8月銅價振蕩回落，宏觀經濟形勢主導銅價走勢。月初，美聯儲雖然如期宣布降息，但表示并不代表降息周期開啟，銅價大幅承壓。隨后市場情緒稍有緩和，銅價一度反彈修整，但美國10年期和2年期國債收益率倒掛、全球貿易摩擦持續升級以及由此帶來的經濟前景憂慮把銅價再度碾壓。

　　國際局勢動蕩加劇，全球貨幣政策成焦點

　　從8月公布的宏觀數據來看，美國和歐洲的宏觀經濟數據表現良莠不齊。美國方面，Markit制造業PMI不及預期，并落入榮枯線以下，其他就業數據并無過多超預期成分；歐元區8月制造業PMI初值率高于預期值，但仍然在榮枯線以下；7月31日公布的中國官方制造業PMI也仍在50以下，固定資產投資等宏觀數據均不及預期值。全球主要經濟體之間經濟增長動態平衡并未過多改變，美元維持高位振蕩走勢。

　　美聯儲發布的7月貨幣政策會議紀要顯示，多數FOMC委員認為7月降息不應該被視為未來利率政策的“預設路線”，目前美聯儲官員對于下一步是否降息仍然存在分歧。隨后，歐洲央行會議紀要表達了經濟下行風險更加普遍。8月間，印度、新西蘭、泰國等多國央行降息。市場對于經濟前景的憂慮情緒也持續存在，市場普遍關注美聯儲降息節奏以及是否能由此引導全球央行步入寬松。多年經濟全球化的發展中，全球各主要經濟體經濟周期整體協同性較高，發達經濟體之間更甚，美國貨幣政策外溢效應明顯，并有較為明顯的領先性。

　　再來看備受關注的全球貿易摩擦。自“二戰”以來，和平發展是全球的普遍共識，在此共識的背景下，全球經濟經歷了快速發展。然而，特朗普總統在聯大發表演講闡述自己的執政理念時，不斷表示“美國將盡最大可能追求美國的國家利益”，這有可能帶來國際政治關系的轉變：和平發展的共識逐漸瓦解，各主要經濟體各自追求自身利益最大化，國際局勢動蕩加劇。

　　加工費抑制精銅產量被證偽，供應端緊張邏輯弱化

　　加工費對礦山問題反應鈍化

　　8月初，上游礦山曾出現擾動，不過銅價對此反應平淡。嘉能可關閉了位于贊比亞Mopani銅礦項目的兩個豎井，今年5月Mopani銅礦曾表示，將停止Mindola銅礦的北井和中央豎井的運營，主因是“它們的經濟壽命已經走到了盡頭”。此外，嘉能可還表示，剛果Mutanda銅鈷礦將關閉兩年，且不太可能很快恢復，此前市場預計由于成本抬升，該礦今年的銅產量將只有去年的一半。南方銅業旗下TiaMaria項目的反對者在項目所在地——秘魯阿雷基帕省舉行罷工行動，導致Cusco地區道路受阻，Matarani港船只離港延誤，在8月初也持續產生影響，據悉Las Bambas、Antapaccay Cerro Verde、Constancia銅礦的發貨均受到影響，8月10日出口恢復正常。

　　雖然礦山一度出現問題，但對加工費的影響作用明顯減弱，據SMM報出的加工費均價水平，僅在月初下調0.5美元/噸。而從國內市場來看，三季度冶煉廠檢修結束將使銅礦需求提升，雖然南國銅業一季度投產的20萬噸新產能不斷上量、赤峰云銅二季度新投產年產25萬噸的新產能，但產量釋放有限，相應銅礦需求力度變化不大，因此銅礦的緊張程度預計較難超越上半年，加工費將在三季度振蕩尋底。

　　廢銅進口再加征關稅

　　據海關總署數據顯示，7月我國廢銅進口量同比降低39.3%至13萬噸，1—7月累計進口量同比降低27.8%至98萬噸。有分析認為7月進口廢銅量受第二、三批批文發放時間晚拖累，同時部分企業因擔憂批文政策影響，有搶進口現象，預計8、9月廢銅進口量會回升。

