7月2日，據華麗家族(600503)公告，某產業客戶因交易場外期權穿倉，導致多家做市商出現大額虧損，該事件迅速成為輿論熱點。如果只看到客戶在衍生品端的虧損，但并沒有結合企業在現貨端的情況做描述，其實有失偏頗。如今半月過去了，事件經過本文不做贅述，風波已過，我們該理智思考。

　　場外衍生品的初心——服務實體企業

　　由于事件涉及的是場外期權爆倉，而場外期權是場外業務其中的一項。那么，場外衍生品的核心是什么？宗旨是什么？

　　場外業務是設計匹配客戶的方案，以滿足客戶對價格風險管理的需求。也就是說，場外衍生品的初心是提供價格風險管理工具，并為客戶服務。

　　市場上參與者數量眾多，需求不一。某期貨公司衍生品部負責人對和訊期貨表示，“綜合而言，客戶需求無非幾種，一是做套期保值，但不知如何操作，我們可以設計出方案。二是，沒有對應的場內期貨合約或者期權，我們可以通過場外定制合約，讓客戶達到交易或者對沖的目的。比如掉期，就可以解決客戶的合約連續性問題以及其他問題。三是，投資資金的交易需求。”

　　因何而起——倉位、風控、方法

　　那為何會出現爆倉事件？在杭州熱聯集團·期權服務部總經理管大宇看來，這次風險事件，是一次典型的風控措施缺位導致的結果。首先，倉位過重，重倉單邊交易，沒有建立有效的風控制度，導致遇到超預期行情時沒有后續資金追保。還有風控。其實周一甚至周二盤中，都存在補救的機會，方法也不難，就是在上方或下方買入一個看漲期權，就可以將風險敞口封死。雖然可能會損失掉買看漲期權的權利金，但從根本上杜絕了被強平和穿倉的可能，將損失控制在一定范圍之內。后面如果行情回落還可以盈利。

　　“爆倉”的本質——對手方信用問題

　　還有相關報道將矛頭指向“授信”。對此，某期貨公司場外衍生品負責人也對和訊期貨表示，爆倉的原因，還是因為風控沒有嚴格執行到位。場外交易本來就要承擔對手方違約風險，因此信用管理是必須的。而完備的風控，應該是在事前，就要對企業做一個綜合全面的測評。對不同客戶的適當性、交易額度、保證金收取方式都有不同。在某種情況下，對不同違約概率的客戶，給出的價格都不一樣。

　　至于違約風險，“只有當客戶存在虧損的情況下，我方才有對手方違約風險，如果客戶是盈利的狀態，事實上作為一家貿易公司，我都沒有名義去收履約保證金。尤其是一些體量超大的客戶，他比你還擔心你的履約能力，而你又不是金融企業，你說要收取和場內同樣的保證金，對方風控還不認可呢”。上述場外衍生品負責人說。

　　“同樣的情況也體現在貿易里面，我給了訂金，但是貨沒有到我手里，這相當于我有對手方違約風險。這個時候我期貨的空單可能就已進場，期貨上有很大的損失，但現貨有違約風險，因為還沒到我手里。事實上這也是一種授信。”

　　一旦把子公司所有的業務，綜合一起來看，這并非有沒有授信的問題，而是怎么去管理信用風險的問題，有沒有管好的問題。因為不管在實貨交易還是衍生品交易中，都存在著對雙手方違約風險。甚至有很多大型貿易企業雖沒有交易場外衍生品，但是其為客戶的貿易服務里可能體現了衍生品屬性。

　　未來的思考

    本次風險事件，對于整個市場以及做市商來說，如何建立一個全面高效的信用風險預警體系才是重點。杭州熱聯集團·期權服務部總經理管大宇認為，后續要做到：① 交易和風控必須分開；② 即使在盈利的基礎上也不能放松風控；　③ 專業的人管專業的事；④ 事前風控：交易方案的重要性。

　　同時，管大宇認為，最大的風險不是來自于行情，而是預期不足。對行情過于樂觀，對觀點過于自信，沒有預期到可能出現的極端行情，極端行情發生的時候準備不足，就必然會出現重大風險。

　　在評估風險的環節，要合理高估風險，而不是低估風險。因為人類思維的局限性，我們總會有認知的盲區，所以，合理高估風險，才會避免出現因為低估風險造成的過度樂觀，以致于埋下風險隱患的種子。具體到期權風控實操，我習慣采取最審慎的原則，所有的買方策略，都按照最大損失來計算風險暴露，所有的賣方策略，都按照對應的底層資產市值來計算風險暴露。

