11月9日，由新湖期貨有限公司、安信證券股份有限公司、中國絕對收益投資管理協(xié)會、上海北外灘絕對收益投資學會聯(lián)合主辦的第十一屆衍生品對沖投資（國際）論壇在上海靜安洲際酒店召開。和訊網(wǎng)全程參與并進行圖文直播。

　　東北證券(000686,股吧)首席經(jīng)濟學家付鵬(博客,微博)出席論壇并發(fā)表“2020年全球投資市場展望”主題演講。

　　付鵬認為，大宗商品市場在過去十年（2002-2012年）處于投資較好階段，但是目前大宗商品投資主要圍繞著供給曲線，大方向是熊市行情。“目前拉動GDP的三駕馬車中，中國消費處于占比增長而非絕對量增長，即投資下行速度大于消費下行速度，因此，目前權益類投資更多需要放棄投資擁抱消費，在擁抱消費的過程中需要放棄可選類消費，擁抱必選型消費，科技類也是需要擁抱的，而放棄投資也就意味著大宗商品需求端的疲軟。”

　　展望未來，他認為，豬價給宏觀經(jīng)濟帶來的影響或將延續(xù)2-3個季度，更需要關注市場供給側改革帶來的連鎖效應。

　　以下為文字實錄：

　　非常榮幸能夠今天在這里跟大家做一個簡短的分享關于明年大的展望，我覺得一年年這樣的展望其實不是特別的連續(xù)，因為如果你是做一個真正大類資產(chǎn)配置行為的話，可能看得稍微周期長一點，會比較好。關于經(jīng)濟的問題我稍候再跟大家講，先說一下我考慮的幾個問題。

　　一、關于中國國內。國內的經(jīng)濟情況比較明確，我記得2016年跟大家解釋當時很火熱的供給側改革，年初的時候大家所有開會討論的都是關于供給側改革，像大宗商品這幾年大家所有交易的核心路徑其實也在供給端上，而不在需求端上。我在2012年的時候寫過一篇日記叫《大宗商品背后十年的故事》，大宗商品跟經(jīng)濟的關系非常緊密，這個緊密更多在需求端上。我們從事商品的同事們大概經(jīng)歷了中國最輝煌的10年，這張圖上可以看到所謂的十年正好是中間的那個小高潮，以經(jīng)常項目為主的雙順差模型。源頭來自于2002年中國的入市，那個時候是非常重要的一個節(jié)點。

　　那十年中大宗商品的路徑非常簡單，需求曲線不用擔心，全球的債務在擴張、杠桿在擴張，作為中國的生產(chǎn)加工制造來講，我們形成了外向型總需求的外推加上國內自身投資產(chǎn)業(yè)鏈不同需求的推導，可以說是商品非常繁榮的十年。有兩段，一個是2008金融危機年前，一個是中間的4萬億。2012年我寫那個大宗商品十年的回顧，是告訴大家那十年為什么商品成為非常重要的配置性的資產(chǎn)，大類資產(chǎn)當中的比重我們應該是增加的。

　　2012年到現(xiàn)在還不到十年，原則上來講大宗商品是總需求曲線不足以引導整個行情的階段。這七八年下來，發(fā)現(xiàn)我們玩的是供給曲線。簡單講誰的供給有問題，這個不要貿然講周期，很多人會陷入這種困境。低庫存和低價格是結果，所有的核心是當需求曲線外推的時候，低庫存和低價格才有反應。而不是沒有需求曲線外推的時候，靠低價格和低庫存，你的價格漲起來嗎？沒有。這幾年靠什么？靠供給。

