就黑色產業鏈來講，基差波動大、貿易機會多的特點決定了基差貿易未來將有更大的發展空間，其中鐵礦石因國際貿易活動頻繁且貿易體量大，發展基差貿易更有優勢。鑒于此，國貿期貨協助廈門國貿集團股份有限公司（下稱廈門國貿）和福建三鋼閩光股份有限公司（下稱三鋼閩光），開展了鐵礦石基差貿易試點項目。

　　[背景介紹]

　　隨著金融衍生品市場的不斷發展，期現融合符合大宗商品市場發展的趨勢，基差貿易在有色、農產品(000061,股吧)等大宗商品進出口貿易中已經得到比較成熟的運用。

　　采用“期貨價格+基差”的定價模式，增強了買賣雙方的客戶黏性，具有延期定價、鎖定成本和利潤、規避基差波動風險等優勢。

　　此次項目由基差買賣雙方和國貿期貨三方撮合完成。

　　基差賣方：廈門國貿是國有控股上市公司，始創于1980年，1996年在上海證券交易所上市，注冊資金規模為18.16億元，是集供應鏈管理、房地產經營和金融服務為核心主業的大型綜合性企業。廈門國貿與各大礦山簽有長協合同，供應商涉及巴西、澳大利亞、印度、瑞典、加拿大等國家。2018年1—10月，企業貿易量逾5000萬噸，同比增長超過30%，品種包括鐵礦粉、塊礦、球團礦及原礦等。全國各大鐵礦主港，北方、江內及南方區域均有落地現貨。

　　基差買方：三鋼閩光于2001年12月26日經福建省人民政府批準登記成立，2007年1月26日在深圳證券交易所上市，目前年產鋼能力在620萬噸，是福建省最大的鋼鐵生產基地。2009年8月，“閩光”獲得上海期貨交易所批準，成為鋼材（螺紋鋼和線材）交割品牌。企業多次參與期貨套保及相關品種交割，利用期貨工具為生產經營保駕護航。

　　國貿期貨作為此次項目的申報主體，主要負責傳達交易所關于此次試點項目的文件精神，提供操作建議，配合基差交易雙方項目的推進，督促項目按照方案計劃落實，并及時進行記錄與總結，以保證項目各項工作及時落地。

　　[開展情況]

　　根據項目進展情況，分為立項、推進、總結三個階段，具體工作詳見下表。

　　在試點項目推進過程中，國貿期貨協助交易雙方完成了關鍵點的確認。

　　其一，基差的確定。

　　經過雙方的協商，達成簽約基差的核算公式，主要基于以下幾個因素的考慮：

　　原有現貨貿易習慣。基差買方作為鋼材年產1000萬噸以上的規模生產企業，對礦石的年需求超過1500萬噸，其礦石現貨的定價主要是盯準指數價（美元價格）。因此，基差的定價標準并未采用港口人民幣現貨與連鐵期貨的價差，而是采用基差買方有代表性的指數現貨價與連鐵期貨的價差，即雙方約定現貨以普氏指數折算人民幣為參考標的。

　　盤面合約的確定，主要從點價時間和行情預判的角度考慮。買賣雙方在協商合同條款時，主力合約為I1809，而在合同簽訂時主力合約移倉至I1901，當時兩個合約基本處于平水狀態，考慮到點價時間和賣方套保建倉選擇的便利性，同時也從行情判斷的角度認為秋冬季限產可能對1月合約有壓制，雙方約定點價合約為I1901。

　　增加升貼水的優化。考慮到簽約交貨品種在合同簽訂時較指數價格的市場溢價，以及實際交貨南方港口無現貨市場，賣方將貨物落在港口供買方點價的流動性補貼，在基差中加入了升貼水的優化。

　　實際簽約基差=平均值[5月份至合同簽約前一天普氏指數折算人民幣價格-I1901收盤價]+5（流動性補貼）-6（市場溢價）。其中，核算出5月2日—7月24日的價差均值為27.5元/噸，得到的最終

　　其二，點價時間的設定。

　　基差交易合同簽署后，買方面臨著在9月底之前履約點價的義務，彼時鐵礦石期貨價格在450—500元/噸盤整。考慮到8月到9月中旬所處的市場環境仍對采暖季限產有預期，買方認為礦石價格不會有太大上漲空間，其對于點價時間的判斷是盡量后移。9月中旬以后，有消息稱，秋冬季錯峰生產的限產力度將減弱，期貨市場價格走勢也在兌現這一傳聞，買方預期礦石可能會出現一波價值修復的行情，故在9月底之前，按照合同約定完成點價。

　　其三，點價的執行及相應風險處理。

　　買方點價一方面基于自身對后市的判斷選擇合適的點價時機，一方面還要在合同約定期限內完成。因交易雙方有長期穩定的現貨貿易基礎，在最初的協商中對點價對接、夜盤點價、點價流程等進行了確認，實際操作中并沒有發生信用、交易及執行等方面的風險問題。雙方約定最終點價結果以盤面成交價格為準，且有對應的點價函及反饋確認單等書面證明材料。

