每張標準倉單對應的是幾噸到幾萬噸的貨物、幾萬元到幾百萬元的資金占用，企業(yè)客戶通過各種方式獲得期貨標準倉單后，應該合理利用，使其在名下存續(xù)期間，最大可能地發(fā)揮作用。下文主要論述在期權市場獲得權利金后的提現(xiàn)問題。

　　企業(yè)客戶獲得期貨標準倉單的方式有以下幾種：一是現(xiàn)貨注冊成倉單；二是通過倉單轉讓的方式獲得；三是通過各期貨交易所的倉單交易平臺流轉獲得；四是通過期貨買方交割方式獲得；五是通過期轉現(xiàn)的方式獲得，等等。

　　客戶獲得期貨標準倉單的目的何在？其一，注銷提貨，以更合適的價格在現(xiàn)貨市場上銷售，獲取超額收益；其二，在遠期期貨合約上賣出交割，獲取期貨上的價差收益；其三，作為庫存的一種形式，維持企業(yè)多元經(jīng)營；其四，作為標準倉單融資的標的物；其五，囤貨以增強話語權，等等。

　　每張標準倉單對應的是幾噸到幾萬噸的貨物、幾萬元到幾百萬元的資金占用，企業(yè)客戶通過各種方式獲得期貨標準倉單后，應該合理利用，使其在名下存續(xù)期間，最大可能地發(fā)揮作用。下文主要論述在期權市場獲得權利金后的提現(xiàn)問題。

　　現(xiàn)貨企業(yè)的經(jīng)營需要資金周轉，利用現(xiàn)貨或者期貨標準倉單抵押融資最為普遍。由于期貨標準倉單是由期貨交易所注冊和信用擔保的，風險極低，目前銀行等融資機構對標準倉單抵押融資業(yè)務的受理意愿較強，融資利率也相對較低（年利率在5%—7%）。

　　但是，若利用期貨標準倉單直接在期貨期權市場上運作，獲取相應的權利金，之后再提出現(xiàn)金，則整個過程的成本有多少呢？

　　運作方式：第一步，將期貨標準倉單在交易所辦理倉單充抵業(yè)務，獲取期貨充抵資金；第二步，利用該期貨充抵資金在期權市場上賣出期權合約，獲取權利金；第三步，建立一個期權組合，規(guī)避賣出期權合約所承擔的履約風險；第四步，將該期權組合操作后所得的凈權利金提現(xiàn)，獲取貨幣資金。

　　倉單充抵業(yè)務是期貨市場上使用頻率很高的一項常規(guī)業(yè)務，充抵資金為倉單充抵當日的最近交割月份期貨合約的結算價所計市值的80%（存續(xù)期間按各交易所規(guī)則進行了相應調整）。

　　建立期權組合時，要使該組合在最大限度內獲取權利金的同時，又能完全規(guī)避相關風險。

　　期權的權利金是由內在價值和時間價值組成。按照期權的定價原理，標的期貨合約月份越遠，時間價值越高。同一期貨標的的期權合約，越是靠近平值期權執(zhí)行價格的，時間價值就越高；越是遠離平值期權執(zhí)行價格的，時間價值就越低。

　　本文的目標是最大限度地獲取權利金，而要想獲取權利金，就要賣出深度實值的看漲或者看跌期權。值得注意的是，賣出一個權利就要承擔一個履約的義務，在此過程中需要化解可能發(fā)生的履約風險。

　　筆者設想的組合為：分別賣出A數(shù)量B執(zhí)行價格的深度實值看漲期權合約和買入A數(shù)量B執(zhí)行價格的深度虛值看跌期權合約，同時賣出A數(shù)量C執(zhí)行價格的深度實值看跌期權合約和買入A數(shù)量C執(zhí)行價格的深度虛值看漲期權合約。這時，B執(zhí)行價格小于C執(zhí)行價格。

　　從已經(jīng)上市的期貨期權合約來看，同一個執(zhí)行價格的看漲期權和看跌期權的權利金的時間價值基本趨同或某種程度上相近，但期權定價中的一個重要組成因素——波動率會導致理論上同一個執(zhí)行價格上的看漲和看跌期權的時間價值不同，而時間價值不一致導致該執(zhí)行價格的看漲和看跌期權權利金的差值超過一定幅度時，就會出現(xiàn)套利空間，進而吸引投機資金的進入。上述期權組合中，B和C執(zhí)行價格都遠離平值期權執(zhí)行價格，時間價值相對很小，同一執(zhí)行價格上看漲和看跌期權的權利金的時間價值的差值基本可以忽略。