　　原則上來講，大方向是一個熊市，中間的一些品種更多的就是接地氣的供給。這是一個典型的特點。

　　二、跟金融業(yè)發(fā)展有關系。2008-2012年金融危機過程中，歐美的金融杠桿受到抑制。這個過程中如果還在歐美從事金融行業(yè)的話，其實你獲得的杠桿率不會如中國這十年獲得的杠桿率高。這十年全球金融化是東遷的，大量向中國集中。所以你看到我們走的路徑跟二三十年前美國的路徑是一樣的，大規(guī)模的金融化、大規(guī)模的金融衍生產(chǎn)品上、金融品種上，尤其是我們做期貨的很多人，大家知道這幾年相關的品種、衍生品的規(guī)模在快速做大。我們管它叫“金融杠桿的東遷”。我們說杠桿有了，基本的因素反應是至關重要的，這個時候如果供給出了問題，再加上杠桿而沒有總需求，這個是要命的。

　　什么要命？很多的價格因為供給的擾動在起來，大家發(fā)現(xiàn)總需求曲線很弱，隨時會出現(xiàn)類滯脹的風險，扣除“豬”就是通縮，加上“豬”就是通脹。這個矛盾更多來自于供給端的問題，供給端一旦出現(xiàn)供給擾動，對我們的影響很大。

　　展望一下未來一兩個季度，最擔心兩個事情。豬目前兩三個季度不用想，只是高多少的問題。問題是你發(fā)現(xiàn)你的供給側改革帶來的效益跟當年朱熔基總理帶來的效益是一樣的，無論是市場的因素把供給曲線收縮還是計劃經(jīng)濟的手段把供給曲線收縮，并不能帶來需求曲線的擴張，僅僅能做到一件事情，工具一收把PPI拉上去，這時候發(fā)現(xiàn)PPI帶來的是利潤分配，我們一般來講會出現(xiàn)什么情況？PPI的上行超過CPI，形成企業(yè)利潤，大量把企業(yè)利潤分配掉以后化解所謂的債務問題。

　　我記得2016年初，跟很多人講你不要很熱鬧，“供給側改革”，當年朱熔基總理搞了，我說有興趣的話翻翻書，當年的情景講的很清楚。為什么？中國經(jīng)濟的特點只要我們的經(jīng)濟全球產(chǎn)業(yè)鏈分工大頭上仍然是以生產(chǎn)加工制造為核心的話，我們的經(jīng)濟下行的過程中的問題都一樣，有興趣可以倒過去翻翻30年前的政府工作會議報告，積極的做大內需，積極的刺激居民消費，積極的降杠桿，積極的處理債務問題。我可以告訴你一個字不差。

　　為什么？因為我們的問題是一樣的。所以在這張圖上看到非常有意思的現(xiàn)象，大概這中間在2002前后有一個斷軸，2002年前出現(xiàn)所有的問題跟2014年之后出現(xiàn)的經(jīng)濟放緩產(chǎn)生的所有問題是一樣的，地產(chǎn)、金融、銀行、債務、杠桿、企業(yè)擴展、下崗倒閉、供給側改革、不良資產(chǎn)處理、不良負債、大量企業(yè)進行債轉股、化解債務問題、債券市場經(jīng)歷過一輪轉型的交易、科技類股票。如果在座有老交易員的話應該知道97、98、99年號召轉型，那時候跟著美國的納斯達克互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫一樣，我們來交易所謂的科技類，然后在大類資產(chǎn)配置中間，當時中國還沒有大類資產(chǎn)配置這個概念，但是資產(chǎn)端上面的表現(xiàn)是一樣的，大量的資產(chǎn)以防御性的角度配置，當時債券沒有那么齊全。你會發(fā)現(xiàn)當年經(jīng)歷過事的所有路徑跟2014年以后在逐步的出現(xiàn)問題過程中形成的問題是一樣的。

　　你看到我們的GDP沒有任何的意外，從2014年以后整個GDP路徑?jīng)]有任何意外，不要出系統(tǒng)性風險即可，然后放緩、放緩再放緩。明年GDP告訴你說跟人民幣一樣，人民幣破7沒有關系的，以后告訴你人民幣破6也沒有關系。很多人的擔心會產(chǎn)生一個矛盾，我做了一個貼切的形容叫“賭國運”，這是什么意思？大家研究中國的時候會產(chǎn)生兩個聲音，一個說GDP保不住所有的問題都保不住，所以我們要保GDP。怎么保？應該用財政政策、貨幣政策，OK，基本上繞不開財政和貨幣，我們應該保房地產(chǎn)、保基建。什么叫對賭？對賭關系就是當我們認識到原來政府承受不了這樣的風險。

