“研報也要做頭號”——巨豐投顧最新欄目“頭號研報”正式上線。在眾多研報之中，我們通過層層對比和篩選分析，經過提煉、加工，每周精選3-6篇有質量的文章，以“帶你讀研報”為目的，力爭通過研報學習，挖掘市場投資機會。大宗商品巨頭嘉能可(Glencore)周三發布財報稱，上半年核心盈利下降32%，并且表示，因相關市場低迷，將19年年底之前逐步停止全球第一大鈷礦、全球重要的銅礦之一的Mutanda礦的生產，對其進行維護和修繕。嘉能可同時表示，將繼續評估其運營，并在經濟狀況得到足夠改善后重啟。由于嘉能可擁有鋅、鈷的全球定價權，停產對全球鈷資源供需 將產生重要影響，短期鈷價回升，鈷相關資源股強勢上行。

　　嘉能可 是全球“最具統治力”的有色龍頭公司， 主要業務包括能源產品和金屬磁道兩大塊。其中金屬礦產主要包括銅、鋅、鈷、鉛、鎳、鐵鉻合金、金、銀等，其中在鋅、鈷、銅三個領域最具下一次論壇。過去五年中先后通過產量控制和貿易控制成功使鋅、鈷、銅的產品價格從低位開始不斷攀升，其中鋅和鈷的價格掌控堪稱經典。嘉能可鋅“控量保價”歷史回顧嘉能可 2014 年自產鋅產量為 139 萬噸，全球市占率 10.3%，鋅貿易量為 340 萬噸，全球市占率為 25.2%。2015-2016 年隨著嘉能可“減量保價”策略的實施，鋅自產及貿易量均有所下滑，市占率下降（仍然為全球第一大）。受全球經濟下滑影響鋅等大宗品價格在 2015 年持續走低，LME 鋅價格于 2016 年 1 月 12 日跌至最低點 1444.5 美元/噸。

　　為挽救全球鋅價格，嘉能可 2015 年 10 月 9 日宣布減產 50 萬噸鋅，LME 鋅價格短暫回暖后再次下跌（市場仍然懷疑減產能否落實），后續隨著嘉能可 2015 年 Q4 鋅減產計劃真正落實，全球鋅價格開始底部上漲，2016 年 2 月 11 日嘉能可公布 2015 年產量報告，2015年 Q4 鋅產量為 31.77 萬噸，環比 Q3 大幅減產 7.9 萬噸，減產如期兌現。緊接著 2016 年Q1 和 Q2 嘉能可產量報告顯示季度鋅產量分別為 25.71 萬噸和 24.94 萬噸，嘉能可季度產量連續下降帶動全球鋅價格持續走高，同時嘉能可通過貿易業務放大鋅減產影響， 2016H1和 2016H2 嘉能可鋅貿易量分別為 120 萬噸和 80 萬噸，而 2015H1 和 H2 分別為 130 萬噸和 180 萬噸！2016 年嘉能可鋅貿易量為 200 萬噸，相比 2015 年的 310 萬噸大幅下降110 萬噸。嘉能可控量保價策略成功客觀條件：一、2016-2018 年全球鋅礦新增供給較少。根據ILZSG（國際鉛鋅小組）數據顯示，2013-2014 年全球精煉鋅產量均低于需求量，供需分別緊缺 5 萬噸和 27 萬噸，同時由于全球鋅價格持續低迷，全球鋅礦山資本開支逐年減少，2016 年-2018 年全球幾乎無大規模鋅礦投產，新增供給較少。二、全球鋅庫存較低。2015 年 10 月 9 日全球鋅交易所庫存為 76 萬噸，相比 2012 年底的高點 155 萬噸大幅下降，庫存水平較低。

