降息啦，周一早盤“開(kāi)門紅”

　　周五，中國(guó)人民銀行決定于2019年9月16日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，宏觀利好落地。從近日化工品走勢(shì)來(lái)看，也已經(jīng)提前反映出宏觀政策趨松的利好，聚酯原料端PTA本周價(jià)格重心小幅提升，MEG日內(nèi)大幅反彈。

　　降息的消息周五收盤后公布的，預(yù)計(jì)周一股市開(kāi)盤后一片紅。

　　終端稍有起色，聚酯高開(kāi)工，低庫(kù)存

　　托終端下游需求增長(zhǎng)的福，聚酯最近產(chǎn)銷還不錯(cuò)，9月第一周的長(zhǎng)絲平均產(chǎn)銷達(dá)到了105%，遠(yuǎn)高于8月平均產(chǎn)銷77%的水平。

　　聚酯高產(chǎn)銷帶來(lái)的就是快速去庫(kù)存，三大長(zhǎng)絲和短纖在本周均實(shí)現(xiàn)了去庫(kù)存。然而就在兩周之前長(zhǎng)絲還處于類庫(kù)存的狀態(tài)，如此看來(lái)，終端的需求復(fù)蘇對(duì)聚酯的庫(kù)存影響還是很大的。

　　因?yàn)榍皟赡晗掠蔚拇罅繑U(kuò)張為聚酯端提供了巨大的剛需基礎(chǔ)，而聚酯端新產(chǎn)能填補(bǔ)供應(yīng)空缺需要時(shí)間（預(yù)計(jì)在四季度可以填補(bǔ)上），這個(gè)時(shí)間端內(nèi)，除非下游開(kāi)機(jī)下降，否則聚酯企業(yè)難以明顯積累庫(kù)存。這也是為什么在8/9月份下游開(kāi)機(jī)回升之后，聚酯端景氣度存在明顯改善關(guān)鍵原因。

四季度PX產(chǎn)能擴(kuò)張依舊利空PTA

　　然而，這種因?yàn)樽韵露�上的利多可能并不能維持很久的時(shí)間。四季度來(lái)看，隨著PX成本預(yù)期的走弱以及PTA社會(huì)庫(kù)存逐漸走高，PTA價(jià)格下行壓力將逐漸加大。在供應(yīng)端寬松的情況下或許下游的表現(xiàn)會(huì)直接刺激到PTA市場(chǎng)反應(yīng)。

　　PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)維持在900元/噸附近，從新裝置投產(chǎn)預(yù)期及未來(lái)供需結(jié)構(gòu)來(lái)看，900元/噸的現(xiàn)貨加工價(jià)差已經(jīng)屬于相對(duì)高位，未來(lái)壓縮PTA加工費(fèi)的預(yù)期還是相對(duì)明確的。

　　目前，PX的加工價(jià)差已經(jīng)縮窄到290美元/噸，接近歷史最低，當(dāng)四季度PX投產(chǎn)之后，其加工價(jià)差有進(jìn)一步縮窄的可能，到時(shí)候，即使PTA加工價(jià)差不變，也會(huì)跟著PX重心下移吧，更何況目前PTA還是供過(guò)于求的品種。

番外篇：化纖四小龍之“新鳳鳴”

　�。ń裉炱�，我們將不定期更新“化纖四小龍”的發(fā)家史）

　　新鳳鳴成立于2000年，公司的前身是桐鄉(xiāng)市中恒化纖有限公司，自成立以來(lái)一直深耕滌綸行業(yè)，主要產(chǎn)品是民用長(zhǎng)絲。根據(jù)2018年年報(bào)，公司滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能為370萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率接近10%，位居全國(guó)第二，僅次于桐昆股份(601233)。其中，POY、DTY及FDY三種主要產(chǎn)品的產(chǎn)量共309.07萬(wàn)噸，從產(chǎn)品銷量上來(lái)看，POY占到71%，F(xiàn)DY占比20%，DTY占比7%。

　　與榮盛集團(tuán)及恒逸集團(tuán)不同的是，新鳳鳴集團(tuán)始終在自有設(shè)備情況下，進(jìn)行滌綸新產(chǎn)能的擴(kuò)張，拓展老工業(yè)區(qū)，這與桐昆股份所類似。榮盛和恒逸在進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)更多的采用了并購(gòu)和收購(gòu)的形式，兩種形式各有優(yōu)劣。下圖是新鳳鳴集團(tuán)的發(fā)展歷程：

