主要觀點(diǎn)：

　　年初以來，數(shù)位新興經(jīng)濟(jì)體國家進(jìn)行了降息。包括印度、埃及、馬來西亞和菲律賓等。隨著美聯(lián)儲7月份正式開始10年以來第一次降息，宣布全球正式進(jìn)入了降息周期。

　　美聯(lián)儲降息周期含三個(gè)不同節(jié)奏階段。第一階段表現(xiàn)為降息的開始，美聯(lián)儲小幅低頻降息，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為頂部回落；第二階段表現(xiàn)為市場風(fēng)險(xiǎn)水平開始急劇攀升，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速惡化，美聯(lián)儲開始大規(guī)模高頻降息；第三階段刺激政策不斷推出，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)回穩(wěn)。

　　黃金反映的更多的是利率面，而銅價(jià)反映的是經(jīng)濟(jì)面，銅跟蹤經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求。大部分的情況下利率面和經(jīng)濟(jì)面都是統(tǒng)一的，因?yàn)槎潭死�率是�?jīng)濟(jì)的前瞻指標(biāo)，兩者有一定輪動(dòng)性，但金價(jià)存在其他影響因素。

　　降息周期前，國債利率會提前下跌；到中期，下跌過程之中會出現(xiàn)偶爾的回彈，這是在試探經(jīng)濟(jì)的底部；而在后期，雖然維持低位的基準(zhǔn)利率不變，但是國債利率會出現(xiàn)真正的反彈。而黃金的表現(xiàn)是前中期上漲，后期乏力；而銅價(jià)前期下跌，后期上漲。

　　美聯(lián)儲7月份的降息并不是一次試探性的降息，而是開啟了新一輪的降息周期。后續(xù)仍然會接著繼續(xù)降息，美債收益率曲線部分倒掛在不斷加劇，暗示短期利率已經(jīng)過高。

　　而在美聯(lián)儲正式進(jìn)入降息周期后，會有越來越多的經(jīng)濟(jì)體會相繼進(jìn)入到下降的節(jié)奏中來，最終將會迎來一個(gè)全球化的低利率時(shí)代。

　　09年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，美國維持了6年的近乎0的利率刺激增長，13年歐債危機(jī)以后歐洲開始了新的量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長。全球經(jīng)濟(jì)對于貨幣政策的依賴十分高，美國經(jīng)濟(jì)在17和18年經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，但也僅能維持兩年的利率正常化。在下一輪經(jīng)濟(jì)周期到來之時(shí)，全球的利率空間已經(jīng)明顯不足，屆時(shí)量化寬松可能會再次起來。

　　金銅都具有宏觀屬性，兩者的比值名義上可以扣除宏觀影響，剩下影響比值最大的因素就是黃金的避險(xiǎn)屬性，金銅比可以用來衡量市場的風(fēng)險(xiǎn)水平。在美聯(lián)儲降息周期開啟之時(shí)，做多金銅比是一個(gè)中長期策略。

　　引言：08年以來的首次降息周期拉開序幕

　　年初以來，數(shù)位新興經(jīng)濟(jì)體國家進(jìn)行了降息，包括印度、埃及、馬來西亞和菲律賓等。5月份新西蘭聯(lián)儲降息25bp后，澳洲聯(lián)儲降息 25個(gè)基點(diǎn)；在美聯(lián)儲尚未進(jìn)入降息通道的時(shí)候，非美地區(qū)提前降息，體現(xiàn)不少經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨壓力，迫不及待的選擇降息。隨著美聯(lián)儲7月份正式開始10年以來第一次降息，宣布全球正式進(jìn)入了降息周期，可以預(yù)見的是會有越來越多的國家地區(qū)會選擇繼續(xù)降息。降息表面是降低存款利率，刺激投資和消費(fèi)的行為，實(shí)際上每一輪降息都是經(jīng)濟(jì)危機(jī)周期，短期的降息不一定能發(fā)揮出其經(jīng)濟(jì)刺激的作用。在這種情況下，全球的資產(chǎn)表現(xiàn)將會出現(xiàn)大幅波動(dòng)，本文旨在探索這新一輪降息周期開啟時(shí)，利率、黃金和銅等資產(chǎn)如何表現(xiàn)。