　　6月20日，固廢中心網站公布2019年第九批限制類公示表，包含了六類廢銅進口批文名單，涉及進口廢銅批文總量為240429噸。有關機構分析發現，此次批文發放總量和去年三季度六類廢銅進口量基本持平，因此此次批文或是按照去年同期六類廢銅進口量分季度發放，且損失的進口量主要為七類廢銅，影響三季度全國進口廢銅減少約6萬噸金屬量，影響并不大。

　　值得注意的是，從12月15日起，中國將對從美國進口的廢銅和廢鋁加征5%的關稅。在此前議論的關稅爭端中，中國已對從美國進口的廢銅征收了25%的關稅，預計廢銅進口量仍有進一步收縮可能。

　　精煉銅產量將有回升

　　國家統計局數據顯示，今年7月國內精煉銅產量同比增長4.8%至80.1萬噸，1—7月銅產量同比增長5.5%至535.1萬噸。在經過二季度冶煉廠集中檢修后，目前國內精煉銅產量恢復。

　　數據顯示，6月底Antofagasta已經同意，在2020年上半年向銅陵有色(000630)和江西銅業(600362)供應銅精礦，且加工費為60美元/噸，目前據SMM報出的加工費大概在54.5美元/噸，可以推測下半年將是加工費振蕩尋底的過程。伴隨國內冶煉廠檢修結束，精煉銅產量從5月的71.1萬噸快速回升至7月的80.1萬噸，而此階段加工費從67美元/噸下滑至54.5美元/噸，可見在全球經濟增長面臨壓力的背景下，銅精礦供應緊張向精煉銅傳導的過程將被弱化，對于冶煉廠產量受到加工費影響的擔憂略顯無力。

　　貨幣政策將決定需求是否有效提振

　　截至7月末已公布的數據來看，國內基建落實情況乏善可陳。電源建設完成情況自4月起便持續回落，電網建設在7月雖然有所加速，但建設力度仍然不夠，鐵路建設基本維持在相對穩定水平。從地產行業情況來看，目前表現也與政策導向相一致，雖然9月起房屋銷售會迎來季節性旺季，但反向刺激地產前端加速的帶動作用預計有限。9月需求端主要關注點在于美聯儲是否如期降息，以及我國的貨幣政策是否放松。如果國內釋放流動性刺激需求，則會在短期內對于需求預期產生刺激，但時滯作用短期無法明確體現。

　　今年上半年空調生產超預期強勁，1—7月累計生產量同比增長8.7%至13853.1萬臺，在去年空調產量較高基數以及高庫存背景下尤其難得。6、7月間，國內空調產量減弱，但出口出現了強于往年的現象，對國內空調庫存的消化起到了一定作用。9月，國內炎熱的夏季已經過去、外銷也季節性回落，庫存將開啟新一輪累積過程，空調生產力度預計將較為有限。另外，從今年整體汽車銷售情況來看，恐難有亮眼表現，汽車生產預計將會有很大的累庫成分。

　　后市展望

　　目前市場對于全球貿易問題基本達成一致預期，沖突繼續升級的邊際作用有減弱跡象，9月宏觀經濟關注焦點在于美聯儲能否如市場預期降息。國內LPR改革后，寬松貨幣政策助長地產泡沫的隱憂得以解決，國內是否追隨美聯儲進行寬松貨幣政策成為關鍵。

　　從基本面來看，上游礦山雖然偶有擾動，但加工費對于銅礦收緊反應鈍化。從國內市場來看，廢銅雖然受中美關系影響有收縮可能，但加工費預計將會振蕩尋底，且國內精煉銅生產受加工費影響有限。需求端則主要等待是否有刺激政策落地。

　　9月銅價仍將主要跟隨宏觀節奏，如市場對于美聯儲9月降息以及全球主要經濟體追隨降息預期明確，則建議反彈沽空。 （作者單位：國元期貨）

（責任編輯：方鳳嬌 HF055）