本文主要通過量化的方式，找到反向市場結(jié)構(gòu)的規(guī)律，剖析并檢驗反向市場結(jié)構(gòu)存在的原因。實際上，無論是哪種交易模式，我們都需要仔細(xì)研究市場結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的變化，注意潛在的或者可能意外出現(xiàn)的風(fēng)險，保持謹(jǐn)慎。

　　期貨市場結(jié)構(gòu)的主要分類

　　在對未來價格無預(yù)期的情況下，由于持有成本的存在，期貨理論價格應(yīng)該比現(xiàn)貨價格高，遠(yuǎn)月合約價格應(yīng)該比近月合約價格高，這種市場結(jié)構(gòu)稱為正向市場結(jié)構(gòu)。

　　所謂反向市場結(jié)構(gòu)，是指期貨價格比現(xiàn)貨價格低，或者期貨遠(yuǎn)月合約價格比近月合約價格低的市場結(jié)構(gòu)。一般而言，反向市場結(jié)構(gòu)是由于商品近期供給緊張或需求旺盛，而預(yù)期未來供給會大量增加或需求疲軟造成的。

　　那么近月合約和遠(yuǎn)月合約有沒有可能出現(xiàn)兩頭高、中間低或者兩頭低、中間高的結(jié)構(gòu)呢？也是有的，但不常見，可以稱之為混合市場結(jié)構(gòu)。混合市場結(jié)構(gòu)形成的原因各不相同，比較復(fù)雜。

　　反向市場結(jié)構(gòu)下單邊做多

　　反向市場結(jié)構(gòu)對賣出保值或做空投機而言，相當(dāng)不利，因為在這種情況下，賣出套保會有基差損失，而且這種基差損失可能會完全吞噬套保的目標(biāo)利潤。對于做空投機，如果空近月合約，需要克服高價的現(xiàn)貨對期貨向上的吸引力，而空遠(yuǎn)月合約又會發(fā)現(xiàn)價格已經(jīng)很低了，遠(yuǎn)期看跌的預(yù)期已經(jīng)反映在遠(yuǎn)期合約的價格之中，再往下跌，可能空間有限，這很尷尬。另外，展期換月帶來的損耗也會使做空的絕對收益大打折扣。因此，在反向市場中做空需要較為精準(zhǔn)地把握時機，速戰(zhàn)速決，不可戀戰(zhàn)。

　　與做空相反，反向市場結(jié)構(gòu)天然地對做多有利，因為賣出價格相對高位的近月合約，再買入價格相對低位的遠(yuǎn)期合約進(jìn)行展期，買入成本越來越低，于是在持有多頭數(shù)量不變的情況下，手里會有越來越多的剩余資金，這就像是投資某項資產(chǎn)能夠源源不斷獲得現(xiàn)金回報一樣。或者保持資金投入不變，在買價越來越低的情況下，可持有的多頭數(shù)量就會越來越多，投資者直接賺了“數(shù)量”。當(dāng)然，雖說做多是有利的，但并不代表無風(fēng)險，投資者的絕對收益會隨著期貨絕對價格的波動而波動，當(dāng)持有價值大幅縮水時，投資者可能還會出現(xiàn)虧損。

　　自鐵礦石期貨上市以來，大多數(shù)情況下是反向市場結(jié)構(gòu)，我們就以鐵礦石期貨為例，來測試一下做多的收益。假設(shè)在鐵礦石期貨上市之后就持有多頭頭寸，其間在合約進(jìn)入交割月前最后一個交易日時，換月展期，平老倉，在鄰近合約上開新倉繼續(xù)買入。為說明問題，下面把同期持有鐵礦石現(xiàn)貨多頭的收益與持有期貨多頭的收益進(jìn)行比較。測試結(jié)果如下圖所示：

　　測試結(jié)果表明，在反向市場結(jié)構(gòu)下，持有期貨多頭明顯有利，甚至可以把它當(dāng)成是一種投資。不過，很多投資者更感興趣的是持有期貨帶來的超額收益，而非絕對收益，因為超額收益豐厚，甚至比絕對收益還要高，而且風(fēng)險較小。

　　反向市場結(jié)構(gòu)下做空基差

　　超額收益是期貨多頭收益減去現(xiàn)貨多頭收益，換個說法就是期貨多頭收益加上現(xiàn)貨空頭收益，那么也就是做空基差的收益。為什么在反向市場結(jié)構(gòu)中做空基差可以獲利？我們看一下鐵礦石的基差波動規(guī)律就會一目了然：

