11月9日，由新湖期貨有限公司、安信證券股份有限公司、中國絕對收益投資管理協會、上海北外灘絕對收益投資學會聯合主辦的第十一屆衍生品對沖投資（國際）論壇在上海靜安洲際酒店召開。和訊網全程參與并進行圖文直播。

　　博時基金量化與指數投資部總經理、基金經理黃瑞慶參加論壇并發表主題演講“商品ETF的投資價值和投資策略”。

　　他表示，與期貨投資對比來看，商品期貨ETF降低了個人投資者參與期貨市場門檻，投資者無需期貨賬戶以及考慮保證金風控及追加等復雜因素，并且也具備交易便捷、價格透明，交易費用少、成本低等特點。

　　以下為文字實錄：

　　剛才嘉賓講的我在下面聽的也是熱血沸騰，但是接下來我講的內容還是要給大家潑點冷水清醒一下，關于杠桿的威力。剛才提到資產配置中免費的午餐，我也是一直在想有沒有免費的午餐。算來算去，最后我感覺都是資金的利息，其實很難找到免費的午餐。

　　2012年我參加了巴菲特的股東年會，之前巴菲特曾經說他每五年可以跑贏標普500。2012那年的時候，他可能已經快第五年跑輸了，他開會說的第一句話就是：過去的一年，沒有想到我們掙了幾百億美元，但還跑輸了標普500。所以說基數不一樣，如果我們把杠桿降低，例如等會兒我們要講的ETF，把杠桿降低我們就可以把配置的基數做大。例如剛才聽說期權的開戶是六萬戶，但是黃金ETF的累計開戶戶數卻是兩千萬戶的級別。

　　回到今天的主題：商品ETF。今年我們有三家基金公司推出了商品期貨的ETF，后面論壇會詳細介紹，為了拋磚引玉，我做點前面的鋪墊。

　　目前全球的商品ETF規模，我們可以看一下基本現狀，截至2019年4月份我們找了一些資料，統計的數據大概也就一千多億，占全球所有ETF里面也就2%。我之前看到一個數據，大概是3%-4%，總之占比就是5%以內。進一步，就商品ETF內部來看結構，貴金屬大概占了80%，其他的品種ETF合起來大概占20%，貴金屬大部分都是現貨或者說是實物的ETF。

　　我們再看到這個圖里面的，從數量上應該是期貨ETF只數多，占比87%，但是規模上實物支持商品ETF比較多，占比75%，實物的ETF好處就是沒有移倉的問題。可能大家對于移倉問題感覺不深，實際上移倉對于期貨而言很重要。除了產生價格指數和收益率指數的區別，也和杠桿也有關系。我們上了杠桿之后為什么不能持續？因為經常移不了倉。從這個角度而言，期權比期貨有一個好處，就是雖然價格變化了，但是至少那個倉量還能留著。所以移倉是期權、期貨和現貨里面非常重要的一個核心變量。很多情形之下，杠桿之所以不能持續，原因是因為移不了倉，而商品ETF，其本質是沒有杠桿，從而最大程度鎖定了商品的持倉數量。

　　接下來這張圖是我想講的重點，紅色的線就是上證50指數（右軸），從1000點漲到3000點，大概十幾年以來漲了兩倍。上面這簇線（左軸）是指數取了log對數，1000點取了對數以后就是3，所以是以3為起點的。從上往下分別從一倍杠桿到十倍杠桿，我們可以看到大概到十倍杠桿的時候，已經到了10的負19次方，基本很接近0了。

　　我本來用黃金做的，但是因為黃金歷史上有一些日期波動很大，如果用十倍杠桿的話直接變負了，所以我還是用了股票指數說明這個問題。

　　我們可以看到，從三倍開始往下，就一直振蕩下行，這就是期貨投資者長期不容易賺錢的關鍵。除非能夠把很多高點低點都把握得非常出色，否則長期在期貨市場，只要上幾倍杠桿，就不容易賺錢。比如投資者對于上證50長期走勢看對了，的確上證50也曾經暴漲過，累計也漲了兩倍，但是在一個長期多頭的策略里只要上了十倍杠桿、五倍杠桿，到后面都是虧光為止。

　　我提一個問題，上杠桿的投資者虧光了，那誰掙了這個錢？我們這里假設的是零交易成本，不是交易所手續費。就是跟他做對手交易的人對不對？跟他做對手就是簡單地做空嗎？考慮到上證50漲了這么多，放杠桿做多都賠錢，簡單地十倍杠桿做空能行嗎？也不行。其實做對手交易本質要找足夠的錢，最終有點象期權定價，所有金融產品的定價其實都是利息。有點類似大炮打蚊子，這就是有沒有免費的午餐。

