8月27日，由大連商品交易所主辦的“賦能新時代、產融創未來——2019機構大宗商品衍生品論壇”在大連舉辦。和訊期貨全程參與專題圖文和視頻直播。

熵一資本董事長兼首席投資官謝東海

　　熵一資本董事長兼首席投資官謝東海在會上發表“下半年大宗商品資產的投資機會”的主題演講。對于大宗商品下半年的走勢，謝東海表示，從全球來看，各國央行或在寬松中或要寬松。從各國央行角度判斷，短期內，起碼到今年年底以前沒有通脹上行的壓力。如果下半年全球的通脹沒有上行壓力，會有通縮壓力的可能，但不是特別大，因為各國流動性指標非常充裕，沒有缺錢的地方，這種背景下如果沒有其他危機伴隨，走向通縮不現實。整體來說，沒有通脹上行壓力，但是下行有壓力，從這個角度上來看，大宗商品尤其是工業品來看，偏向于起碼到今年年底還是會偏弱。通脹預期方面，以名義國債利率來看，各國通脹都還是向下。

　　以下是文字實錄：

　　謝東海：

　　非常感謝大連商品交易所給我這樣一個機會跟大家進行交流。

　　給的題目是下半年的大宗商品資產的投資機會，拿到這個題目之后，總得說一點對接下來的方向的一個判斷。我們是一個宏觀基金，宏觀基金擅長的是從宏觀層面去看一些事情。所以，我就想既然是說要判斷大宗商品，我們看整個商品和服務價格的變動，也就是說有沒有通脹，通脹接下來是什么樣的演化方式，在這種背景下再來看工業品的價格，再來看消費品的價格，這樣會有一個依托。

　　怎樣來判別通貨膨脹？當我們說到通貨膨脹的時候，從中文的字面意義理解，經常會把自己繞進去。怎樣繞進去呢？因為說通貨膨脹，但實際上我們是說商品和服務的價格是上漲還是下跌，自然聯系到商品和服務價格的上漲或者下跌實際是跟貨幣相關的。為什么價格會上漲，因為錢多了，為什么價格會下跌，因為錢少了。把這放在一起有的人會出現困惑，我們在投資過程中和分析過程中曾經經歷過，比如說2008年底的時候，次貸危機之后，全球央行都采取非常寬松的貨幣政策。這個寬松的貨幣政策，當危機一旦消失的時候，一個自然的判斷是說接下來會有一段通脹的上行，我們當時的分析是大概有三年通脹的上行。于是我們按照這個結論在大宗商品全面配置做多，后來是對的。當時也覺得從宏觀上判斷，進行這樣的配置是正確的。但是到了2011年，我們會發現我們實際上是一個錯誤的框架，給出了一個正確的結論，為什么說是錯誤的框架呢？2011年的時候，全球貨幣政策依然十分寬松，美聯儲已經開始啟動QER，國內貨幣政策有所收緊。但是我們看到接下來2011-2015年，全球貨幣政策依然都是寬松的狀況下，有長達五年的從通脹轉向通縮的過程，尤其是我們看PPI工業品的價格，表現到大宗商品2011-2015年是五年大熊市。

　　這里面一定有些什么樣的問題，寬松的貨幣政策不見得一定會導致我們傳統意義上說的通貨膨脹，更準確的說，商品的價格上漲。日本的經驗告訴我們，日本央行專業寬松持續了30年，日本的通脹依然沒有起來。而我們現在看各國央行，很多國家央行把通脹目標定在2%。但是，很難達到這樣一個目標，定在2%換一種說法，實際上各國央行是希望，我們拿20年作為周期，大家可以算一下1.02的24方將近是1.5，也就是說各國央行定2%的通脹目標假設每年都能達成的話，每年都是2%的話，它的貨幣應該在20年后貶值一半，貶值一半指的是它的購買力。但是近期我們看到各國央行很難達成這個目標，這樣我們就要做一個思考，我們不能簡單說通貨膨脹是貨幣現象。按我們剛才所說，央行貨幣寬松沒有導致通脹，那通脹就不是貨幣現象，那弗里德曼就是錯的，或者我們重新定義一下，試圖讓弗里德曼能夠對，這個重新定義就是把貨幣做一個擴展，把貨幣概念擴展成各國央行發行的貨幣，我們把它叫做狹義貨幣。這個狹義貨幣我們都知道一個信用周期中會有信用創造，我們寬泛的把所有可以作為承諾支付手段的東西都看作貨幣，其實有時候一句話他就可以買東西，比如說我買了電話，跟上游廠家說要買一批貨，就把貨發過來，它給了我這樣一個商業信用。