　　這里的現(xiàn)貨價格是進(jìn)口鐵礦石的現(xiàn)貨價格，圖中走勢線是基差，是現(xiàn)貨價格減去近月合約價格的差，而近月合約交割之后，則用現(xiàn)貨價格減去下一個近月合約價格。比如，1月合約交割了，那么基差是現(xiàn)貨價格減去5月合約價格，5月合約交割后，基差就是現(xiàn)貨價格減去9月合約價格，以此類推。為了方便觀察基差的變化情況，這里用豎線把進(jìn)入交割月的時點標(biāo)示出來，并把因期貨換月造成的基差跳躍斷開。

　　從2013年鐵礦石期貨上市交易至今，在絕大部分情況下，鐵礦石是處在一個反向的市場結(jié)構(gòu)中，也就是現(xiàn)貨價格比期貨價格高，所以基差大多數(shù)情況下為正。上圖中，豎線把橫向坐標(biāo)軸（時間軸）切成一段一段的，我們會發(fā)現(xiàn)什么呢？隨著時間推移，交割期限臨近，基差齊刷刷地往下向零值回歸。前面我們做的測試，相對持有現(xiàn)貨的超額收益，就是所有時間段內(nèi)基差回歸的累計值。

　　利用基差相對可靠的波動規(guī)律，做空或者做多基差，期現(xiàn)兩個市場同時進(jìn)行對沖，賺取基差利潤，是期現(xiàn)貨貿(mào)易公司重要的盈利手段。做空基差，就是做空現(xiàn)貨的同時買入期貨，其中做空現(xiàn)貨是做空基差的難點，決定了期現(xiàn)交易的規(guī)模。做空現(xiàn)貨有很多種方式，不同企業(yè)在不同情況下的做法不同。對于鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)而言，一定的原材料儲備是維持安全生產(chǎn)的必要條件，而且在市場里鐵礦石現(xiàn)貨多頭始終是買方。那么怎樣做空鐵礦石現(xiàn)貨，從而達(dá)到做空基差的目的呢？

　　第一個辦法是推遲現(xiàn)貨采購定價。假設(shè)鋼企鐵礦石采購當(dāng)前是按M+0或M+1均價結(jié)算，那么我們可以改為按M+1或M+2均價結(jié)算，把某個月的現(xiàn)貨采購定價推遲一個月，就相當(dāng)于做空了一個月的現(xiàn)貨。

　　需要說明的是，不是只有賣空現(xiàn)貨或者賣空現(xiàn)貨合同才是做空現(xiàn)貨，推遲現(xiàn)貨采購定價也是做空現(xiàn)貨。比如，當(dāng)前鐵礦石買入價格是700元/噸，假設(shè)企業(yè)通過商務(wù)談判推遲現(xiàn)貨采購的定價期，那么如果未來價格漲到了750元/噸，此時企業(yè)不得不按750元/噸的價格結(jié)算，企業(yè)就虧了50元/噸；反過來，如果結(jié)算時價格跌到了650元/噸，那么企業(yè)就賺了50元/噸。漲就虧，跌就賺，這不就是做空的效果么？

　　第二個辦法是通過推遲定價期的方式做空現(xiàn)貨，實物流是不發(fā)生改變的，現(xiàn)貨實物采購進(jìn)度不變，實物庫存不變，所以不影響安全生產(chǎn)。這里特別強調(diào)一下，我們要習(xí)慣把實物流和價值流分離，商品價值的確定與否才是核算風(fēng)險敞口的標(biāo)準(zhǔn)。商品價值的確定是由買賣雙方的商務(wù)合同決定的，不依賴于實物以及資金是否發(fā)生流轉(zhuǎn)，除非發(fā)生違約。

　　推遲一個月定價，到下個月的時候，假設(shè)市場還是反向結(jié)構(gòu)，就繼續(xù)把下個月的采購定價也推遲一個月，直到第n個月時，市場不再是反向結(jié)構(gòu)，就不再推遲了。我們看看這么做的現(xiàn)貨采購價格變化：第一個月的材料在第二個月定價，價格就從原來的P（1）變成了P（2），而第二月的材料采購價格由P（2）變成了P（3），以此類推，第n個月的采購價P（n）變成了P（n+1），而新舊價格對照如下所示：

　　不難看出，采購數(shù)量和批次并沒有改變，只是相當(dāng)于把第一個月的材料采購價推遲到第n+1個月來定，價格由P（1）變成了P（n+1），中間其他月份的價格與原來的價格是重合的，沒有變化。于是推遲一個月定價，相當(dāng)于做空了一個月的現(xiàn)貨采購量，做空的時間跨度是n+1個月，做空現(xiàn)貨的損益就是（P（1）-P（n+1））×月采購量（這里假設(shè)每個月的采購量相同）。

