上周央行開展逆回購3000億元，并下調7天期逆回購利率至2.5%；另外開展國庫現金定存500億元，貨幣市場利率和國債收益率均下行。股市方面，北上資金凈流入較前期小幅上升，融資資金重回凈買入，股市流動性有所下降，關注MSCI擴容生效對北上資金的提振作用。從投資者偏好來看，北上資金加倉計算機、醫藥生物；融資客加倉醫藥生物和食品飲料；信息技術和券商ETF受歡迎，創業板ETF贖回規模擴大。海外市場方面，美國11月PMI好于預期，美元指數上漲；市場對美聯儲降息預期繼續下降，海外投資者風險偏好略降。

　　核心觀點

　　? 10月保險權益投資占比回升；資管格局重構中。最新數據顯示，10月末保險資金運用余額為17.8萬億元，較前期增加159億元，其中股票和基金投資占比12.65%，較9月末提升0.07%。另外，近期銀保監會就保險資管新規征求意見，內容基本是對資管新規在保險資管產品上的進一步細化，并將保險資管明確定位為私募產品，總體而言對保險資管的邊際影響相對有限。從目前各類資管產品的結構來看，2016年以來，基金專戶、券商資管的占比處于持續收窄的狀態，公募基金和私募基金占比持續擴張，銀行理財占比相對穩定且有小幅增加，資管產品格局正在重構，銀行理財、公募基金的優勢預計將進一步凸顯。

　　?11月18日-11月22日，央行公開市場凈投放3000億元。央行開展逆回購3000億元，同時下調7天期逆回購利率至2.5%，較上期下降5bp，向市場釋放積極信號。近期銀行體系流動性總量處于合理充裕水平。另外，11月19日，央行開展國庫現金定存500億元。

　　? 貨幣市場利率下行，利差縮窄；長短端國債收益率均下行，利差縮窄。

　　? 股市方面，A股市場流動性下降，招商A股流動性指數為0.2，較前期下降0.7。陸股通凈流入57.5億元，較前期規模小幅上升，11月26日收盤后MSCI擴容生效，預計當天北上資金將有明顯放量；融資資金重回凈買入，凈買入規模19.2億元；ETF延續凈申購；重要股東減持規模和計劃減持規模均上升。

　　?從投資者偏好來看，外資集中買入計算機，醫藥生物和鋼鐵，減倉食品飲料和休閑服務；融資客凈買入最多為醫藥生物和食品飲料，凈賣出規模最高為電子。個股方面，陸股通凈買入最多為浪潮信息(000977,股吧)，凈賣出最多為貴州茅臺(600519,股吧)、恒瑞醫藥(600276,股吧)；融資買入規模最高為貴州茅臺(600519)，賣出規模最高為京東方A。華寶中證科技龍頭ETF凈申購份額最高。

　　? 基金持倉方面，股票型基金整體倉位（11月21日）較前一期（11月14日）上升1.22%至91.47%，混合型基金整體倉位上升0.84%至83.14 %。大盤股倉位較前一期增加8.04%至38.38%；中盤股倉較前一期減少6.56%至29.79%，小盤股倉位較前期減少0.61%至12.90%。

　　?海外市場方面，美國11月服務業PMI和制造業PMI均好于預期，美元指數上漲。具體來看，美元指數上升0.2798點，人民幣匯率指數下跌。美債短端收益率上行，長端收益率下行，利差縮窄。市場對美聯儲降息預期繼續下降，VIX指數較前期上升0.29。

　　01

　　流動性專題

　　※保險資管新規發布，資管格局重構中

　　11月22日，銀保監會就《保險資產管理產品管理暫行辦法（征求意見稿）》公開征求意見，主要內容包括：（1）明確保險資管產品為私募產品，面向合格投資者非公開發行，并且合格的投資者包括機構和個人；（2）對產品的運作進行規范，在打破剛性兌付、消除多層嵌套、去通道、禁止資金池業務、限制期限錯配等方面與資管新規保持一致，其中，同一保險資產管理機構管理的全部組合類保險資產管理產品投資于非標準化債權類資產的余額，在任何時點上不得超過其管理的全部組合類保險資產管理產品凈資產的35％，與資管新規一致；（3）明確要求保險資金投資的保險資管產品，其投資范圍應當符合保險資金運用的有關監管規定；（4）產品發行機制方面，推進債權投資計劃和股權投資計劃注冊發行、組合類保險資管產品登記發行，取消首單組合類保險資管產品核準要求；（5）與資管新規要求一致，固定收益類保險資管產品投資于債權類資產的比例不低于80%，權益類產品投資于權益類資產的比例不低于80%。