　　如果我們按這個角度來看，就會發現貨幣的發行者不僅僅只有央行，央行只不過是這些玩家當中最大的。貨幣發行者會包括所有參與者，企業、個人。我們用信用卡，其實我們都在創造新的貨幣，寬泛的定義就是我們把貨幣定義為承諾支付能力的話，這樣的話我們就會發現，我們把廣義真正叫做的通貨膨脹，是指數量而不是指價格。就是說廣義擴大的擴張我們叫做廣義的通貨膨脹，廣義的貨幣的收縮，我們叫做廣義的通貨收縮或者叫做廣義的通縮。這樣定義之后，我們會發現從定義上來看，廣義的通貨膨脹就是廣義的貨幣現象，我們知道傳統貨幣數量論，貨幣乘貨幣流動速度等于價格乘量。如果從這個角度理解，是可以從一個框架下把很多資產也好，商品和服務也好，融到一個框架里來看，而且中間沒有歧義。我們通常意義上說的通脹指的是價格的漲跌，價格的漲跌有時候就會把貨幣數量增減混淆起來，這樣我們做一個清晰定義的話，起碼可以做到把數量和價格的變動給清晰的分割開來，然后我們再來看看這里能夠給我們一些什么樣的分析上的支持。

　　如果我們對于貨幣做了這樣的定義之后，我們會發現廣義的貨幣就是信用。也就是說廣義貨幣的增減代表了一個完整的信用周期，一個信用周期的擴張期是廣義貨幣的擴張期，一個信用周期的收縮期是廣義貨幣的收縮期。我們來看一下這張圖，這是美國實際M2的同比增速，這個實際M2不是名義，做過調整的，來和美國近來周期來看，如果拿M2來看，這個周期和經濟周期，尤其是近幾十年經常是反的，危機M2是增速最高的，拿債務看，這是非金融企業債務占GDP的比例，不管是拿M2還是就我們拿債務換一種增速，我們都會發現和一個整體信用周期擴張收縮可能還會有一點差異，這個差異在于，如果把信用看作整個貨幣的話，如果拿廣義貨幣做配置的話，不僅僅是配置在商品和服務，還要配置在資產。廣義的資產概念，我們會把所有未來會產生現金流的東西和所有未來的價格的變動，以及可能給我們帶來收益的東西，統稱為廣義的資產。如果把這些打一個包做一個指數去看信用周期和經濟周期，可能會是一個更吻合的，我們做了很多工作，試圖用一些指數的構造來模擬周期的過程。國內情況對于分析者來說是比較幸福的一件事，因為國內經濟周期，信用周期，拿央行的狹義貨幣的變化，基本都可以解釋了。其實M1就可以把大多數周期解釋了，M1三年一個周期，房地產的銷售三年一個周期，一個短周期國內大概有三年一個周期的現象。這說明我們的M1、M2還管用，說明金融市場，融資體系還主要依靠商業銀行。當我們將來金融市場發展之后，也許這個時候我們也需要構造更寬泛的指標來去看相應周期的變動。國內GDP同比的變動，M1的變動，M2的變動，以及商業銀行總資產同比的變動，一致性是比較強的。所以，對于國內周期性的判斷，現有數據會更容易處理一些。