　　如果持有上證ETF的話還是有200%的收益，只要上杠桿超過三、四倍以上，基本就是一條不歸路。所以在投資中控制杠桿非常重要，因為你上了杠桿之后你以為你沒有付利息，實際上你要付很大的“隱性利息”，只是沒有計算出來。所以回到我們討論的商品ETF上面來，ETF沒有杠桿，所以最終商品ETF有點象賺了時間價值，所以這是各種ETF能做大的原因。

　　如果長期堅持不帶杠桿的指數化投資，長期來說，很少聽到誰長期持有一類資產結果導致凈值歸零了，商品投資也是一樣。我想講的重點大概就是這些，后面就是輔助性地說一下商品ETF與股票、債券等資產是如何互補的。

　　今年我們在座好幾位基金公司的同仁都非常優秀，他們率先在多年前做了儲備，今年發行了商品期貨的ETF。我這里展示的是之前的現貨，上海黃金交易所黃金ETF的規模，現在規模大概100多億，因此商品ETF的需求實際非常大的，而且有各種各樣可以創新可以做。我們占全球ETF的比重只有百分之幾，所以未來空間還很大。

　　商品指數和連續合約的對比，他們之間可能在未來發展過程中會有一些投資者覺得價格和指數跟感覺有點不一致的地方，這是一個小問題。

　　豆粕期貨ETF、有色金屬指數ETF和能源化工指數ETF分別是華夏基金、大成基金、建信基金發行的產品，他們也都來到了現場，等會兒圓桌論壇上面他們會介紹各自商品期貨ETF的特點和投資價值。

　　商品ETF的功能，一個是長期持有資產，他作為資產能抵御通貨膨脹，另外從投資的角度來說可以做資產配置。比如說我們看一個1995-1999年CRB指數的食品現貨指數。食品大家感覺漲幅很小， 2012年的確以來一直下跌，但是如果我們從1995年看過來，其實長期的年化增長率也有1.66%，所以基本和美國的通脹也差不多，畢竟反映的是綜合成本。

　　對CRB食品現貨指數配置價值在：

　　第一、能夠反映商品生產綜合成本的變化，長期抵御通脹，因為最終都是成本驅動的，特別是農產品(000061,股吧)。

　　第二、能反映供給需求的變化，所以很多機構投資者可以做一些中短期的波段操作。

　　第三、能夠反映生產效率甚至包括產業鏈的變遷，可以做一些相對價值的策略。

　　商品配置價值的背后是跟其他類資產的相關性，我總結商品的ETF或者商品作為不帶杠桿的情況下，能給我們的投資帶來什么價值，感覺是這三個方面。

　　首先，我們看到外部的一些資料顯示豆粕和通脹還是跟的挺緊的，相關性也很，邏輯上也非常好，畢竟是飼料的重要原材料，反映的是商品ETF的長期配置價值。

　　其次，關于商品ETF的中短期配置價值，比如銅，這個背后我列舉了三個資產，下圖藍色的是LME的銅，綠色的是江銅，紅色的是江銅/滬深300的超額收益。

　　可以看到商品的資產和股票的資產相比，還是可以反映一種差異化的投資邏輯和差異化的市場表現。2016年底銅基本就不漲了，但是股票后面還有一定的大漲，這個時候我記得特別清楚，當時銅已經接近三千了，很多人判斷股票也肯定不行了。結果沒想到江銅從五塊錢一路漲到七十塊錢。所以銅跟銅的股票，從這個圖來看差異非常大的，而且股票的認識往往還有一點滯后。

　　我想說的并不是對未來的預測，而是想說商品這個資產跟股票資產、債券資產是不一致的。但是總的來說我覺得商品的資產總體的波動，大家可以看到江銅的估價和LME銅的表現，長期來看商品資產的波動性感覺還小一點，因為他更貼近資本面。

　　第三類商品ETF的價值就是體現在它與其他資產之間相關性，商品ETF跟股票債券、企業債的相關性都比較低。這里我們也引用一個測算的數據，如果我們二八配債券，年化收益率、年化波動率、夏普比率就是圖上這樣。我們從圖上可以看到對于做絕對收益的投資者來說，它有一定的配置價值。

　　當然最近也有一些在商品上做策略的，比如我們也做了一些，就買遠期貼水最大的，不判斷為什么遠期貼水，反正貼水就買。最近我們自己也研發了一些類似這樣的策略，還是很有意思的。

　　最后談一談我們博時，我們現在產品布局有股票的ETF（資源ETF）、現貨黃金ETF、期貨ETF我們也在申報當中。

　　這次論壇里面有好幾家基金公司對于某一類別商品的ETF都做了很多研究，我這個演講算是比較寬泛的介紹，拋磚引玉吧，謝謝！