　　在處置風險的環節，更多采用事前風控的方法，就是在入場時就在策略層面控制住最大損失，或者事前制定清晰的風控預案，出現反向行情時如何處置。因為人的理性程度與所承擔的風險暴露成反比，風險越大，理性程度越低。在面臨極大風險的情況下，人性固有的不理性成分會被放大，做出不理性的操作。所以，就要用事前風控的方法，避免這種不理性發生作用。

　  站在行業角度的思考，管大宇認為構建基于現貨的期權生態才是真正破局之道。

　　期權作為功能最為強大的金融衍生品，很重要的一類應用場景就是風險管理。那為什么我們會經常看到實體企業在期權使用過程不但沒有管好風險，反而還出現風險事件呢？拋開這次事件微觀上的因素（買方投機杠桿過高，賣方風控失效），我們站在行業的角度，嘗試來思考一下這種現象的成因，以及如何避免。

　　目前國內市場的絕大部分商品期權，都是基于商品期貨作為底層資產構建的。商品期貨期權，除了無法規避基差風險，還會將期貨市場的高波動傳導到期權市場，這次的PTA行情就是這種情況，期貨市場的波動比現貨市場要劇烈很多，在大漲的后半段，期貨市場巨量換手，現貨市場反而幾乎沒什么成交。

　　跟商品現貨市場相比，現階段的期貨市場的體量還是相當小，而且投機性強，波動大。比如PTA每年消費量大概4360萬噸，期貨市場總持倉大約280萬手，折合單邊700萬噸，只有現貨消費量的16%。我國每年粗鋼產量大概10億噸，螺紋和熱卷期貨單邊持倉只有2200萬噸左右，折合現貨量的2%，遠遠不能滿足實體企業管理現貨風險的需求。

　　期貨市場的體量無法滿足實體企業的交易需求，期貨的價格波動又比現貨波動大。實體企業使用商品期權對沖風險時，做市商會在期貨市場建立相應的期貨倉位來對沖。當市場同向持倉比較集中，又出現大幅波動時，會像這次事件一樣，期貨市場與期權市場形成共振，不僅沒有減少風險，反而放大了風險，起到了助漲助跌的效果，背離了使用衍生品管理風險的初衷。

　　這種現象真正的解決之道，在于構建基于現貨的期權生態體系。比如這次PTA價格波動，如果產業機構在持有現貨的前提下，備兌賣出現貨看漲期權，就構成了現貨備兌的組合，在價格上漲時不會有風險，價格橫盤或下跌時還會有額外收益，真正實現了用期權盤活現貨庫存，提高盈利能力，降低存貨風險的目標，還能突破期貨市場容量的限制，滿足現貨企業對流動性的需求。

　　基于商品現貨的期權生態體系建立起來以后，將真正打通“虛”與“實”，大大提高現貨企業的運營效率和風險管理水平，實現期權、期貨和現貨的有機結合， 幫助企業創造出更大的價值。

　　這個生態的建立，需要行業的共同努力，尤其要涌現一批深入扎根產業，兼具強大現貨運營能力與專業期權應用水平的產業投行，這也是我們一直努力的方向。

    結語

　　時值2019年，是中國改革開放41周年，也是1988年政府提出探索期貨交易31周年。馮成毅曾對和訊期貨表示，經過數十多年的沉浮，中國期貨市場已經逐步走向成熟：交易所能夠很好地運用風險調控手段抑制市場風險；期貨公司高端人才能夠發表具有指導意義的專業性報告；在互聯網高度發達、信息高度透明的今天，投資者對期貨交易更加了解，并逐步走向成熟。

　　在一代一代期貨人的堅守和奮斗下，我國期貨市場從無到有，從小到大，從亂到治，從投機盛行到現在功能的逐步發揮、漸入佳境。而未來，我們相信，只要場外衍生品服務實體企業的初心不改，在實踐中逐步建立全面高效的信用風險預警體系，場外衍生品市場的創新與前行就能被理性客觀看待。同時，隨著市場對場外衍生品的了解不斷加深，也會促進市場參與者愈加成熟理性。

　　期貨行業在國民經濟中承擔著越來越重要的職責。在經濟新常態下，需要豐富的市場工具配置資源，更好地適應實體經濟多樣化的風險管理需求。正如行業一致的呼吁，我們既不能因噎廢食、談風險色變，也不能無所顧忌、盲目“一窩蜂”。只有堅定信心、立足自身、苦練內功、發揮功能，期貨行業才能在更高層面更好地服務實體經濟。