的時候。從短期來說，QE的推出能有效提振情緒，推動銅價的上漲。但是在市場情緒平復之后，長期來看銅價的走勢依舊受制于基本面的影響。當銅產業鏈的供應增速較低而需求端復蘇較快時，銅價會有強勢的上行，如QE1。當銅供應鏈的增速較低，同時需求端增長一般，銅價維持于振蕩，如QE2。當銅的供應增速較高，同時需求也沒有明顯增長的情況下，銅價還會向下運行，如QE3、QE4。

　　需求端的增速主要取決于中國而非美國。中美雙方的經濟增長正好在3個QE階段走勢不同。在2008—2010年之間，也就是QE1期間，中國的經濟增速相對美國是差值最大、相對增長最強勁的時候，此時中國經濟仍有韌性，保持經濟的迅猛增長，而美國深陷金融危機泥潭，QE1效果不如人意。此時銅的供應增速較大，需求在中國經濟的推動下大幅復蘇，推動了銅價的V字形反轉。因此在QE1期間銅價的上漲幅度是最大的。

　　美聯儲近期政策走向

　　2019年，在經歷了3年左右的加息周期后，美國經濟有衰退的跡象，前三季度美國GDP增速持續下滑，已從3.1%放緩至2.0%再放緩至1.9%，表明美國經濟增長在外部貿易局勢變化和內部減稅效應弱化的共同作用下開始趨緩。與此同時，全球經濟下行壓力巨大，IMF屢次下調全球經濟增長預期，國與國之間的貿易糾紛不斷，世界經濟的前景不甚樂觀。在這種情況下，美聯儲于2019年連續進行了3次降息，每次降息0.25個基點。

　　并且，美聯儲宣布自2019年10月24日起，每月大幅增加隔夜和定期流動性準備金（從750億美元到1200億美元），并開始每月購買600億美元短期國庫券，持續到2020年第二季度，意味著將合計向市場注入新的美元流動性5400億美元。盡管此次的寬松政策美聯儲宣稱并不屬于QE政策，但是它依然標志著美聯儲時隔多年的擴表再次開始。從體量和性質上考慮，此次的擴表政策共向市場注入5400億美元，與QE2時期的擴表政策相近。

　　當前美國經濟具有以下幾個特征：經濟增速逐漸下滑；商業固定投資減少；制造業疲軟；通脹率未達到預期。近幾個月美國商業固定資產投資和出口疲軟，總體通貨膨脹率和除食品、能源之外的各類商品通脹率仍低于美聯儲設置的2%政策目標。尤其是固定投資的下降，意味著此前拉動美國經濟增長的減稅效應在逐步消退，市場對于后續經濟增長的信心不足。除了失業率指標仍然較低以外，多項指標指向了美國經濟轉入衰退周期。

　　考慮到全球經濟的下行壓力、貿易摩擦的不確定性和美國經濟逐漸疲軟的走勢，后續寬松政策還有較大的可能，美聯儲或重啟QE。

　　當前銅市基本面

　　進入2019年以來，上期所銅價大部分時間都在46000—50000元/噸徘徊。5月之后，振幅更是進一步縮窄，維持在46000—48000之間窄幅振蕩，波動率走至歷史低位。

　　2019年屬于銅礦供應較為緊缺的一年，有多個大型銅礦如印尼的Grasberg、剛果的Mutanda等均有明顯的減產或檢修。整個上半年全球20大銅礦的產量同比約有0.5%的負增長，而全球全年的銅礦產量預計約有1%的負增長，這在歷年的銅礦供應中都屬于比較少見的。2020年的銅礦增速在Grasberg檢修轉型完成后，預計有一定的修復，但是增速依然偏低，大約在2.4%，供應依然緊張。

　　自去年下半年以來全球銅市一直處于主動去庫存的周期階段，相對往年來說庫存總量相比處于低位。截至2019年11月1日，全球三大交易所庫存總量為36萬噸，同比幾乎持平，但是不及2018年峰值的一半。距離2015年以來的最低點26萬噸僅多了10萬噸。總體來說，當前庫存量偏低，對于銅價形成了有力的支撐。

　　總而言之，當前銅市的基本面處于價格在低位徘徊，產量增速較低，庫存量也較少的情況。而這個情況或許會延續到2020年。如果適時美聯儲推出QE，一方面在短期內會提振市場情緒，推動銅價上漲；另一方面，也有銅市基本面的支撐和中國寬松政策的配合，那么長期看也可以期待銅價走出較長的上行周期。