　　一、降息周期對大類資產(chǎn)意味著什么？

　　自從1980年以來，一共經(jīng)歷了比較完整的四輪降息周期，而目前正處于第五輪降息周期的開端。為此，我們首先對這些周期進(jìn)行梳理，分別是1984-1986，1989-1992，2000-2003，2006-2008四個(gè)降息周期，周期最長40個(gè)月，最短24個(gè)月，平均歷時(shí)三年左右；降息幅度最大681bp，最少500bp，平均567bp；從當(dāng)前情況來看，正處于降息周期的開始，從時(shí)間和幅度來看，仍然具有很長的路要走。

　　1.1 歷次降息周期利率下跌，黃金上漲，銅價(jià)下跌

　　如果不考慮降息周期內(nèi)具體的變化，僅從周期的始末來考慮的話，這些資產(chǎn)的走向是存在規(guī)律的。首先，歷次周期中，10年國債利率均出現(xiàn)了明顯的回落，而且回落的幅度十分明顯，每次沒有出現(xiàn)意外，四次周期中國債利率下跌的幅度分別為-44%，-25%，-49%，-56%。利率的下降和降息周期是吻合的，也是經(jīng)濟(jì)面下滑的共同反映，當(dāng)下的利率也已經(jīng)經(jīng)歷了長時(shí)間的下滑，而且趨勢并沒有改變。對于銅價(jià)而言，3次有記錄的價(jià)格表明，3次降息周期則都表現(xiàn)為下跌，幅度分別為-6%，-6%，-52%，方向一致都是下跌，只是幅度存在差異，這和降息周期中經(jīng)濟(jì)下滑帶來的銅價(jià)下跌也是吻合的。唯一出現(xiàn)出入的是金價(jià)，4次降息周期表現(xiàn)為3次上漲和1次下跌，幅度分別是9%，-8%，31%，30%。這也就是意味著大部分的周期黃金都是在上漲的，這符合利率下降的規(guī)律，但也有出現(xiàn)下跌的情形。這也意味著在降息周期中黃金是大概率上漲的，但并不能排除下跌的可能。

　　黃金和銅都具有比較強(qiáng)的宏觀屬性，這也是兩者的通性，但在實(shí)際的降息周期中可以看到，黃金和銅的走勢更傾向于反向關(guān)系，這也意味著雖然具有宏觀屬性，但仍然具有不同的地方，這決定了兩者走向的劈叉。這種不同的走勢，從相同的宏觀屬性講，黃金反映的更多的是利率面，確切來講是實(shí)際利率；而銅價(jià)反映的是經(jīng)濟(jì)面，跟蹤的是短期PMI指數(shù)。大部分的情況下利率面和經(jīng)濟(jì)面都是統(tǒng)一的，因?yàn)槎潭死�率是�?jīng)濟(jì)的前瞻指標(biāo)，這也是為什么黃金和銅在很多時(shí)候會出現(xiàn)同漲同跌的核心原因。具體而言，在降息周期中，利率下行，黃金表現(xiàn)為上漲，而下跌的利率同樣刺激經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，具有帶動(dòng)銅價(jià)上漲的動(dòng)力，從而造成了黃金和銅的輪動(dòng)效應(yīng)。這也意味著在降息周期中是否能夠刺激銅價(jià)反彈，取決于降息能否刺激PMI從低谷回升。從結(jié)果來看，只有在降息的后期，才能刺激疲軟的PMI回升，這種時(shí)滯效應(yīng)也是導(dǎo)致黃金和銅的宏觀屬性存在偏差的主要原因。

　　二、降息周期是如何影響利率、黃金和銅的走勢？

　　降息周期的不同階段對金和銅的影響邏輯也會發(fā)生變化。為此，我們需要首先對歷時(shí)3年的降息周期進(jìn)行具體階段劃分。第一階段為前期，表現(xiàn)為降息的開始，美聯(lián)儲小幅低頻降息，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為頂部回落，就業(yè)和期限利率等前瞻指標(biāo)提前反映；第二階段為中期，表現(xiàn)為市場風(fēng)險(xiǎn)水平開始急劇攀升，美聯(lián)儲開始大規(guī)模高頻降息，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速惡化，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)頻出；第三階段為后期，刺激政策不斷推出，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)回穩(wěn)，低利率政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用開始顯現(xiàn)。

