❖貴金屬

　　中長期矛盾：美債實際利率走向。

　　短期矛盾：貿(mào)易談判是否會有反復。

　　我們的觀點：主要經(jīng)濟體PMI反彈，黃金承壓回落。美國11月Markit制造業(yè)PMI值出現(xiàn)較大幅度反彈，而此前公布的更具指導意義的ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)連續(xù)多月位于榮枯線下。歐元區(qū)主要經(jīng)濟體11月PMI整體大幅好轉(zhuǎn)，其中歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI初值46.6，好于預期和前值。雖然PMI指數(shù)多月位于榮枯線之下，但是難得出現(xiàn)反彈，歐元區(qū)經(jīng)濟似有觸底企穩(wěn)傾向。從貿(mào)易談判進展來看，總體趨勢偏好，因為貿(mào)易沖突帶來的經(jīng)濟增長風險持續(xù)緩解，因而貴金屬避險需求逐步下滑。但是雙方并未敲定簽訂協(xié)議的時間及地點，談判風向仍有突然惡化的可能，避險情緒階段性反彈。美聯(lián)儲近期的表態(tài)來看，后期降息概率降低。鮑威爾表示只要經(jīng)濟仍在目前的軌道上，美聯(lián)儲就不太可能很快調(diào)整利率。所以我們認為若美國在當前的經(jīng)濟軌道上運行，美國利率進一步下行的可能性較小。

　　短線建議黃金逢高沽空。

　　策略：逢高可以空。

　　風險點：意外風險的爆發(fā)，美國經(jīng)濟持續(xù)下行。

　　❖銅

　　中長期矛盾：內(nèi)外部經(jīng)濟壓力下，經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整與改革目標的博弈。

　　短期矛盾：貿(mào)易局勢的異動？政策邊際變化？

　　運行邏輯：中國表示將加大保護知識產(chǎn)權的力度，這也是美方所希望的，市場對中美兩國將達成第一階段貿(mào)易協(xié)議的預期升溫，本月迄今，中國央行共有三次操作，三次利率市場操作操作驗證了央行利率基調(diào)變化，強調(diào)加強逆周期調(diào)節(jié)。國內(nèi)冶煉廠和礦商的2020年長單TC與今年的80.8美元相比仍有大幅的下滑，側(cè)面反映出明年礦的供應或繼續(xù)緊張，雖然明年礦的供應量方面可能會有小幅增長，但是冶煉廠的產(chǎn)能擴張更加明顯，加上冶煉廠的不斷爬坡，礦的緊張更加凸顯。對長期銅價而言，TC的影響可能并么有那么明顯，原因在于銅礦的供應和精銅的消費并不會受此影響，尤其是終端消費并不取決于此，TC的價格可能更多是平衡礦商和冶煉廠之間的利潤分配。目前精廢價差仍處于低位，廢銅供應偏緊，由于四季度廢銅批文量基本用到尾聲，或進一步刺激精銅的替代消費。但是近期傳出中國擬在明年3月份至2季度之間修改廢銅進口標準，修改后部分廢銅可轉(zhuǎn)為再生銅進口，這或?qū)⒕徑饷髂甑膹U銅供應。短期而言，需要關注中美之間的談判進展，當下本是中美APEC首腦會議時間，中美之間也不斷喊話，近期可能會有因談判的進展對銅價造成擾動，波動率可能會有放大。

　　策略：若繼續(xù)下跌可考慮酌情買入。

　　風險：談判突然轉(zhuǎn)為惡化。

　　❖鋁

　　長期矛盾：宏觀經(jīng)濟增速放緩下，下游需求增速面臨巨大壓力。

　　短期矛盾：供應增量與需求增速的匹配。

　　我們的觀點：基本面上，去庫仍在延續(xù)。“銀十”消費并沒有缺失而是拖后，11月下游消費情況并未快速轉(zhuǎn)淡，需求保持穩(wěn)定；供應端，近期河南兩家鋁廠限產(chǎn)量級有限，但短期內(nèi)仍有一定影響，同時青海百河近期也已通電復產(chǎn)， 11-12月新投產(chǎn)及復產(chǎn)產(chǎn)能相當可觀，而產(chǎn)出或有滯后，預計12月中下旬庫存才會出現(xiàn)拐點。由于國內(nèi)有靖西天桂新投，同時進口氧化鋁數(shù)量再度擴大，供應的持續(xù)壓力使得氧化鋁價格開始下滑，成本支撐趨于下行。然而近期倉單數(shù)量再度下降，現(xiàn)貨庫存亦下降，市場存在擔憂逼倉情緒，空頭信心不足，因此整體近強遠弱的格局將延續(xù)，關注庫存變化、供應增量情況及中美貿(mào)易談判進展。