　　滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)發(fā)展具有周期性

　　滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響具有一定的周期性。2007年處于行業(yè)波峰，2008年受全球金融危機(jī)影響，行業(yè)景氣度迅速回落，至2009年一季度達(dá)到谷底，2009年二季度起，隨著下游需求的復(fù)蘇，滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)的景氣度不斷回升。2010年，工信部出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)工業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目節(jié)能評(píng)估和審查工作的通知》，對(duì)滌綸行業(yè)提出了新的要求，加強(qiáng)了對(duì)環(huán)保和節(jié)能的約束，這進(jìn)一步促進(jìn)了行業(yè)內(nèi)落后產(chǎn)能的淘汰。從2011年四季度其滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)的景氣度逐步回落，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性的深度調(diào)整期，在2013年達(dá)到了底部。直到2016年第四季度，落后產(chǎn)能得到了淘汰，供需格局改善，帶來(lái)了景氣度的回升。2017-2018年，行業(yè)景氣度較好。

　　滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段性特點(diǎn)可以從新鳳鳴的營(yíng)業(yè)收入及毛利率指標(biāo)上看出，因?yàn)樾馒P鳴在行業(yè)內(nèi)具有代表性，因此可以大致推斷出滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)的發(fā)展過(guò)程。

對(duì)于滌綸行業(yè)來(lái)說(shuō)，盈利高低取決于成本結(jié)構(gòu)

　　滌綸是我國(guó)最早市場(chǎng)化的行業(yè)之一，屬于成熟期行業(yè)，其盈利水平的高低很大程度上取決于生產(chǎn)成本和管理成本。滌綸是人口密集型行業(yè)，因此對(duì)人員的管理能力要求很高，尤其是對(duì)于龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)，員工過(guò)萬(wàn)，管理成本上的控制至關(guān)重要，這體現(xiàn)在各項(xiàng)費(fèi)用上。

　　新鳳鳴的管理成本較低，公司早早實(shí)現(xiàn)了機(jī)器換人，在2015年獲得了“2014年度機(jī)器換人示范企業(yè)”稱號(hào)，在成本控制上，走在了行業(yè)的前端，尤其是在2018年新鳳鳴在財(cái)務(wù)費(fèi)、銷售費(fèi)、管理費(fèi)占比營(yíng)業(yè)總收入的比例得到了明顯的改善。

滌綸行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)明顯

　　第一，從設(shè)備上來(lái)看。龍頭企業(yè)在設(shè)備布局上已經(jīng)達(dá)到壟斷，雖然近幾年設(shè)備國(guó)產(chǎn)化，但國(guó)產(chǎn)化設(shè)備的轉(zhuǎn)速較低，不具備優(yōu)勢(shì)。目前海外唯兩家卷龍頭供應(yīng)商，德國(guó)巴馬格和日本TMT的訂單已經(jīng)全部被桐昆、新鳳鳴和恒逸等龍頭壟斷。這意味著在滌綸行業(yè)高競(jìng)爭(zhēng)力的設(shè)備布局存在很高的壁壘，新進(jìn)入企業(yè)布局有很大難度。

　　第二，從資金上來(lái)看。根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，滌綸長(zhǎng)絲的工業(yè)園區(qū)一般建設(shè)3-4套裝置，合計(jì)規(guī)模達(dá)到百萬(wàn)噸左右，對(duì)應(yīng)的投資規(guī)模超過(guò)50億，如此大的資金量對(duì)于新進(jìn)入企業(yè)來(lái)說(shuō)是幾乎無(wú)法達(dá)到的。

　　第三，成本控制無(wú)法一時(shí)達(dá)成。上文提到，滌綸長(zhǎng)絲的盈利水平高低取決于成本的高低。滌綸長(zhǎng)絲雖然不是技術(shù)壟斷性的企業(yè)，但是成本的控制需要長(zhǎng)期的積累，才能形成經(jīng)營(yíng)層面的優(yōu)勢(shì)，這無(wú)法在短期內(nèi)達(dá)成。

　　由上面三點(diǎn)來(lái)看，在滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)，新進(jìn)入企業(yè)的行業(yè)壁壘很高，未來(lái)會(huì)形成強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭壟斷的局面。

　　產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期來(lái)看，滌綸行業(yè)依然具有優(yōu)勢(shì)

　　盡管從目前的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配來(lái)看，PX、PTA上游煉化行業(yè)的利潤(rùn)占比較高，聚酯的利潤(rùn)占比一直處于產(chǎn)業(yè)鏈底部，但這種狀況并不是長(zhǎng)期可持續(xù)的。PX、PTA產(chǎn)業(yè)鏈布局完成后，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)會(huì)重新得到分配，這將大大利好于新鳳鳴、桐昆這樣的傳統(tǒng)龍頭企業(yè)。另一方面部分滌綸龍頭將產(chǎn)業(yè)鏈布局重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到上方煉化行業(yè)，如恒力、榮盛等，在滌綸方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)逐漸凸顯出來(lái)。

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