　　雖然在降息周期中10年國債的利率方向上也是向下的，但放大來看，他們的走勢也會經(jīng)常出現(xiàn)劈叉，甚至在降息周期的中間，國債利率會出現(xiàn)階段性的反彈。出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的直接原因就是兩者利率期限的錯(cuò)配，美聯(lián)儲調(diào)節(jié)的短期利率，而國債利率通常用的是10年期利率，導(dǎo)致兩者出現(xiàn)不吻合，如果用3個(gè)月國債利率和聯(lián)邦基金利率相比，會發(fā)現(xiàn)兩者完全同步，而長期國債利率更多體現(xiàn)的是市場預(yù)期，并不一定會跟隨短期政策利率走，這也是導(dǎo)致期現(xiàn)利率出現(xiàn)倒掛的原因。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張周期時(shí)，美聯(lián)儲會選擇加息，刺激短端利率上升，而長期國債利率并不一定會上升，直接導(dǎo)致利差倒掛，這也暗示了經(jīng)濟(jì)即將開始的下滑。

　　國債利率的走勢在降息周期中是有規(guī)律的。從歷史的降息周期結(jié)果中可以看到，在降息周期的前期，國債利率會提前下跌，這和當(dāng)下美債利率市場下跌是吻合的，而且這種下跌仍然會一直延續(xù)下去；在降息周期的中期，國債利率在下跌的過程之中會出現(xiàn)偶爾的回彈，這是在試探經(jīng)濟(jì)的底部；而在降息周期的后期，雖然美聯(lián)儲維持低位的基準(zhǔn)利率，但是國債利率會出現(xiàn)真正的反彈。也是根據(jù)這種規(guī)律，我們從年初就判斷美債的利率會出現(xiàn)連續(xù)下滑，當(dāng)前市場正在反映這種預(yù)期，而且下跌的利率仍然會延續(xù)下去。

　　在降息周期中，黃金的反映是十分敏感的，甚至?xí)�提前美�?lián)儲降息節(jié)奏。這是因?yàn)辄S金的核心邏輯是利率，更切確來講是10年國債實(shí)際利率，而這個(gè)市場利率會提前于美聯(lián)儲政策利率，導(dǎo)致貴金屬也常常提前反映。黃金的這種表現(xiàn)在今年以來已經(jīng)有了充分的驗(yàn)證。黃金從2019年初以來經(jīng)歷了持續(xù)的上漲，而美聯(lián)儲正式降息發(fā)生在7月底，但在此之前國債利率已經(jīng)經(jīng)歷了長達(dá)半年的下跌，從而帶來了貴金屬表現(xiàn)提前美聯(lián)儲政策。

　　從降息的周期劃分來看，黃金表現(xiàn)最好的時(shí)候是發(fā)生在前期和中期。在降息前期，市場的預(yù)期從美聯(lián)儲的加息轉(zhuǎn)向降息，美聯(lián)儲政策由緊變送的變化，導(dǎo)致市場對利率的態(tài)度逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變。在當(dāng)下，這種現(xiàn)象正在發(fā)生，2018年市場還上還預(yù)期美聯(lián)儲會繼續(xù)加息多少次，然后在還沒有到一年的時(shí)間里發(fā)生了徹底轉(zhuǎn)變，市場現(xiàn)在的預(yù)期是美聯(lián)儲會在接下來降息的次數(shù)。隨著市場預(yù)期變化，越來越多的人相信降息的必要性，利率走低，推升金價(jià)走高，這也是當(dāng)前我們看好貴金屬的核心原因。顯然這一波前期仍然沒有走完，貴金屬上漲的空間仍然在繼續(xù)。