　　如果想定義一個廣義貨幣概念的話，廣義貨幣的數量上的變動，這個數量上的變動和資產商品和服務價格的變動之間，是否有一致性的關聯。也就是說廣義的貨幣數量增加的時候，是否資產商品和服務加在一起，它應該有一個價格的上漲，或者說它的數量減少的時候，是否有一個價格的下跌，當然事情可能也沒有這么簡單，因為我們說到價格的變動的時候，不管是資產、商品還是服務，實際上取決于兩個因素，一個因素是說你的需求，我們說你擁有廣義的貨幣，也就是說你具有一種有效需求，具有購買力。另外一個是工具，如果有效工具比有效需求要少，我們都知道價格是會反彈。當我們說打包這一攬子的話，整個貨幣擴張的時候，我們要看我們要買的那些東西它的工具狀況是什么樣的，再拆分下來，我們要去看整個資產的工具是什么樣的，它的有效需求是哪些。商品工具是什么樣的，什么樣的人才會有需求，它具有什么樣的條件這個需求才會有效，服務也是同樣。

　　今天我們主要是來看未來大宗商品的，所以關于資產和服務我們從略，只是看近期資產商品和服務價格的變動，這是國內CPI、PPI和GDP平減指數的變動，國內通脹或者價格變動它的一致性還是比較強的，無論CPI、PPI、GDP在一個階段內它的方向基本上還是一致的。但是，近期在CPI和PPI之間出現了比較大的差異。PPI周期性變動，CPI基本是穩定的。

　　這里我們拿紐約聯儲給的價格通脹同比，從這個上面可以看到，這些年是相對穩定的。另外也是紐約聯儲給的全經濟數據的通脹，比GDP平減指數可能還要更寬泛，就是所有數據都容納在內。這個跟我們剛才說的那個全部的包括資產、商品和服務打包，還有一點點差異。但是，有一點接近，這個很有意思，我們看紅色這條線，這些年美國沒有怎么通脹，看全經濟數據通脹的話，實際上來說，之前應該是從2016年開始一直到去年底，其實是有一個價格的上漲，我們理解美聯儲去年加息，今年停止加息的一個原因，現在全經濟數據的通脹也開始上行。

　　這是資產的價格，剛才我們都看到了很多，各國資產價格的變動。如果說股票代表企業未來經營狀況的話，可能會有兩個東西對它的未來價格影響會比較大。假設我們拿重置成本來看，如果自己去投一個企業，假設你有專業能力去投一個企業的話，這個企業要新增的投入成本比你買股票要高的話，那肯定買股票會比那個更核算，如果沒有這個專業能力，在一定溢價內也是核算的，假設從那個角度來說，可以把股票指數的這些東西，把它歸因收益率的變動。我們看最近黃金漲的比較多，有很多種說法，比如說主要是避險，黃金比較有意思，通脹的時候上漲大家會說通脹，危機的時候會說避險，利率下降的時候是因為利率下跌，但是比較有意思的是，通脹的時候通常利率是上升的。如果你說利率下降所有黃金會上漲，那會員國利率上升了黃金會上漲。其實如果我們把黃金看作實際利率的臨時債券的話會比較好解決這個問題。黃金的這個圖我們看一下，紅線是黃金價格，藍線是美國通脹保值債券收益率倒過來，會發現以美元計價的黃金。

　　如果從這個角度去看不同的資產，都會和購買資產的有效需求和這個資產本身的工具是直接相關聯的。我們看紅線的價格，如果做投資的人看這個圖肯定都會很興奮，這漲勢太漂亮了，這是奧地利100年到期的長期國債，我們看之下是瑞士的45年到期的長期國債，然后德國30年到期國債。今年我們看到這些國家的長期國債價格大幅飆升，也就是說現在大家的預期已經不是說一個短期的了，大家預期很長一個期限內名義利率可能都是非常低的水準。