　　建議：可嘗試買近拋遠，單邊逢高做空遠月。

　　風險點：新投產(chǎn)和復產(chǎn)不及預期，消費大幅轉(zhuǎn)好。

　　❖鉛

　　中長期矛盾：經(jīng)濟承壓運行下的鉛消費趨勢性下滑。

　　短期矛盾：國內(nèi)快速累庫導致做空資金推波助瀾。

　　我們的觀點：倫鉛貼水擴大，鉛價延續(xù)調(diào)整，國內(nèi)滬鉛增倉下行。本周河南重污染天氣橙色預警解除，再生鉛貼水幅度快速縮窄，與原生價差幾近持平，下游需求流向原生鉛導致市場去庫。從產(chǎn)業(yè)利潤角度而言，當前價格已擠壓至再生鉛利潤無明顯空間，正是由于資金推波助瀾，放大市場看空情緒，導致價格短期超跌。從供需角度，由于礦端充裕使得鉛精礦加工費持續(xù)回升，我們預計利潤好轉(zhuǎn)帶動原生冶煉廠年末生產(chǎn)積極性提升，但消費面環(huán)比好轉(zhuǎn)的可能性較低，這導致市場繼續(xù)累庫，因此，鉛價短期或止跌修復，但后期仍將維持偏弱狀態(tài)。

　　投資策略：遠月持空，觀察國內(nèi)累庫進度和幅度。

　　風險點：宏觀邊際好轉(zhuǎn)下環(huán)保限產(chǎn)增加。

　　❖鋅

　　中長期矛盾：中長期鋅精礦對應鋅消費的過剩，需要通過價格下跌（鋅價下跌或礦價下跌）來壓縮鋅礦供應量，使之于鋅消費相匹配。

　　短期矛盾：旺季消費回歸的速度與預期之差。

　　我們的觀點：回歸鋅品種基本面，未來還有月余不到的時間處于消費旺季，而今年春節(jié)較早，很快將進入年前的放假階段，因而旺季尾聲還有春節(jié)節(jié)前備貨，在短期的時間段內(nèi)國內(nèi)都可能再進一步去庫；因而關注1912和2001合約過于龐大的持倉。就中期市場矛盾而言，由于LME交倉令市場對于低庫存的故事已經(jīng)不再抱有期待，同時也佐證境外庫存持貨者愿意交倉，這令近月多頭已經(jīng)消退殆盡。另一方面，由于本周交倉均發(fā)生在亞洲地區(qū)，這部分貨源大多來自于中國保稅的出口。近期鋅價下跌也充分演繹了這條邏輯，后期LME交倉與否對市場而言已經(jīng)較為鈍化，預計后期宏觀無明顯指引下，鋅價或?qū)⒕S持低位盤整。

　　策略：空頭繼續(xù)持有。

　　風險：宏觀氛圍繼續(xù)強勁。

　　❖鎳

　　中長期矛盾：遠期鎳鐵與濕法的供應新增壓力。

　　短期矛盾：減產(chǎn)緩解不銹鋼高庫存壓力。

　　我們的觀點：國慶至今LME庫存持續(xù)流出，屢創(chuàng)新低，外媒報道稱青山控股集團購買精煉鎳用于其在國內(nèi)的不銹鋼廠使用，他們預計明年國內(nèi)將因印尼禁礦而導致鎳生鐵供應吃緊，此外是否更為提前禁礦的消息也是撲朔迷離，當前已經(jīng)允許9家礦企恢復出口，市場對于實際禁礦前頻繁的消息擾動已經(jīng)鈍化。大戶鋼廠囤積的庫存開始沖擊市場，對不銹鋼形成壓力，上周傳出有部分鋼廠選擇在年底進行檢修，緩解當前不銹鋼高庫存壓力，對不銹鋼價格有所提振，鎳價在連跌多日之后小幅回升。

　　操作建議：觀望

　　風險點：印尼政策再度變動。

　　❖錫

　　中長期矛盾：緬礦資源產(chǎn)出下滑。

　　短期矛盾：市場貨源偏緊。

　　我們的觀點：當前錫的基本面并未發(fā)生明顯變化，供需雙弱格局維持。但在9月初的亞洲錫業(yè)周上，云錫聯(lián)合國內(nèi)骨干企業(yè)以及印尼天馬，發(fā)表聯(lián)合減產(chǎn)聲明，全球減量在3萬噸左右，令未來供需平衡或發(fā)生變化。并且考慮到低價將抑制礦商和冶煉廠的出貨積極性，所以下方空間預計有限，整體看錫價維持震蕩。近期交易所庫存走低且了解到現(xiàn)貨市場貨源偏緊，主要是冶煉廠放貨減少，貿(mào)易商手中的庫存持續(xù)去化，而窗口打開進口的錫錠國內(nèi)接受度短期難有明顯的提升，導致擠倉預期升溫，但是年底消費走弱價格上行高度或有限。

　　操作建議：擇機跨市正套。

　　風險點：境外礦進口超預期，印尼政策再度變化。