　　舉一個例子，房地產(chǎn)。所有人清楚這個地產(chǎn)綁架，房地產(chǎn)說白了從金融體系、銀行到所有的社會穩(wěn)定，中產(chǎn)階級也好，每個階層也好，基本上是全綁架狀態(tài)，這個過程中形成了“大而不倒”的關系，我不敢讓它破。大家認為不會轉化為政治正確，難道出了門說原來政府在房地產(chǎn)的壓力上面很大了，我們應該體諒，出了門不應該炒房子，應該住房子。不會的，出了門你的想法是原來你不敢讓它破，再來兩套。

　　這有巨大的負面效應，會使政府手上的政策逐步失去邊際效應。你們認為美國沒有嗎？也有。2008年的處置方案我認為是非常錯誤的，弊端非常明顯，但是作為政客來講，在2008年的選擇上來講，做出的選擇是對他的負責。現(xiàn)在不用討論了，它的問題已經(jīng)暴露出來了。2008年有本書叫《大而不倒》，這四個字送給誰的？美國所有結構性問題在2008年過程中已經(jīng)進行了最重要的一次調整。

　　換句話說，到底應不應該救華爾街？其實現(xiàn)在來講，答案是“不應該”。但是2011年的時候，鮑爾森說了一句話，我拯救，但是大部分的華爾街金融杠桿我要救，避免大崩盤、大蕭條。為什么這么做？如果讓金融體系崩掉了，美國的居民老百姓(603883,股吧)會付出慘痛的代價，大蕭條、大失業(yè)，我救他們可以讓他們少付出代價。這段話就叫標準的政治正確。跟我們現(xiàn)在講的一樣，之所以不能讓房地產(chǎn)倒閉的原因是，如果房地產(chǎn)倒了，我們所有人完了。但是滋生的效果是，他一定會聽話嗎？所以看到2008年非常規(guī)的貨幣政策的使用，帶來的一個極端的結果就是全社會在極低的利率下并沒有完成經(jīng)濟結構的轉型，我們在極低的利率下促生的一個結果就是貨幣政策失效。全球在2008年以后“日本病”已經(jīng)蔓延了，歐洲“日本病”，什么意思？低利率不能有效刺激投資消費產(chǎn)出，貨幣政策失效。現(xiàn)在中國貨幣政策比其他國家好一點，但只是好一點。

　　如果讓我們排順序的話，日本已經(jīng)是底線都沒有了，歐洲已經(jīng)是發(fā)現(xiàn)快沒有底線了，美國是發(fā)現(xiàn)我的半條腿已經(jīng)邁進去了，中國是發(fā)現(xiàn)我現(xiàn)在還站在邊上。大概是這么一個狀態(tài)。

　　2008年之后證明了一件事情，極度的利率和財政的手段只會帶來一個結果，經(jīng)濟更多時候是由結構決定的，而不是邊外的。如果經(jīng)濟結構沒有問題，貨幣和財政可以錦上添花。如果經(jīng)濟結構出了問題，貨幣和財政會面臨雙失效，并且極端的貨幣使用會導致另外一個現(xiàn)象的出現(xiàn)，就是這幾年大家在全球陸陸續(xù)續(xù)看到一個非常非常不好的現(xiàn)象。

　　這里面有一張圖，這是右側的曲線，這是美國1790年到現(xiàn)在的美國利率水平，紅色的線和綠色線的起點大概是我們一戰(zhàn)，利率最低大概在二戰(zhàn)前后。你能明白為什么達里奧先生講我們現(xiàn)在像極了二戰(zhàn)前嗎？這么低的利率環(huán)境下到底什么造成的，為什么還出現(xiàn)總需求不足，總投資的不足？因為貨幣政策已經(jīng)失效了，并且?guī)�來了另外一個負面效應就是后面的紅線和綠線，那是美國貧富差距。利率越低造成一個結果，窮人越窮，富人越富。