　　[項目效果]

　　對基差交易買方來講，與賣方簽訂固定基差，鎖定了基差波動的風險，同時獲得了點價主動權，很好地解決了生產與采購時間錯配的問題。在原有貿易模式下，買方需要簽訂當月指數或T+1月指數定價，可選擇的時間范圍較窄。此項目中，根據9月以后的鐵礦石基差（以美元指數價格核算）走勢來看，基差在人民幣匯率貶值的影響下走擴，于買方來講，并不利于在傳統模式下利用期貨工具買入保值的方式（基差走擴意味著買入保值會損失基差），利用基差貿易的方式可規避采購成本的抬升。

　　為了更好地對比基差貿易與買方傳統買入套保的效果，我們模擬傳統模式下買方以指數價采購并通過連盤礦石期貨進行買入套保。7月25日，買方簽署鐵礦石購銷合同20萬噸，采購8月和9月指數現貨，同期買方在I1901盤面買入套保。因指數采取月均定價模式，需要將8月和9月指數價格對應的頭寸按交易日分別平倉，即當日指數權重確定后，將對應的期貨頭寸平倉。

　　8月與9月指數均價上漲，7月25日新加坡8月與9月掉期分別為66.17美元/噸和66.21美元/噸，而8月與9月普氏指數均價分別為67.16美元/噸和68.73美元/噸，較7月25日對應的8月掉期與9月掉期分別上漲0.99美元/噸和2.52美元/噸。此外，大連鐵礦石期價對應8月與9月基差均值為44元/噸，較7月25日建倉時41元/噸（均以當天期貨合約收盤價核算）的基差拉大了3元/噸，基差走擴意味著買入保值不能實現完全對沖現貨采購成本上漲的風險。

　　對于基差交易賣方而言，通過與買方簽署基差貿易合同鎖定了現貨盈虧。2018年上半年港口人民幣現貨持續深度貼水，在7月25日合同簽約時，PB粉美元行情約為8月指數/9月指數-0.8，日照港(600017,股吧)PB粉價格約為466元/噸（參考Mysteel日照港17：30鐵礦石行情），進口落地后，虧損約為42元/干噸（稅后）。通過基差貿易，賣方在套保操作時，便將虧損鎖定在8.5元/干噸（稅后）。

　　[項目總結]

　　項目買賣雙方在業內有良好的口碑與公信力，有穩定的現貨合作基礎及交易經驗，規避了可能出現的信用風險，且在長期穩定的合作中，雙方也不斷優化定價模式，以期更好地實現互利共贏。

　　改變傳統單一盯普氏指數或港口現貨一口價的定價模式，為貿易雙方提供流動性更好的定價參考標的，豐富定價系統。

　　合同簽訂的是固定基差，規避了基差波動風險，利用杠桿提高了資金利用率，同時在合同中提前約定遠期采購貨物的品質與地點，對于買方而言降低了許多不確定性風險。此外，利用鐵礦石期貨貼水這一期現結構，增加了買方的采購主動性。

　　定價與貨物的交收分離可以使企業鎖定遠期購銷，解決了生產與采購的時間錯配問題，提高資金使用效率，便于企業開展風險管理。

　　鐵礦石期貨國際化提供了更廣闊的平臺，國際大宗商品貿易普遍采用的以期貨價格為基準的基差貿易模式有望在鐵礦石交易中推廣，進一步優化鐵礦石現貨貿易定價機制。

　　基差交易雙方通過此次項目將理論基差貿易模式付諸實踐，參與者收獲良多，但同時也深知經驗不足。

　　第一，此次國貿期貨鐵礦石期貨基差試點項目，采取“買方點價和賣方套保”的模式，是一種相對簡化的基差貿易模式，市場中還有其他多種基差貿易模式值得學習與借鑒，如買賣雙方均可通過期貨市場套保，甚至還可以在未來的操作中考慮加入期權的概念，從而達到更加多元化和滿足特定需求的風險管理目的。

　　第二，基差貿易的運用需要一定的市場基礎。買賣雙方進行基差貿易，需建立在穩定的合作關系和相對固定的鐵礦石貿易品種之上。品種不固定，基差報價就不具備連續性和代表性。交易對手不穩定，基差貿易就很難大規模推廣。

　　第三，希望借助交易所的力量進行引導。根據鐵礦石品種特性，實際操作中會遇到類似商議合理基差的難題，即鐵礦石可能存在品種或區域升貼水的問題。希望交易所能引導此類升貼水的報價，利于市場形成相對合理的定價系統，供基差交易雙方參考。

（責任編輯：方鳳嬌 HF055）