　　在降息的中期，對貴金屬而言會發(fā)生本質(zhì)屬性的轉(zhuǎn)變。隨著前期緩慢的降息周期開始，市場會發(fā)現(xiàn)疲軟的經(jīng)濟(jì)并未受寬松政策的刺激，反而基本面的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在逐步暴露，市場的恐慌情緒開始蔓延，央行開始大幅度的降息，資產(chǎn)價(jià)格受到嚴(yán)重?fù)p害，這個(gè)時(shí)候貴金屬的避險(xiǎn)作用陡然直上，其上漲幅度甚至高于前期由于利率下跌帶來的影響。在降息的后期，各種刺激手段和盤托出，經(jīng)濟(jì)惡化開始止步，市場的信心開始得到一點(diǎn)點(diǎn)的修復(fù)，這個(gè)過程仍然是漫長的，黃金的上漲動(dòng)力也宣告結(jié)束，迎來的是其他資產(chǎn)的緩慢修復(fù)，黃金回調(diào)。

　　銅價(jià)在降息周期中反映的是經(jīng)濟(jì)面，而在降息的前期，就是意味著經(jīng)濟(jì)的頂點(diǎn)，市場從不相信經(jīng)濟(jì)的定點(diǎn)到逐步成為現(xiàn)實(shí)，與之對應(yīng)的就是銅價(jià)的逐步下跌。所以在降息周期的前期，銅價(jià)就面臨壓力。到了降息的中期，隨著經(jīng)濟(jì)惡化的加劇，銅價(jià)的下跌加劇。到了后期，經(jīng)濟(jì)開始止跌，刺激政策開始生效，銅價(jià)開始反彈。綜合來看，在降息周期中，黃金的表現(xiàn)是前中期上漲，后期乏力；而銅價(jià)表現(xiàn)為前期下跌，后期上漲。而目前，是美聯(lián)儲第一次開啟降息周期，意味著多金空銅（做多金銅比）是一個(gè)值得推薦的策略。

　　三、試探性降息還是周期的開始？

　　3.1 這并不是一輪試探性的降息

　　美聯(lián)儲在7月的利率決議會議首次降息，為09年金融危機(jī)以來第一次。但降息的同時(shí)，鮑威爾的講話并沒有那么鴿派，聲稱并不排除未來反向加息的可能，這被市場理解為7月份的利率決議很肯能是一場試探性降息。從長期來看，這一理解可能是有失偏頗的。

　　美聯(lián)儲7月份的降息并不是一次試探性的降息，而是開啟了新一輪的降息周期，后續(xù)仍然會接著繼續(xù)降息，帶來的是全球的新一輪降息，全球范圍的利率寬松正在到來。這和歷次降息周期有共同之處，市場從年初仍然在考慮加息次數(shù)，到現(xiàn)在僅僅過了半年的時(shí)間，卻已經(jīng)開始了降息，從不相信到眼見為實(shí)，可能并沒有那么遠(yuǎn)。而且從經(jīng)濟(jì)的自身周期而言，降息周期的開始不可避免。

　　3.2 期限利差結(jié)構(gòu)暗示短期利率過高

　　美債收益率曲線部分倒掛在不斷加劇。正常情況下收益率曲線是短低長高，長期利率主要是市場決定，而美聯(lián)儲調(diào)節(jié)的利率是短期利率，而期限利差=長期利率-短期利率。當(dāng)下長期利率不斷下滑，而美聯(lián)儲在去年加息4次，導(dǎo)致短期利率一直上漲，導(dǎo)致長期利率和短期利率走勢背離，這種情況下結(jié)果就是期限利差不斷收縮。而長期利率的下滑會一直延續(xù)，倒掛只會越演越烈，解決這個(gè)問題的最直接辦法就是降息，這也說明當(dāng)下的降息是勢在必行，而非試探性的。

　　09年美國的居民部門杠桿大幅攀升，最終導(dǎo)致了次貸危機(jī)。此后到現(xiàn)在居民部門的杠桿率都在回落，風(fēng)險(xiǎn)解除。但另一方面，這種解除僅僅只是轉(zhuǎn)移，居民部門杠桿率回落的同時(shí)，政府部門杠桿率節(jié)節(jié)攀升，龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)會限制政府的經(jīng)濟(jì)行動(dòng)，在政府債務(wù)不斷放大的進(jìn)程中，如果利率維持不變，政府需要支付的利息現(xiàn)金流將面臨龐大的壓力，降息周期的延續(xù)勢在必行。