　　你到華爾街開會會發(fā)現(xiàn)確實富人很富，無論是股票市場、債務、利率所有這些東西跟窮人們沒有任何關系，所以你會發(fā)現(xiàn)這個貧富矛盾到了極致的時候一旦有一點點風吹草動，我們直接演變到非常惡劣的情況。

　　經(jīng)濟學到最后是社科問題了，你看到極端的財政和杠桿率到達極致的時候，在歷史上隱含著重要的一層風險就是社會的問題。在這種情況下，原則上講，我們的政策調整里面是需要一場衰退和簫條進行貧富矛盾的衰化。

　　對于中國來講，目前是最好的環(huán)境，所有的條件下我們比別人優(yōu)一點，我們的問題也有，但是我們的情況狀況比對方好一些，原則上來講我們可控的風險概率要高一點。對于我們來講，現(xiàn)在從2014年以后，我們已經(jīng)意識到這個問題了，所以說我們現(xiàn)在這幾年的做法你切記一點，大家有一個習慣性的選擇，越差的時候你越賭政府會救，政府會把房地產(chǎn)放開，就賭大水漫灌。這是我們以前的做法。而且賭上兩次大家賭對了，大家發(fā)現(xiàn)這個手段不錯。

　　但是如果從2014年仔細看的話，我只想告訴你，你們慢慢會發(fā)現(xiàn)你的賭法不對，政府現(xiàn)在的做法整體是叫“經(jīng)濟不要出現(xiàn)系統(tǒng)性風險”，大崩盤的概率沒有，我現(xiàn)在手上留下來所有貨幣財政政策要為出系統(tǒng)性風險兜底，如果不出系統(tǒng)性風險可以忍受部分債務的出清，可以忍受一部分企業(yè)的破產(chǎn)倒閉下崗，這就是當年朱熔基總理98年上來以后再處理這樣的關系上面，他的做法就是既不要讓它全部崩掉，也不能夠完全兜底，在有限能力下一部分出清，一部分人付出代價。什么樣的人？還在加杠桿的人。

　　那時候半開玩笑，我自己家里是銀行體系出來。以前銀行有段俗話，如果你欠銀行一個億，你是孫子；如果欠銀行一百個億，銀行是孫子。這就是典型的債務綁架。

　　到了一定程度的時候，這個東西必須打破，怎么打破？這幾年你可以看看，我們原來所有的反應，無論反應在債務環(huán)節(jié)上，甚至股票市場上，絕對性剛兌的思路在全部打破。這兩年買股票，你們誰還敢越跌越買，越買越癱，方法反正你只要不退市，剩下一個空殼過幾年又回來了。現(xiàn)在誰敢玩？現(xiàn)在退市是最好的禮物。

　　我們需要大規(guī)模的金融風險控制的工具上來，對于債務來講非常簡單，該破的破，該倒的倒，該債務清算的清算，該債務出清的就債務出清。但是不能產(chǎn)生系統(tǒng)性風險，我說中國經(jīng)濟的很多特點跟當年很多一樣的，但是要想一點結果。當年朱熔基總理調整的整個過程中，對內改革雖然很重要，但是對內改革并沒有在2001年能夠真正意義上解決我們的問題。因為對內改革叫基礎，一個基礎一個外圍。基礎是對內的改革和調整，外圍是總需求總線什么。

　　十年高速發(fā)展中間我們的特點非常典型，后面看幾個數(shù)據(jù)。第一個數(shù)據(jù)，大家都比較感興趣，CPI和PPI。第一個圈圈里面，左側圖里面圈里面是朱熔基時代的供給側改革的情況，斷崖式下跌。這個過程中全面輸出的就是CPI和PPI的全線下行，企業(yè)利潤沒有，迅速債務問題從企業(yè)端暴露。你不覺得跟這幾年是一樣的嗎？PPI和CPI大部分轉入以后，大部分問題都入了，要處理債務。朱熔基總理當時上臺就是處置債務問題，對于企業(yè)債務選擇的是讓一部分企業(yè)擴展倒閉，買斷下崗再就業(yè)。我記得當時劉歡唱的那首歌很經(jīng)典，心若在夢就在，大不了重頭再來，據(jù)說東北的燒烤從那時候開始發(fā)展起來的。