　　稍微擴展一點，現在看到負利率的債券越來越多，負利率是很有意思的現象。如果在實際借貸關系中，我想要求各位借一百萬給我，每年給我支付1%，就是一萬塊錢給我，我想沒人愿意干這種事。但是為什么還會有負利率的債券出現？所有持有這些債券的，我相信沒有人愿意持有到期的。之所以愿意持有這些債券，就是相信一定還有一個家伙愿意再更高的價位把這個債券買下來。如果沒有這樣的人拿到手上就會虧錢了嗎？沒關系，比如說歐洲的債券，堅信歐洲央行最后一定是最終買家，因為它會有更深的負利率出現。這樣我們就看到只有在可交易工具的地方負利率的債券才能夠出現，這就變成搏殺的游戲。當負利率出現的時候，所有金融資產價格背后都會變成搏殺的游戲。

　　最后，我們看一下房價，這里給出美國二手房、新房價的同比增速以及國內的增速。簡單的介紹了這樣一些東西，因為我們今天主題是大宗商品走勢，判斷大宗商品走勢我們希望先明了商品，所以我們就聚焦到一個狹義通脹定義，其實就是說在特定領域貨幣購買力的變動。前面簡單介紹了一下我們這個框架，我們的框架是說為了分析起來便利，我不認為這個學術上會有多大的正確性，只是作為一個工具，在分析的時候可以讓我們清晰定義，所以我們自己做了廣義貨幣，廣義的通貨膨脹這樣一些定義。從這個定義出發，我們會看到這些廣義的貨幣會對一攬子資產、商品的服務，如果要進一步看到這些資產、商品和服務價格的變動，我們需要看到購買這些資產、商品和服務的有效需求和這些資產商品和服務的工具它們之間的相對變化，然后才能判斷整體廣義的資產波動狀況，而聚焦到狹義的通貨膨脹，也就是說商品和服務的價格的變動上來說，我們用這個框架來去做一個簡單的分析。按照簡單的分析來說，首先是央行，其次是政府、企業、居民。央行貨幣工具和政府和企業的和居民的、貨幣工具構成了作為購買者的有效需求和商品和服務，尤其是商品的供給之間的相對變化，現階段是怎么樣的，然后猜測接下來半年是什么樣。

　　首先看央行，央行創造貨幣的話，當然直接看央行基礎貨幣，可以用利率、存款準備金利率影響狹義貨幣工具，M1、M2或者M3等等，通過貨幣政策去增加或者減少央行能夠影響到的一部分貨幣工具。首先來看各國央行的政策力度，這里給出人民銀行、美聯儲、日本央行和歐洲央行的政策利率。日本和歐洲的利率都是極低的水準，ECD的是負千分之四，日本是負千分之一，人民銀行和美聯儲的，我們拿人民銀行一年期定期存款來算，現在因為利率市場化，和美聯儲利率相對接近。

　　我們看到一個變化就是，去年只有美聯儲在進行貨幣正�；�，但今年美聯儲已經開始降息，預期下個還會降息。一個問題是說美聯儲這次降息是技術性的調整，是為應對一些短期出現的問題而做的調整，還是一個長期的降息周期的開啟，這兩者是不一樣的。如果是短期的應對，比如說1997年亞洲金融危機之后，1998年長期金融管理公司因為俄羅斯債券違約的問題，有可能帶來系統性的風險，美聯儲1998年降了三次息。然后1999年重新恢復加息，我們知道那個過程中出現納斯達克泡沫到2000年破滅。但是，那時候依然是商品價格下跌，一直到2001年新周期啟動開始商品的長達十年的牛市。

　　這個差異是技術性調整，不是因為未來周期會下行，如果啟動降息周期，從美聯儲角度來看，未來會出現通縮，未來會出現整個信用周期的下行和收縮，美聯儲究竟是開啟了一個長期的降息通道還是技術性的，取決于我們現在是在信用周期的哪一段，是在信用周期的尾段的哪一個區間內，是離接下來收縮期已經非常近還是一年以內。比如說三年以內，很可能就是技術性的調整。

