11月份鋁價整體趨勢性不強，維持窄幅振蕩的局面，但近遠月合約價差卻逐漸拉大，1912與2002合約之間的價差從10元/噸拉漲至200元/噸，收益率遠遠高于單邊投機。這背后到底是什么原因造成的呢？筆者認為這主要與11月份鋁近月倉單過少、去庫以及高升水有關系，市場有“擠倉”的跡象，導致近月合約相對較強；而遠月合約價格受到供應逐漸釋放、春節效應等等因素的影響，表現相對較弱。

　　對于12月，筆者預計此組套利對（買1912合約賣2002合約）可繼續持有至12月中上旬，背后的主邏輯分析如下：

　　近月合約鋁價走勢偏強，擠倉效應或再次發生

　　1.去庫仍在持續，當前供應壓力不大

　　11月電解鋁社會庫存下降4.2萬噸，當前庫存水平僅僅76.8萬噸，遠遠低于2017 年的169.1萬噸，2018年的132萬噸，這表明當前供應壓力遠遠低于 2017—2018 年同期的水平。

　　再從庫存變化的數據來分析，2019全年庫存除了春節以及國慶累庫以外，基本上長期處于去庫存狀態，所以庫存變化數據始終維持在0以下。而且根據鋁基本面的分析，筆者認為去庫將延續至12月中下旬，也就是說庫存變化數據仍將維持在0以下。

　　庫存是供應與消費的蓄水池，庫存水平的高低間接反映鋁供需平衡的狀態，當前庫存水平較低，言外之意現貨供應壓力不大，進而導致相對高升水，如下圖所示。10月底的持續高升水導致了1911合約的“多頭擠倉效應”，致使現貨對期貨大幅貼水。換月以后，鋁現貨價格對期貨價格又轉回升水狀態，同時升水維持在100元/噸左右的水平。從圖（3）升貼水季節性圖表來分析，當前升水依舊明顯高于歷年同期水平現貨升水期貨，這意味著當前現貨情況良好，市場流通貨源較緊，對于鋁近月合約價格有著較大的支撐作用。

　　2019年以來上期所注冊倉單數量一直處于下滑的局面，這與庫存表現也是一致的，總體來看，2019年供應量遠遠不及往年。從2019年5月份以來，臨近交割日，經常會發生空頭頭寸數量超出注冊倉單數量的現象。從目前交易所公布的倉單數據顯示，截止到11月27日，鋁注冊倉單數量為73566噸，近月合約空頭持倉數在505485噸左右，持倉與倉單比處于6.87的位置，暗示空頭持倉量遠遠高于倉單數量，而且當前該比值還有繼續上升的跡象。若在12月交割前持倉持續遞增，而倉單水平較難有所翻轉，那么筆者認為發生軟逼倉的概率偏大，進一步推升近月合約價格。

　　中遠期基本面依舊偏弱，供需基本面是主要影響

　　中遠期基本面依舊偏弱，從而導致遠期合約價格相對近月合約價格表現疲軟，具體分析如下：

　　1.偏高的利潤刺激冶煉產量

　　當前整體鋁行業利潤偏高（圖5），11月25日成本氧化鋁的價格下調至2484元/噸，生產利潤持續上升，在國家政策并沒有危及到整個行業產量的背景下，筆者預計鋁錠月度產量將逐步攀升。另外，從目前統計出來的增產復產消息來看，11月新增產能主要集中在內蒙古新恒豐、創源金屬、廣西百礦、廣元林豐及云南神火等地區，均已或即將開始新建產能的啟動。復產方面，新疆信因故停產的50萬噸產能于11月15日開始通電復產，12月底復產完成。

　　目前來看，市場預計明年新增以及復產的產能較大，主要是釋放壓力均在2020年，所以當前遠月合約表現相對較弱。

　　根據鋁型材開工率季節性數據來分析，往往12月份是開工率的峰值，2月份是開工率的低值，主要是因為12月份基本都在趕工，2月份是春節假期，所以峰值低值出現在12月和2月。

　　但今年的春節比往年來的要早，筆者預計隨著元旦的來臨，打工群體的逐漸返鄉，下游消費基本也處于休假狀態，從12月份中下旬開始，下游消費將逐漸疲軟，配合著春節累庫的情況，料遠月合約價格偏弱。

　　操作策略

　　從上述對基本面進行分析，筆者認為鋁價將呈現近強遠弱的局面，主要是由基本面所決定的，當前鋁的庫存、升水都可以支持短期鋁價偏強上行，若倉單數量不大幅上漲甚至會引發“擠倉”的風險；但隨著電解鋁生產企業的高利潤，增產復產不斷釋放，供應壓力持續增加，疊加春節來臨，下游產業放假停工，預計需求大幅減弱，這將會對2002的合約產生影響。建議投資者可以嘗試買1912合約賣2002合約套利操作。