　　2018 年 Q2 以來嘉能可失去對鈷的控制權主要原因分析：1、暴利催生過多新增供給導致嘉能可暫停 KCC 銷售后全球鈷依然過剩，2018 年刨除嘉能可 KCC 的鈷產量 1.1 萬噸，全球鈷供給仍然達到 15.7 萬噸，而全球鈷需求量僅為 14.8萬噸，過剩依然嚴重。2、庫存高企，預計 2017、2018 年全球鈷分別過剩 9000 噸、14000 噸，對應的鈷庫存將至少為 2.3 萬噸，占全球 2018 年鈷需求量的 17.4%！過高的庫存尤其投機庫存占比極高加劇了鈷過剩對價格的負面影響。3、鈷需求占比近 50%的 3C 產品出貨量下滑，低端 3C 電池去鈷化。預計 2018 年全球手機出貨量下滑 2%，同時充電寶及低端電動工具迫于成本壓力更多采用三元電池（NCM811 電池單位重量正極材料含鈷 12.1%）替代鈷酸鋰電池（單位重量鈷酸鋰正極材料含鈷 60.2%），兩方面原因導致 3C 產品鈷需求量下滑。

　　嘉能可自產鈷及鈷貿易量均為全球第一。2015 年嘉能可自產鈷產量 2.3 萬噸，全球市占率 20.9%，2016 年自產鈷產量 2.8 萬噸，全球市占率 23.5%，鈷貿易量 3.9 萬噸，全球市占率 32.3%，2017 年自產鈷產量 2.7 萬噸，全球市占率 21%，鈷貿易量 4.2 萬噸，全球市占率32.2%；2018年隨著KCC復產嘉能可自產鈷產量達到4.2萬噸，全球市占率29%，未披露 2018 年鈷貿易量。鈷行業情況已滿足“嘉能可定價權”條件1、嘉能可擁有鋅、鈷的全球定價權，對銅價有一定影響力（嘉能可近四年擴張銅貿易量，對全球銅價影響力逐漸增強）。2、定價權驅動價格上漲的客觀條件：未來兩年新增供給較少+低庫存+需求無明顯下滑支撐漲價。供給端新增供給方面主要是嘉能可貢獻，2019-2020 年鈷新增供給中嘉能可分別占 76%和 68%，若嘉能可控量保價則未來鈷新增供給將十分有限。需求端 3C 已過最差時點，2019 年二季度國內手機出貨量同比轉正，絕對量已經企穩，同時 2020 年 5G 帶來的手機換代潮也將帶來顯著需求增量，新能源汽車方面需求持續提升。

　　庫存方面下游企業及鈷鹽冶煉環節庫存較低，無錫期貨交易所及電解鈷工廠庫存處于歷史低位，過剩庫存主要集中在氫氧化鈷環節，而氫氧化鈷庫存主要在嘉能可，由于嘉能可不公布銷量數據，我們依據下游采購情況及嘉能可產量數據初步預測嘉能可氫氧化鈷庫存在 3 萬金屬噸以上。

　　申萬宏源(000166)預計若嘉能可此時開始控量保價，電解鈷價格有望突破 25 萬元/噸。考慮到 6 月底開始剛果金民采礦鈷企大多停產，因此下調 2019-2020 年供給預測，預計 2018-2020 年全球鈷供給分別為 14.6 萬噸、15 萬噸、19 萬噸（原預測為 14.6 萬噸、16 萬噸、20.3 萬噸），對應2019-2020 年全球鈷過剩量下滑至 0.4 萬噸、2.4 萬噸，供需過剩量已在嘉能可控制范圍內，若嘉能可采取“控量保價”策略，未來鈷供需有望短期迎來短缺，電解鈷價格有望突破成本曲線最末端 25 萬元/噸。