　　出清一部分，這個時候你們發(fā)現(xiàn)你出清一部分供給曲線以后，你的PPI就回升了，真正回升的背后是什么？利潤的回升。當年大頭企業(yè)，這幾年大頭企業(yè)是黑色鋼鐵企業(yè)，其實大部分產(chǎn)業(yè)鏈都存在著產(chǎn)能過剩。但是，你們會發(fā)現(xiàn)當年是紡織性行業(yè)，利潤稍微回升，產(chǎn)業(yè)舒服兩三年，真正讓你舒服了嗎？當然不是，把利潤分解給你以后化解債務問題降杠桿。你們看到的數(shù)字，右邊的圖是朱熔基時代企業(yè)部門、居民部門和全社會杠桿率，這時候發(fā)現(xiàn)98年搞供給側改革以后，企業(yè)杠桿率往下降了一下，但是同時你們發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，全社會杠桿率是平的，居民杠桿率是增的。為什么？當年提供你改革的時候還有另外一個政策叫積極的擴大內需，促進居民消費。聽著熟悉嗎？沒錯，一旦去杠桿我們的經(jīng)濟斷崖就會出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。原則上來講，去杠桿并不是真正的去杠桿，它是區(qū)域性進行調整，把你的杠桿去掉、他的杠桿增上來。

　　左側是現(xiàn)在供給側改革的結果，企業(yè)債務杠桿率控住了，居民杠桿率激增上去了，杠桿率在上面穩(wěn)固的橫著。什么意思？有沒有想過總需求曲線不外推的情況下，PPI的上漲，價格的上漲帶來的結果是下游的買單。簡單講就是居民端買單+杠桿承擔上游債務，就這么簡單。

　　整個杠桿率不能講，誰付出代價？居民端杠桿率。現(xiàn)在很大問題不在于企業(yè)問題上，債務問題上，那個問題已經(jīng)在逐步進行調控。未來對于我們影響最大的可能是，如果我們不能夠順利的熬過一段時間把全球總需求曲線熬出來的話，激增的居民杠桿率將是最大問題。當然，也許在座的各位并不存在這個風險，原則上來講我們是受益人，出門問問95和00后們他們的債務是什么情況，大概就明白這個背后隱含的風險在什么地方。

　　當然不是說非要去杠桿，提上去也行。當下穩(wěn)杠桿、增收入是最主要的事情。左側的PPI可以看到，上升以后因為總需求曲線不夠，會出現(xiàn)什么情況？企業(yè)利潤那么高的情況下，我活下來了，那么高的利潤怎么做？當然是供給再次增加。PPI就會上去再下來，這個過程會發(fā)現(xiàn)該死的死了，該活的活了，就是從高利潤轉向正利潤，這是走向正常市場化的路徑。

　　正常情況下CPI和PPI是共振的，原則上講消費端和供給端是同步的，出現(xiàn)劈叉的過程中，更多由于我們對于供給的擾動。你可以看到這張圖上再次劈叉就是2016年供給側改革，供給側改革倒，PPI上去，最賺錢的行業(yè)我不說了，曾經(jīng)唐山行業(yè)鋼鐵老板們全要“死”掉了 ，現(xiàn)在唐山的夜總會又起來了。這個會一直維持下去嗎？三千塊錢賺一千塊錢的利潤，這個情況在中國存在很長時間的話，我們會擠破腦袋進去，你不是要環(huán)保嗎？我給你上。你不是要設備嗎？我給你上。

　　在一定約束下高利潤維持一段時間后一定會下來，這個基本上發(fā)生跟朱熔基總理時代沒有什么任何區(qū)別。我們大問題是CPI，因為正常來講從PPI上的反映我們可以看到全球的狀況，總需求是不足的。這個數(shù)字以后可以用回溯性去證明。