　　通過對上述組合的使用，會獲得兩個賣出的深度實值期權權利金的內在價值之和，同時賣出期權獲得的時間價值之和與買入期權所付出的時間價值之和相對沖。

　　可以看出，該期權組合中，因為執(zhí)行價格遠離平值期權的執(zhí)行價格，買入期權所付出的權利金的時間價值之和是很低的（內在價值都為0）。賣出B執(zhí)行價格看漲期權所面臨的價格上漲被動履約風險會由B執(zhí)行價格賣出看漲期權和C執(zhí)行價格賣出看跌期權的權利金內在價值、買入C執(zhí)行價格看漲期權共同化解。

　　同時，賣出的C執(zhí)行價格看跌期權所面臨的價格下跌風險會由C執(zhí)行價格賣出看跌期權和B執(zhí)行價格賣出看漲期權的權利金內在價值、買入B執(zhí)行價格看跌期權共同化解。

　　簡圖如下：

　　將上述期權組合所獲得的凈權利金（賣出期權獲得的權利金減去買入期權付出的權利金）提現(xiàn)，獲得現(xiàn)金。同時，在該期權組合存續(xù)期間，維系該組合的是賣出期權的保證金，而保證金是由標準倉單充抵后的充抵資金去抵免的，充抵資金的成本目前是年化利率0.9%（鄭商所）和1.8%（大商所和上期所）。因此，只要通過該期權組合得出標準倉單充抵資金和凈權利金的轉換率，就能計算出通過該期權組合獲得現(xiàn)金的最終利率。

　　下面以某日大商所玉米標準倉單來舉例，當日最近交割月份玉米期貨合約結算價為1900元/噸，C2001合約結算價為1950元/噸，倉單充抵利率為1.8%（年化），倉單充抵折扣為80%，倉單抵押融資折扣率為80%，一般月份保證金比率為5%，標準倉單抵押融資利率為5%（年化），具體如下：

　　該組合中賣出的期權合約都是相對深度實值期權合約，按照規(guī)則，賣出期權合約保證金都是權利金+期貨合約保證金。大商所的組合保證金優(yōu)惠政策中，一個期權組合的保證金占用為：賣出看漲期權合約的權利金+賣出看跌期權合約的權利金+標的期貨合約保證金。 因為該組合中同一執(zhí)行價格的看漲和看跌期權的時間價值之和與另一個執(zhí)行價格的看漲和看跌期權的時間價值之和一樣，所以每個組合所得的凈權利金就為兩個賣出的深度實值期權的內在價值之和，為了獲取該凈權利金而付出的充抵資金則為該期權組合的總保證金。

　　下面分別以1手玉米期權合約為例，來介紹該期權組合的效果。

　　組合一：

　　期貨合約保證金：1900×10×0.05=950（元）

　　賣出看漲期權的權利金：150.5×10=1505（元）

　　賣出看跌期權的權利金：151.5×10=1515（元）

　　買入看漲期權的權利金：0.5×10=5（元）

　　買入看跌期權的權利金：1.5×10=15（元）

　　凈權利金收入：1505+1515-5-15=3000（元）

　　該期權組合保證金（耗用倉單充抵資金）：950+1505+1515=3970（元）

　　標準倉單充抵資金與凈權利金的轉換率：3000/3970×100=76%

　　標準倉單充抵資金與凈權利金轉換后的實際利率：1.8%/76%=2.37%

　　組合二：

　　期貨合約的保證金：1900×10×0.05=950（元）

　　賣出看漲期權的權利金：102×10=1020（元）

　　賣出看跌期權的權利金：105.5×10=1055（元）

　　買入看漲期權的權利金：2×10=20（元）

　　買入看跌期權的權利金：5.5×10=55（元）

　　凈權利金收入：1020+1055-20-55=2000（元）

　　該期權組合保證金（耗用倉單充抵資金）：950+1020+1055=3025（元）

　　標準倉單充抵資金與凈權利金的轉換率：2000/3025×100=66%

　　標準倉單充抵資金與凈權利金轉換后的實際利率：1.8%/66%=2.73%

　　可以看出：

　　其一，通過該期權組合轉換出來的凈權利金，折算成的轉換后的利率相對于用標準倉單向銀行等融資機構抵押融資的利率來說是很低的。該案例中選取的玉米充抵資金成本是年化利率1.8%，如果標的物是鄭商所品種，充抵資金的成本是年化利率0.9%，那么通過該組合轉換出來的成本利率會更低。