　　怎樣來做這個判斷？我們需要更多的東西加入，我們再來看當利率降到0的時候，各國能夠采取更寬松政策只能是量化寬松，量化寬松會擴張央行資產負債率。我們看一下近幾年各國央行貨幣寬松政策帶來央行資產負債表的變動，這里拿央行資產占GDP比重來表示，首先我們看人民銀行這些年，從比例上來看，它是收縮的，收縮也是因為名義GDP仍然保持高速增長，資產負債表基本沒擴張。所以，占GDP的比重就會出現收縮。美聯儲是有所收縮，因為去年底到今年開啟貨幣正�；�的過程。日本央行和歐洲央行資產負債表是比較大幅的擴張，日本央行是最猛的，因為日本央行總資產已經達到驚人的占GDP的百分之百。

　　都這么寬松了，我們發現日本依然央行盼望著通貨膨脹遙遙無期。日本只有一段時間出現通脹，就是2014年，那個通貨膨脹證明了另外一個判斷，通貨膨脹是一個稅收的改革。因為我們知道日本提高了消費稅。但是，沒有因為貨幣寬松政策而帶來相應改變。我們知道之前日本經歷長期資產負債表衰退，但是2015年企業和銀行修復資產負債表的過程已經完成，過去都會拿資產負債表來解釋貨幣政策會失靈的原因，然而已經修復之后，為什么依然是失靈的？所以，我們可能需要拿更廣義的框架會有更好的解釋。

　　總之我們來看除了去年美聯儲啟動加息政策之外，大多數貨幣當局都依然是寬松的狀態，美聯儲今年也開始轉向寬松。也就是說，央行給的貨幣工具是沒有收縮的。這里簡略過一下，剛才我提到2009-2011年、2011-2015年，我們看不同央行寬松政策與通脹率的關系。這就是2009-2014年，為什么美國沒拿2009年和2011年呢？后面我們會發現，現在對大宗商品價格影響的主要因素不源自美國，而源自于歐盟。所以這個周期會和我們看到大宗商品價格變動周期會有一定差異。美聯儲2009年-2014年是寬松的狀況，我們就看它的資產負債表的同比變化，跟我們選了PPI關聯度不大。跟標普的變動有一定關聯，剛才拿傳播貨幣數量做一個改造，MV=PQ，這里面我們看，這是美聯儲構造的實際M2，實際M2的周轉速度，它的同比變化和通脹的比較，真正有用的不是狹義的央行的貨幣變化，這些變化和貨幣流通速度，貨幣流通速度不是指乘數，貨幣流通速度它的關聯度比較緊密。

　　我們看人民銀行2009-2011寬松的時候是有一輪通脹的上行，也就是說在中國，貨幣政策的寬松是可以起作用的。但是，2011-2015重新啟動寬松的時候通脹是下行的，為什么有的時候寬松會起作用，有時候不起作用？為什么有的央行寬松會起作用，有的央行寬松會不起作用？其實源自于央行增加的這些貨幣供給，它的流動速度能不能轉起來，就是有沒有那些人用這些錢，而且這些人也作為貨幣創造者也創造出新的貨幣，從而讓貨幣增加這才是最重要的。為什么2009年的寬松政策會起作用？是因為我們采取寬松的財政政策。美國、歐洲當時應對危機也有寬松財政政策為什么沒起作用？因為它的寬松政策在救助銀行，中國的寬松政策直接通過基建，企業增加固定資產投資，進而增加了貨幣流通速度起到了作用。也就是說寬松的貨幣政策，如果不和寬松的財政政策結合，對通脹的影響不大。美國之前也有寬松財政政策，而且這一輪降稅，去年開始的，絕對也是寬松的財政政策。但是，這個財政政策不是通過直接投資進行的，它的效果就會慢一些。