　　你會發(fā)現(xiàn)總需求不夠的情況下，現(xiàn)在CPI又是大問題。現(xiàn)在豬的問題從某種角度上來講，跟豬的供給側改革、跟現(xiàn)在非洲豬瘟有密切關聯(lián)，但是豬的價格上去太快了，如果這個周期太快的話，CPI、PPI刺激非常大，就是典型需求不足，供給出問題導致的滯脹或者類滯脹問題。這是對國內資產(chǎn)影響最大的。

　　這里面還有一個東西沒動，就是原油。換句話說，我們做個最差的假設，兩個季度之內如果中東出現(xiàn)供給性的因素問題，導致原油價格恢復到了80，你們可以想想“豬”還下不了，那個結果就非常可怕了。當然了，大膽假設小心求證，這個CPI和PPI的劈叉非常重要。

　　很多人總是在想我們是不是要進行通脹交易，為什么？CPI上去了，慢慢整個通脹會全線傳導，你只會在蛋白質中間傳導，不會向工業(yè)品傳導。工業(yè)品大問題是需求，你們會發(fā)現(xiàn)我們的對比更好跟前面經(jīng)濟的割斷幾乎是一樣的。我再跟大家看一些相似的點，左邊這張圖是M2增速和信貸增速，大家想想我們兩次信貸的脈沖，第一次是2002年被動性的貨幣投資信貸脈沖，M2增速上來。第二次是2008年金融危機以后為了保證不要出現(xiàn)斷崖式的風險，4萬億和信貸脈沖，這兩個脈沖結束以后我們可以看到基本上沒有再走任何一次真正意義上的大水漫灌，我們走的全部是精準低灌，簡單說不行了放一點馬上再收回來，整個M2增速跟經(jīng)濟的增速是一樣的，都在增速上一直下行。

　　右側的圖是重要的比重，投資和消費。現(xiàn)在講的這句話很多人造成誤解，投資人不會輕信誤解，因為數(shù)據(jù)很真實。原話應該叫中國的消費占比在增加，而不是消費在增加。這兩個是完全不同的詞，如果你看中國的消費數(shù)據(jù)的話，是一路在南下的，如果看我們的消費占比的話，它是在增加的。什么意思呢？不是因為消費多強，是投資下行更快，導致一個結果就是你只要經(jīng)濟放緩過程中，投資下行更快，消費下行的慢，它彈性高，這時候發(fā)現(xiàn)消費的比重自然就增加了。但是如果中國經(jīng)濟的正向反饋是從投資、收入、儲蓄、消費這條路徑過來的話，我們的消費和投資是同向變動的，這張圖中間，中國經(jīng)濟最好的10年看看我們的數(shù)字是消費和投資變動和占比變動是一致的，往前看98年你會發(fā)現(xiàn)一樣的結果，叫消費占比增加，投資占比下降。

　　你知道這個過程中很簡單，就是因為消費在經(jīng)濟放緩過程中彈性更差一點，投資彈性更大。你原來做權益類的配置怎么配，放棄投資擁抱消費。消費中間還要再分一層彈性，是放棄可選性消費，擁抱必需品消費。你們知不知道白酒是可選性消費品，而不是必需消費品。這個過程中你的大類資產(chǎn)配置中間的優(yōu)等級的類債券、類股票、柴米油鹽醬醋茶叫可選性消費。

　　中間再增一個超額收益，什么東西？擁抱科技。你會發(fā)現(xiàn)這個組合跟朱熔基時代的組合是一模一樣的，這就是我們的特點。

　　這個結構一時半會轉不過來，說句不好聽的，哪天真的轉過來了，大量的資產(chǎn)配置從柴米油鹽醬醋茶當中出來了，擴展擴散，那時候我們的經(jīng)濟可能完成真正意義上的轉型，否則大的資金在權益類配置中間仍然以擁抱核心資產(chǎn)為主導。在這個過程中，放棄投資就意味著在商品中間你的總需求曲線根本沒得講，在商品投資中間空什么？空供應過剩的。因為需求不用考慮。