　　一方面，此次新規可能導致部分公募的保險資管產品面臨收縮壓力，不過此前保險資管產品主要面向保險機構非公開發行，所以影響相對有限。另一方面，非標投資比例約束下部分保險資管產品或需壓縮這部分投資，但鑒于與資管新規的要求一致，邊際上不會有明顯影響。

　　截至2019年三季度末，保險資管產品余額2.68萬億元，包括債權投資計劃1.24萬億元、股權投資計劃0.12萬億元、組合類保險資管產品1.32萬億元。其中，組合類保險資管產品主要投向股票、債券等公開市場交易的產品，在目前保險資管產品中占比49.3%；債權類和股權類投資計劃是保險資金對一些基礎設施項目的投資，是保險資金等長期資金對接實體經濟的重要工具。

　　最新數據顯示，在10月股市震蕩調整的過程中，保險資金在股票和基金的投資占比較前期回升。截至10月末，保險資金運用余額為17.8萬億元，較前期增加159億元，其中股票和基金投資占比12.65%，較9月末提升0.07%。今年以來，保險資金權益投資占比總體呈現上行趨勢，且未來監管方面可能繼續提高保險資金權益投資比例上限，預計保險資金將為股市帶來穩定的增量資金。

　　從目前各類資管產品的結構來看，2016年以來，基金專戶、券商資管的規模占比處于持續收窄的狀態，公募基金和私募基金占比持續擴張，銀行理財占比相對穩定有小幅增加。今年上半年銀行非保本理財較年初小幅增加1400億元，6月占比為23.83%；信托資產規模下降1700億元；基金專戶和券商資管占比合計下降2.82%；公募基金、私募基金占比分別提高0.78%和0.98%。預計未來隨著銀行理財子公司推進，銀行理財規模占比有望繼續擴大；私募和公募基金占比擴大的趨勢也有望得到延續。

　　02

　　監管動向

　　03

　　貨幣政策工具與資金成本

　　11月18日-11月22日，央行公開市場凈投放3000億元。央行開展逆回購3000億元，同時下調7天期逆回購利率至2.5%，較上期下降5bp，無逆回購到期。央行未開展MLF操作，無MLF到期。近期銀行體系流動性總量處于合理充裕水平。11月19日，央行開展中央國庫現金管理商業銀行定期存款操作500億元。

　　貨幣市場利率下行，利差縮窄；長短端國債收益率均下行，利差縮窄。截至11月22日，R007利率為2.50%，較前期下行51.84bp，DR007利率為利率為2.42%，較前期下行36.17 bp。兩者利差縮窄15.67bp至0.08bp。1年期國債到期收益率下行4.98bp至2.64%，10年期國債收益下行6.08bp至3.18%，期限利差較上期縮窄1.10bp至0.54bp。

　　同業存單發行規模小幅增加，1個月和6個月同業存單發行利率均上行，3個月同業存單發行利率下行。11月18日-11月22日，同業存單發行965只，較上期增加30只，發行總規模5820.40億元，較上期增加1823.60億元；截至11月22日，1個月和6個月同業存單發行利率較前期分別上行16.09bp和12.27bp，分別收于3.02%和3.53%，3個月同業存單發行利率較前期下行0.73bp，收于3.38%。

　　04

　　股市資金供需

　　（1）資金供給

　　資金供給方面，11月18日-11月22日，私募基金發行1.2億元，較前期小幅下降，公募基金發行171.9億份，較前期小幅增加62.1億份。融資余額較前期小幅增加，全周整個市場融資凈買入19.2億元，截至11月22日，A股融資余額為9554.3億元，陸股通資金凈流入小幅增加，全周凈流入57.5億元。

　　（2）資金需求

　　資金需求方面，11月18日-11月22日，IPO下降至62.0億元，未來一周IPO預計融資為304.6億元；限售解禁市值為1599.3億元，較前期增加1122.8億元，未來一周解禁規模為338.4億元；重要股東凈減持97.3億元，減持規模較前期增加43.5億元；公布的減持計劃合計減持規模為170.2億元，較上期大幅增加。

　　05

　　投資者情緒

　　11月18日-11月22日，當周融資買入額為1794.55億元，較前期增加147.64億元；占A股成交額比例為8.96%，較前期上升0.29%，投資者交易活躍度上升。