　　構成有效需求的幾個方面，一個是央行的工具，政府的需求，還有就是企業。這是制造業的投資，什么樣情況下制造業才會形成投資？是和未來預期直接相關。我簡略說一下，假設商品工具是不變情況下，商品價格要上漲需要對商品有效需求增加，這個有效需求的增加首先來自于狹義的貨幣工具在增加中，政府這塊對商品的需求在增加中，政府什么時候會需求呢？比如說基建的需求或者政府加大購買采購力度的時候，或者企業，企業什么時候需要這樣一些呢？對投資品影響直接相關的是企業的資本支出，也就是說企業的固定資產投資的需求。企業什么時候愿意增加資本支出呢？未來的現金流的預期良好的情況下，未來盈利預期良好的情況下，企業愿意增加更多的資本支出。

　　我們現在看企業資本支出這幾年制造業的固定資產投資的增速在直接下降，下降的原因是對未來盈利增長預期不夠。不同的制造業，房地產開發企業，美國的企業資本支出，在降稅刺激下，這次美國大幅降低企業所得稅和個人所得稅，是否能成功？現在已經過了一年，降稅肯定對經濟有好處，但能否成功取決于幾個因素，一個因素是企業降稅是不是增加資本支出。如果企業在降稅之后拿更多錢去做資本支出，未來會有更多的工具的增加，產量的增加。如果企業拿這個稅收沒有做資本支出，那它的規模就不會有擴大。為什么強調規模擴大呢？就是我降了稅，因為未來規模更大了，稅基提高了，所以稅率雖然降低，總體稅收反而會增長，美國政府的財政赤字就不會擴大。但是，我們現在看到的是企業沒有增加更大的資本支出，資本支出是非常緩慢的，美國的財政赤字還在擴大中。

　　居民如果能夠購買更多的東西，需求肯定有，但是有效需求取決于收入的變化。但收入沒增長的時候可以增加借貸，但是借貸到一定程度的話，最主要還是應該看收入。各國收入的增長，這些年的增速不是特別高。拿美國為例，這些年失業率持續下行，如果按照傳統Philips曲線來看，名義工資增長開始起來，然后通脹就開始繼續。我們現在看失業率已經到了非常低的程度，名義工資增速比前面那個周期中要慢很多。美國大概有5%的企業勞動生產率在增長，有95%的企業勞動生產率這些年沒有增長甚至有所下降。所以這天然就會導致收入兩極分化，美國空缺職位數一直在增，有些職位空缺的原因很可能不是沒有相應的人，這個狀況下，我們沒有看到低失業率的時候收入的增長。

　　后面這些內容只是簡單說一下美國它影響更大的可能是服務的變動，占比會更大。所以，我們看美國需求對全球大宗商品的影響是比較小的，而中國對大宗商品影響比較大，尤其對工業品。比較有意思的是，我們拿PPI來看，如果全球要拿一個東西，它們都會表現差不多的就只有PPI，就PPI來看，工業品的價格受中國經濟周期的變動影響是最大的。這也就是說，大宗商品尤其是工業品不了解中國，在整體判斷上就很難給出一個相對正確的判斷。當然我們說CPI和PPI的構成不同，如果看工業品PPI可能會更合適一些，CPI的話，可能跟消費品相關度更大一些。更多的一些影響還是來自于企業的投資需求，這和國內經濟周期是一致的。簡單的來說，PPI和工業品價格關聯度非常高。

　　對大宗商品下半年的走勢，從全球來看，各國央行或者在寬松中或者要去寬松。起碼從各國央行的角度判斷，短期內，起碼到今年年底以前沒有通脹上行的壓力。所以如果說下半年全球的通脹沒有上行的壓力，而是否有通縮的壓力，有這種可能。但是，也不是特別大。不是特別大的原因，我們看各國流動性的指標，現在流動性非常充裕，沒有缺錢的地方，這種背景下如果沒有其他危機伴生的話，走向通縮好像不現實。

　　從整體來說，沒有通脹上行壓力，但是下行有壓力，從這個角度上來說，大宗商品尤其是工業品來看，偏向于起碼到今年年底還是會偏弱。我們再看對通脹的預期，以名義國債利率來看，各國通脹都還是向下的。

　　非常感謝各位，謝謝！