　　你的黑色前幾年可以從兩千多回到三四千的水平，原因來自什么？供給外收。研究供給曲線在當下更好，不用研究需求曲線。需求曲線所有變量在目前全球的狀況下都是不具備的。

　　所以大類資產(chǎn)中間可以看到這樣的狀態(tài)，現(xiàn)在最擔心的我剛才講過了，關于現(xiàn)在的油價。目前的水平告訴你是一個均衡狀態(tài)，對全球總需求不足已經(jīng)反應過了，剛開始我們就說今年的油沒有故事。沒有供給的故事，沒有需求的故事，前面的三年四年，2015、2016年開始，全球能源的供給已經(jīng)完成了結構性調整。什么意思？供給曲線沒有真正意義上收多少，但是結構發(fā)生變化了。

　　我們過去幾年的油價的漲跌完全是完成了這場分配，沙特怎么讓出份額，如果把博弈論看明白，這兩波行情都能看懂，今年的油價大概沒有故事，差不多就是55的水平晃蕩。這個非常危險，因為下是沒有空間的。

　　現(xiàn)在全球的變量很簡單，完成市場結構以后，目標就是中東這一個變動。大家今年已經(jīng)經(jīng)歷過一次了，但是不夠。還有一次，大家對于中東的格局變動理解不深刻，總是覺得沙特遇襲了，這是簡單看交易價格。深層次理解的話，現(xiàn)在的中東因為美國財政赤字，這時候它的財政赤字下的軍費支出是0，沙特當世界警察的能力已經(jīng)沒有了。世界警察維持不了中東以后，中東是什么樣？中東是沒法分析。中東無論是從歷史遺留問題、宗教派別，那個地方就是毛線團非常亂，世界警察在那是有秩序的亂，世界警察不在是無秩序的亂。

　　做決策的話，油價現(xiàn)在是沒有故事推動的狀態(tài)下，假設你買張油的看漲期權，賭什么？賭需求曲線把油價帶起來嗎？不現(xiàn)實。中東可能發(fā)生意外，而且這個意外一點一點累積到突然一夜的質變。

　　現(xiàn)在的原油大概處在這個狀態(tài)，從我的角度講，非常擔心這個質變發(fā)生的時間跟我們中國經(jīng)濟的重疊。如果發(fā)生在兩年后，那沒事，如果發(fā)生在兩三個季度內，這個就要命了。供給才是決定油價很重要的因素，而且每一次單純因為供給導致油價變動是對全球傷害巨大的。

　　原則上來講，雖然在這里大膽假設，小心求證，我并不希望這樣的情景在兩三個季度內出現(xiàn)，對于我們來說就是“豬油雙殺”，對于股債是什么樣，大家可以琢磨琢磨。就美國而言，美國正在面臨著第二次信用體系的重構。第一次是73-93年這20年，風險的爆發(fā)是以實際利率、通脹、黃金為核心的，而我們現(xiàn)在的第二輪仍然以實際利率，但背后是名義利率為核心的。同樣在去年四季度開始黃金已經(jīng)發(fā)生異動，別看這兩天在調整，沒關系，它的異動背后不簡單是降息不降息，你要知道歸零是什么意思。

　　這個過程中經(jīng)歷了美日的貿易沖突，我們現(xiàn)在的狀態(tài)是很像的，簡單講，中國扛住了，美國二戰(zhàn)后的信用體系就開始出現(xiàn)比較大的裂痕。這個對美元信用危機造成的影響非常大，現(xiàn)在講很大的邏輯放在這里，大家會覺得有點早，從我個人角度來講已經(jīng)不早了，就是這兩年的事情。

　　原則上來講，這個過程中我更愿意大類資產(chǎn)配置是超配對抗美元信用風險的領域來防御策略，來應對美國的資產(chǎn)。簡單講，美元資產(chǎn)下這兩年我們就是防御、防御再防御，匯率上可以持有日元，這是幾年后大的邏輯。

　　時間有限，簡短分享。謝謝！