　　其二，可以根據(jù)實際情況選擇期權組合中的執(zhí)行價格，自由組合出不同的標準倉單充抵資金與凈權利金的轉換比率。目前期權市場并不活躍，離平值期權執(zhí)行價格越遠，成交越不活躍，從而產(chǎn)生不同的轉換后的實際利率。

　　其三，目前已上市商品期貨期權中，只有銅期權是歐式期權，其他期權品種都是美式期權，美式期權的買方在期權合約到期日之前（含到期日）可以任意一天提出行權，期權組合中的賣出期權在期權組合存續(xù)期間有被履約的可能。期權組合中的賣出期權合約因買方行權而被動履約的話，會對該期權組合產(chǎn)生何種影響？

　　期權組合存續(xù)期間，若C執(zhí)行價格賣出看跌期權被動行權，則當天結算時會產(chǎn)生一個C價格的標的期貨合約多單，進而在當天結算時產(chǎn)生一個持倉浮虧，該浮虧數(shù)額就是C執(zhí)行價格和當天標的期貨合約結算價的差額。按照交易所的規(guī)則，當天的期貨合約的虧損是需要貨幣資金支付的，此時就要回吐部分之前獲得的凈權利金。若期權組合中兩個賣出期權全部被提前履約，則會全部提前回吐所得權利金，但回吐的權利金數(shù)額可以控制在之前獲得的總權利金的范圍內，因為一旦標的期貨合約的當天結算價格超過B或者C價格，就可以主動行權組合中的買入期權，從而抵免和鎖定賣出期權履約后產(chǎn)生的期貨持倉的超額浮虧。從目前期權合約的運行情況看，到期日之前買方主動行權的幾率是很小的。此外，也可以在將權利金提現(xiàn)時預留一定比例的機動資金，用以購買銀行活期理財，這樣既可以應對被提前履約回吐權利金的問題，又能使該筆機動資金的理財收益高于資金成本。

　　可以說，該期權組合中賣出期權被動履約所帶來的影響相對較小，并且影響是完全可控的。

　　期權組合模式中，標準倉單充抵資金與凈權利金的轉換率（為方便表述，以KX轉換率來表示）是可以通過相關參數(shù)和相應計算方式得出來的。那么，KX轉換率的核心影響因素有哪些？分析這個問題時，先設定幾個前提：

　　第一， 該組合中買入期權權利金的時間價值之和與賣出期權所得權利金的時間價值之和相同，這樣賣出期權獲得的權利金之和減去買入期權付出的權利金之和就是該組合中賣出期權權利金的內在價值之和。

　　第二， 目前已上市期貨期權合約的執(zhí)行價格區(qū)間一般為標的期貨合約當日結算價格漲跌停板幅度的上下1.5倍，筆者以1倍漲跌停板幅度的上下兩個行權價格來測算。

　　第三，為方便計算，以1噸的單位來測算。

　　該組合總保證金：A×C×2+D+A×B

　　該組合凈權利金：A×C×2+D-D= A×C×2

　　該組合的KX轉換率：組合凈權利金/組合總保證金= A×C×2/（A×C×2+D+A×B）

　　由于該組合中所使用的期權是深度實值和深度虛值期權合約，D可以假設為一個非常小的數(shù)值，其對該公式的影響可以忽略。

　　簡化后的KX轉換率：A×C×2/（A×C×2 +A×B）=2C/（2C+B）

　　從KX轉換率公式可以看出，標的期貨合約的保證金比率與KX轉換率呈負相關，而標的期貨合約的漲跌停板幅度與KX轉換率呈正相關。

　　本文是根據(jù)期權定價理論以及相關期貨交易所現(xiàn)行規(guī)則分析得來的，但是實際使用時，還要考慮目前的期權市場相對期貨市場的活躍度不夠，期權合約的可成交量較小以及在成交時可能產(chǎn)生滑點從而帶來相應的權利金凈損失的問題。不過，隨著期權市場活躍度以及成交、持倉量的增加，加上越來越多的期貨期權品種的上市，該期權組合會越來越具吸引力，使用價值也將越來越高。