　　四、這一輪的降息周期會如何演變？

　　4.1 后續(xù)仍然會再次降息

　　從節(jié)奏上看，7月份的降息是一個(gè)起點(diǎn)，這意味著很可能正式進(jìn)入了降息周期的前期。前期也就意味著美聯(lián)儲仍然會繼續(xù)保持降息節(jié)奏不變，但是頻率并沒有那么迅速。對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)是一個(gè)頂部回落的過程，也不過過于失速。PMI繼續(xù)走低，但是在降息的刺激下，PMI下滑的速度可能并不會那么快。而國債利率仍然會持續(xù)下跌，并利好債券和貴金屬市場。在未來的1年中，很可能會保持這種節(jié)奏。

　　4.2 一個(gè)全球化的低利率時(shí)代即將到來

　　在美聯(lián)儲降息之前，日本和歐洲早已進(jìn)入了0利率時(shí)代。但由于經(jīng)濟(jì)疲軟，日歐并未在美聯(lián)儲的降息周期中跟隨腳步，但是在接下來的美聯(lián)儲降息周期中，日歐或許會再次追隨其寬松政策。今年以來，多位經(jīng)濟(jì)體提前美聯(lián)儲進(jìn)行降息，而在美聯(lián)儲正式進(jìn)入降息周期后，會有越來越多的經(jīng)濟(jì)體會相繼進(jìn)入到下降的節(jié)奏中來，最終將會迎來一個(gè)全球化的低利率時(shí)代。

　　4.3 目前利率空間不足以應(yīng)對下一場危機(jī)

　　當(dāng)下的利率水平是美國每一輪周期的最低水平，這也意味著下一次應(yīng)對危機(jī)的貨幣政策空間有限。放大更大的尺度來看，09年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，美國維持了6年的近乎0的利率刺激增長，并在幾輪量化寬松政策之后刺激了投資和消費(fèi)，13年歐債危機(jī)以后歐洲開始了新的量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長，15年中國同樣也通過擴(kuò)大M2的發(fā)行刺激經(jīng)濟(jì)。全球經(jīng)濟(jì)對于貨幣政策的依賴十分高，美國經(jīng)濟(jì)在17和18年經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，但也僅能維持兩年的利率正常化。在下一輪經(jīng)濟(jì)周期到來之時(shí)，全球的利率空間已經(jīng)明顯不足，屆時(shí)量化寬松可能會再次起來。

　　5.1 美債利率持續(xù)下跌，持有美債

　　從年初開始，我們判斷美債的利率下跌，到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了大半年的下跌，從峰值3.2%降到目前的1.6%，利率幾乎下跌了一般，持有美債可以帶來豐厚收益。到現(xiàn)在，隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期的兌現(xiàn)，階段性的下調(diào)已經(jīng)給足。但并不能改變中期利率持續(xù)下跌的趨勢，隨著降息周期的開啟，降息的前期伴隨的是間歇式降息，依舊利好美債。

　　此外，在國債利率大幅下跌的同時(shí)，并沒有觀察到信用利差的大幅上升，取而代之的是小幅上漲。次級債信用利差的變化滯后效應(yīng)比較明顯，隨著美國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，可以預(yù)期美國的信用利差將會逐漸擴(kuò)大，此時(shí)可以做大次級債信用利差。

　　黃金在降息周期的前中期表現(xiàn)較好，而銅在前期壓力明顯，銅的政策刺激利好只能在后期才能兌現(xiàn)。因此，站在這個(gè)降息周期的前端，從周期的角度上而言，多金空銅（做多金銅比）是一個(gè)比較安全的對沖策略。如果從比值的角度上而言，金銅都具有宏觀屬性，兩者的比值名義上可以扣除宏觀屬性影響，剩下影響比值最大的因素就是黃金的避險(xiǎn)屬性，金銅比可以用來衡量市場的風(fēng)險(xiǎn)水平，VIX波動(dòng)率指數(shù)和金銅比走勢相對吻合也佐證這一點(diǎn)。因此，對于未來而言，全球的不確定性正在增加，美國向全球發(fā)起的貿(mào)易沖突、民粹主義以及美國經(jīng)濟(jì)周期的疊加，可以預(yù)期未來的風(fēng)險(xiǎn)水平是處于一個(gè)不斷積累的過程，金銅比也會不斷向上。

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