　　我們的目的是做空基差，所以在推遲現(xiàn)貨定價的同時，還要同時買入期貨。如果我們做空的時間跨度很大，跨過了期貨交割月，則期貨需要換月，所以期貨總利潤是一段一段累計的。

　　基差利潤等于做空現(xiàn)貨的利潤與做多期貨的利潤總和。假設(shè)我們把現(xiàn)貨利潤也跟期貨一樣在每次進(jìn)入交割月時做個了結(jié)，分成一段一段的，并與期貨利潤一段段地相對應(yīng)，那么每段期現(xiàn)合并的利潤就是每段做空基差的利潤，所以總盈虧就是每段基差利潤的累計。不難推導(dǎo)，假設(shè)我們把每個月的定價期往后推遲兩個月，那么就相當(dāng)于把第一個月采購量和第二個月采購量的定價分別推遲到了第n+1個月和第n+2個月，這樣的話做空數(shù)量就翻倍了。

　　以上是通過推遲采購定價的方式做空現(xiàn)貨，那么如果現(xiàn)貨采購定價不能推遲怎么辦？確實，在現(xiàn)貨交易對手太少，買賣雙方都心知肚明，知道對方想干什么的情況下，要靈活改變現(xiàn)貨定價模式對己方有利是不容易的。

　　除此之外，企業(yè)也可以在不影響安全生產(chǎn)的情況下，通過調(diào)節(jié)現(xiàn)貨采購數(shù)量和庫存數(shù)量，并配套期貨工具，賺取基差利潤，以達(dá)到增加企業(yè)效益的目的。鋼廠除了長協(xié)定價采購，還有一口價甚至點價采購，庫存包括入庫的、在途的，其實只要有心，現(xiàn)貨采購還是有一定調(diào)節(jié)空間的，這為企業(yè)賺取基差利潤提供了可行性。

　　反向市場結(jié)構(gòu)下做多期差

　　如果還是不行，筆者認(rèn)為還有替代方案，那就是進(jìn)行跨期正套（對沖），即多近月合約、空遠(yuǎn)月合約，也就是做多期差。不過，這對基差和期差研究有更高的要求，而且風(fēng)險比基差交易要高。

　　我們回到鐵礦石基差波動規(guī)律圖，這次在圖中加上期差。

　　這里的期差是近月合約減去鄰近遠(yuǎn)月合約的價差，1月合約交割后，期差就是9月合約價格減去5月合約價格；5月合約交割后，期差就是1月合約價格減去9月價格；9月合約交割后，期差就是5月合約價格減去1月合約價格，如此循環(huán)。我們會發(fā)現(xiàn)，在很多情況下，基差和期差會發(fā)生“劈叉”，基差往下跌時，期差往上漲。這是不是能為我們帶來新的思路呢？

　　為方便說明，筆者用A表示現(xiàn)貨價格，B表示近月合約價格，C表示遠(yuǎn)月合約價格，基差=A-B，期差=B-C，大多數(shù)情況下，近月合約價格B處于現(xiàn)貨價格A和遠(yuǎn)月合約價格C之間，它們按A>B>C排列。當(dāng)處在中間的B向A滑動使得A、B距離變小時，就同時造成了B、C之間的距離變大，于是基差A(yù)-B和期差B-C發(fā)生“劈叉”。那么出現(xiàn)這種現(xiàn)象正常嗎？是否能從原理上解釋？筆者認(rèn)為，基差和期差發(fā)生“劈叉”是正常的，不“劈叉”才不正常。還記得萬有引力公式么？不記得沒關(guān)系，總之知道兩個物體之間的引力與它們之間的距離平方成反比就行。這跟我們討論的基差和期差變化有什么關(guān)系？

　　現(xiàn)貨價格和期貨價格會相向運動，至交割時必將趨同，這就像是它們之間存在引力一樣。由于近月合約的交割期限近，遠(yuǎn)月合約交割期限遠(yuǎn)（交割期限的遠(yuǎn)近就相當(dāng)于萬有引力中的距離），所以現(xiàn)貨與近月合約之間的引力遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨與遠(yuǎn)月合約的引力。假設(shè)以現(xiàn)貨價格A為參照物，則近月合約價格B和遠(yuǎn)月合約價格C都在向現(xiàn)貨價格A運動，但B向A運動的速度遠(yuǎn)大于C向A運動的速度，所以B在靠近A的同時，也在遠(yuǎn)離C。從理論上推導(dǎo)，基差縮小就伴隨著期差擴大，它們同時發(fā)生。如果我們不能做空基差（因為不方便空現(xiàn)貨），則可以考慮用做多期差來替代。