　　受益品種：

　　鈷價格反彈最受益標的：寒銳鈷業、洛陽鉬業(603993)。不過由于鈷價依舊低位震蕩，嘉能可停產年底進行，鈷供需平衡尚需時日，建議投資者對受益品種中長期關注。寒銳鈷業(300618)：高彈性鈷冶煉龍頭核心競爭力：在剛果金深耕 10 余年的全球鈷粉龍頭，擁有穩定的鈷礦供應及良好的剛果金地方關系，未來寒銳研發的鈷精礦直接生產電解鈷的 5000 噸產線投產后將使公司電解鈷成為全球成本最低的冶煉產能。目前產能：鈷粉 1500 噸，氫氧化鈷 5000 金屬噸，銅 10000 噸。在建產能：鈷粉 3000噸產能預計 2019 年 8 月投產，科盧韋齊 5000 噸電解鈷項目預計 2020 年一季度投產，科盧韋齊 2 萬噸濕法銅產能預計 2019 年底投產，利卡西 5000 濕法銅擴產項目預計 2020 年投產。預計 2019-2021 年公司鈷產品銷量分別為 6000 噸、7800 噸、9800 噸，銅產品銷量分別為 9800 噸、18000 噸、30000 噸。寒銳鈷業利潤對鈷價格彈性較大，假設 2020 年電解鈷含稅價格 25 萬元/噸，電解銅價格 4.7 萬元/噸對應的歸母凈利潤為 2.9 億元，PE 估值 45 倍；假設 2020 年電解鈷含稅價格 30 萬元/噸，電解銅價格 4.7 萬元/噸對應的考慮庫存收益的歸母凈利潤為 5 億元，PE估值 26 倍；假設 2020 年電解鈷含稅價格 40 萬元/噸，電解銅價格 4.7 萬元/噸對應的考慮庫存收益的歸母凈利潤為 9.1 億元，PE 估值 14 倍。洛陽鉬業（603993）：PB 估值位于 A 股上市以來低位Tenke Fungurume 礦區擁有豐富的銅、鈷礦產資源，銅、鈷的儲量分別為 437.5 萬噸和 59.07 萬噸，探明的銅、鈷資源量分別為 2429.36 萬噸和 221.97 萬噸，未來具有非常好的勘探前景。2013 年二期工程竣工后，Tenke Fungurume 年產能已達到近 27.24萬噸銅及 16798 噸鈷，是世界第二大銅鈷礦。2018 年 Tenke 年產銅 16.8 萬噸，鈷產量1.87 萬噸。三道莊礦正在開采，上房溝礦和東戈壁礦仍未開發。目前，公司擁有鉬金屬儲量 55.2萬噸，鎢金屬儲量 32.07 萬噸。三道莊鉬精礦采用露天開采，年產量維持在 15000 噸左右，鎢精礦目前年產量維持在 11000 噸左右。洛陽鉬業凈利潤對鈷價格彈性。假設 2020 年電解鈷含稅價格 25 萬元/噸，電解銅價格 4.7 萬元/噸對應的歸母凈利潤為 26.6 億元，PE 估值 30 倍；假設 2020 年電解鈷含稅價格 30 萬元/噸，電解銅價格 4.7 萬元/噸對應的歸母凈利潤為 28.9 億元，PE 估值 27 倍；假設2020年電解鈷含稅價格40萬元/噸，電解銅價格4.7萬元/噸對應的歸母凈利潤為33.6億元，PE 估值 23 倍。預計 2019-2021 年寒銳鈷業鈷產品銷量分別為 6000 噸、7800 噸、9800 噸，寒銳鈷業凈利潤對鈷價格彈性很大，假設 2020 年電解鈷含稅價格 25 萬元/噸，電解銅價格 4.7 萬元/噸對應的歸母凈利潤為 2.9 億元，PE估值 45 倍；假設 2020 年電解鈷含稅價格 30 萬元/噸，電解銅價格 4.7 萬元/噸對應的考慮庫存收益的歸母凈利潤為 5 億元，PE 估值 26 倍；假設 2020 年電解鈷含稅價格 40 萬元/噸，電解銅價格 4.7 萬元/噸對應的考慮庫存收益的歸母凈利潤為 9.1 億元，PE 估值 14倍。洛陽鉬業上市以來最低 PB 為 1.94 倍，目前 PB 估值 2.05 倍處于歷史低位。同時洛陽鉬業凈利潤對鈷價格彈性較大，假設 2020 年電解鈷含稅價格 25 萬元/噸，電解銅價格4.7 萬元/噸對應的歸母凈利潤為 26.6 億元，PE 估值 30 倍；假設 2020 年電解鈷含稅價格40 萬元/噸，電解銅價格 4.7 萬元/噸對應的歸母凈利潤為 33.6 億元，PE 估值 23 倍。

　　來源：巨豐投顧

　　巨豐投顧行業分析團隊：

　　丁臻宇 執業證書：A0680613040001

　　胡　崗 執業證書：A0680618080008

　　郭一鳴 執業證書：A0680612120002

　　朱華雷 執業證書：A0680613030001

　　趙　玲 執業證書：A0680615040001

　　免責聲明:以上內容僅供參考，不構成具體操作建議，據此操作盈虧自負、風險自擔。

本文首發于微信公眾號：巨豐投顧。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。