　　06

　　投資者偏好

　　（1）陸股通

　　11月18日-11月22日，陸股通凈流入規模小幅上升，當周凈流入57.47億元。從行業來看，集中買入計算機、醫藥生物和鋼鐵；食品飲料和休閑服務凈賣出居前。具體來看，當周陸股通凈買入計算機13.94億元，醫藥生物9.75億元，鋼鐵9.01億元；凈賣出食品飲料14.69億元，休閑服務5.76億元。個股方面，凈買入浪潮信息（4.78億元）最多，寶鋼股份(600019,股吧)（4.35億元）次之，北上資金凈賣出貴州茅臺（11.27億元）最高、恒瑞醫藥（11.21億元）次之。

　　（2）融資交易

　　11月18日-11月22日，融資交易重回凈買入，當周凈買入19.22億元。具體來看，凈買入規模最高為醫藥生物（13.33億元），食品飲料（10.07億元）；凈賣出規模最高為電子（6.84億元），房地產（5.65億元）。個股方面，融資凈買入規模最高為貴州茅臺（10.99億元），金山辦公（4.63億元）次之；融資凈賣出規模較高的包括京東方A（2.78億元）、三安光電(600703,股吧)（2.03億元）。

　　（3）ETF凈申購贖回

　　11月18日-11月22日， ETF延續凈申購，ETF整體凈申購6.01億份，創業板ETF連續七周凈贖回。滬深300ETF凈申購1.84億份，前期凈贖回6.46億份，變動8.30億份；創業板ETF凈贖回6.06億份，前期凈贖回0.81億份，變動了5.25億份；中證500ETF凈贖回1.35億份，前期凈申購0.80億份，變動了2.14億份；上證500ETF凈申購0.58億份，前期凈申購6.03億份，變動了5.44億份。

　　11月18日-11月22日，股票型ETF凈申購規模較高的為華寶中證科技龍頭ETF（5.32億份）；國泰中證全指證券公司ETF（4.35億份）凈申購規模次之；凈贖回份額最高的為創業板ETF（2.68億份），華安創業板50ETF（2.14億份）次之。

　　（4）主動偏股公募基金倉位測算

　　基金持倉方面，股票型基金整體倉位（11月21日）較前一期（11月14日）上升1.22%至91.47%，混合型基金整體倉位上升0.84%至83.14 %。大盤股倉位較前一期增加8.04%至38.38%；中盤股倉較前一期減少6.56%至29.79%，小盤股倉位較前期減少0.61%至12.90%。

　　07

　　外匯市場

　　上周，美國11月服務業PMI和制造業PMI均好于預期，美元指數上漲。截至11月22日，美元指數收于98.2837，較前期上升0.2798點。

　　上周人民幣匯率指數下跌0.2900點報收91.56，11月22日美元兌人民幣中間價、美元兌人民幣即期匯率、美元兌人民幣離岸匯率分別較前期變動0.0215，0.0235和0.0373，分別收于7.0306，7.0356和7.0426，人民幣小幅貶值。

　　08

　　海外金融市場流動性跟蹤

　　（1）國外主要央行動向

　　本周，由于美國經濟數據較好，美聯儲官員認為不需要再次降息，貨幣政策較大可能性維持目標利率不變。歐洲央行行長拉加德認為，在歐洲實行新的政策組合，歐元區各國政府，尤其是那些擁有預算盈余的政府，需要加大財政支出；持續的貿易緊張局勢和地緣政治的不確定性加劇了世界貿易增長的放緩，自去年以來，增長已減半。這反過來又使全球增長降至自金融危機以來的最低水平。結構性變化已經發生。日本央行行長黑田東彥稱，仍有進一步下調利率的空間；如果風險上升，該行將考慮采取進一步寬松選項，包括下調已經為負的利率。

　　（2）利率

　　11月18日-11月22日，美債短端收益率上行，長端收益率下行，1年期和10年期利差縮窄。美債1年期收益率上行2bp至1.56%，10年期國債到期收益率下行7bp至1.77%，利差縮窄9bp至0.21%。隔夜和1個月美元LIBOR均下滑，1周和3個月美元LIBOR均上浮。隔夜和1個月美元LIBOR下行0.29bp和3.05bp，1周和3個月美元LIBOR 上行1.06bp和1.46bp。

　　（3）海外市場情緒

　　11月18日-11月22日，市場對美聯儲降息預期降溫，海外市場投資者風險偏好下降。標普500指數和納斯達克指數分別下跌0.33%和0.25%。VIX指數小幅上升，11月22日VIX指數為12.34，較前期上升0.29，海外市場投資者風險偏好下降。

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