　　下面我們來測試一下，看一看做多期差（跨期正套）會是什么效果。規(guī)則是多近月合約、空鄰近遠(yuǎn)月合約，在近月合約進(jìn)入交割月前一日平倉了結(jié)，然后再多新的近月合約（此時就是原來的遠(yuǎn)月合約了）、空新的鄰近遠(yuǎn)月合約，如此反復(fù)。下面還是以鐵礦石為例，測試結(jié)果如下圖所示：

　　從圖中可以看到，它們的業(yè)績曲線走勢基本同步，這符合我們前面作出的基差縮小和期差擴大是同步的判斷，但連續(xù)做空基差的利潤是557元/噸，連續(xù)做多期差的利潤只有333元/噸，有明顯差距。這是為什么呢？

　　回答這個問題前，我們先假設(shè)現(xiàn)貨與遠(yuǎn)月合約的價差A(yù)-C是固定不變的，那么處在A、C之間的B在向A移動時，一定是基差A(yù)-B縮小多少，則期差B-C就擴大多少，也就是說，做空基差和做多期差的利潤相同。不過，這個假設(shè)是不成立的，因為隨著時間推移，遠(yuǎn)月合約價格C也在向現(xiàn)貨價格A運動，于是造成了期差B-C擴大的幅度要比基差A(yù)-B縮小的幅度小，這就解釋了為什么做多期差的業(yè)績要比做空基差的業(yè)績差。

　　為證明反向市場結(jié)構(gòu)在一般情況下隨著時間推移，基差縮小與期差擴大同時發(fā)生，并且基差縮小幅度大于期差擴大幅度這一結(jié)論的可靠性，下面再用螺紋鋼做一下測試。2016年之后，尤其是從2017年開始，螺紋鋼基本是反向市場結(jié)構(gòu)，符合我們做空基差或者做多期差的條件，測試結(jié)果如下圖所示：

　　從圖中可以發(fā)現(xiàn)，做空螺紋鋼基差和做多螺紋鋼期差都是賺錢的，業(yè)績曲線大體一致，并且做空基差的利潤高于做多期差的利潤。這證明在反向市場結(jié)構(gòu)下，基差縮小和期差擴大相伴而生，做空基差和做多期差都是可行的，如果不能做空基差，那么做多期差也是不錯的選擇。

　　既然做空基差和做多期差都是可行的，那么能不能兩種操作同時進(jìn)行呢？筆者認(rèn)為是完全可以的。空現(xiàn)貨、多近月合約加上多近月合約、空遠(yuǎn)月合約，合起來就是一份現(xiàn)貨空頭、兩份近月合約多頭、一份遠(yuǎn)月合約空頭，這就是碟式套利策略。下面還是以螺紋鋼期貨為例，因為近幾年螺紋鋼基差回歸比較正常，結(jié)果如下圖所示：

　　圖中最上面的一條線是碟式套利的收益曲線。從2016年4月至2019年6月的3年時間里，做空基差的利潤是2862元/噸，做多期差的利潤是1573元/噸，碟式套利因為是兩份套利的疊加，所以利潤高達(dá)4435元/噸。

　　從以上分析來看一切都很美好，但風(fēng)險是什么？在反向市場結(jié)構(gòu)下，單邊做多做空基差、做多期差、碟式套利，風(fēng)險孰大孰小？

　　筆者認(rèn)為，主要的風(fēng)險點來自于市場結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，即從反向市場結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)檎�向市場結(jié)構(gòu)。首先，如果這種轉(zhuǎn)向來自于現(xiàn)貨或者近月合約的劇烈下跌，那么單邊做多損失可能最慘重；其次是做多期差，即多近月合約、空遠(yuǎn)月合約，市場結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)的話，近月合約和遠(yuǎn)月合約之間的價差會出現(xiàn)180度的翻轉(zhuǎn)，由正變負(fù)，那么做多期差也會損失慘重；再次是碟式套利，理論上碟式套利是風(fēng)險較小的一種套利模式，但這里的碟式套利包含了一個多近月合約、空遠(yuǎn)月合約的做多期差套利，所以也有一定的風(fēng)險；最后是做空基差，風(fēng)險是最小的，甚至在反向結(jié)構(gòu)變?yōu)檎�向結(jié)構(gòu)時，可能獲利更多，因為做空基差本身就是反套，但做空基差并不是沒有風(fēng)險，基差不回歸怎么辦？這是可能出現(xiàn)的，只有在正向市場做多基差并能夠交割才是無風(fēng)險的。