認清產(chǎn)業(yè)形勢

　　A 高利潤短期無憂

　　從利潤角度分析，PTA產(chǎn)業(yè)正處于且至少未來半年還將處于多年來最好的利潤水平。市場的共識是自2017年下半年開始，PTA產(chǎn)業(yè)逐漸進入景氣周期。從近兩年來的PTA現(xiàn)貨加工費走勢也可以看出，加工費明顯上了一個新臺階，且2018年向上的空間擴展，2019年更是長期處在1000元/噸以上。雖然不同的工廠情況有所不同，但大部分情況下，加工費高于600元/噸的部分可以看作是企業(yè)利潤。

　　產(chǎn)業(yè)利潤得到改善，主要是因為供需結(jié)構(gòu)向好。2017年年底以來，PTA產(chǎn)能變動不大，由于長期虧損，PTA產(chǎn)業(yè)只有很少量的新產(chǎn)能投產(chǎn)，而下游聚酯產(chǎn)能則穩(wěn)步增長，從2017年年底至2019年6月，聚酯有效產(chǎn)能增加了約15%。再加上近年來聚酯工廠一直保持了較高的開工率，所以對PTA的需求整體上保持穩(wěn)步增加的態(tài)勢。聚酯產(chǎn)業(yè)對應(yīng)的下游主要是紡織品和飲料瓶等與生活息息相關(guān)的產(chǎn)品，在人民生活日益改善的情況下，可以預(yù)見對PTA和聚酯的需求還將不斷加大。

　　既然PTA高加工費是由于供需結(jié)構(gòu)改善所致，且終端需求大概率會維持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，那么高加工費能否維持的關(guān)鍵就要看PTA的供給。如果PTA供給繼續(xù)保持當(dāng)前的水平，則PTA加工費大概率維持高位甚至進一步上升；而如果供給大幅度增加，則加工費將很難維持高位。

　　表為近幾年我國PTA-PET產(chǎn)能情況

　　2019年下半年計劃投產(chǎn)的PTA生產(chǎn)線有2條，其中投產(chǎn)確定性較大的是新鳳鳴的220萬噸新裝置，而恒力石化有2條各250萬噸的裝置計劃在今年四季度和明年一季度投產(chǎn)，但是能否在今年四季度如期投產(chǎn)存在一定的不確定性，筆者認為即使投產(chǎn)也應(yīng)該是在年底。所以，2019年下半年P(guān)TA的供給增加其實并不多，考慮到下半年還有超過300萬噸的聚酯產(chǎn)能等待投產(chǎn)，預(yù)計2019年下半年P(guān)TA企業(yè)較好的利潤水平仍將維持，PTA現(xiàn)貨加工費在800—1500元/噸區(qū)間。

　　表為計劃投產(chǎn)的PTA新產(chǎn)能

　　總之，2019年下半年，由于PTA新產(chǎn)能投產(chǎn)有限，PTA供給不會大幅增加，在不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的情況下，PTA現(xiàn)貨高加工費仍將維持，1000元/噸以上的加工費將成為常態(tài)。不過，到2020年，PTA市場又將迎來一輪投產(chǎn)密集期，利潤水平將逐漸下滑，下滑幅度主要取決于PTA新產(chǎn)能投產(chǎn)的進度。

　　B 成本變動更加難以把握

　　PTA的主要生產(chǎn)成本是PX，而PX又來自原油，由于影響原油價格的因素太過復(fù)雜且油價波動幅度大，使得石油化工產(chǎn)品相對于煤化工產(chǎn)品成本變動要更加劇烈且難以把握。但無論如何，對于PTA來說，成本與利潤的同向變動才能帶來趨勢性行情。

　　PTA價格=PTA成本+PTA利潤，若成本與利潤在一段時間內(nèi)的變動方向相同，則PTA價格大概率呈現(xiàn)趨勢性上漲或者下跌行情；若二者變動方向相反，則PTA價格大概率陷入振蕩。

　　下面重點分析PTA成本，也就是PX價格變動。PX作為一個單獨的化工品，其價格也是由成本和利潤決定的。

　　PX過剩來臨，后續(xù)利潤將逐漸被擠壓。我國PX產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展趨勢與MEG非常相似，同樣需要大量進口，但由于新產(chǎn)能大量投產(chǎn)，產(chǎn)能逐漸過剩，利潤水平不斷走低。只不過，MEG產(chǎn)能增加是從2018年開始，PX的產(chǎn)能增加是從2019年開始，今年的MEG可能就是明年的PX。

　　表為PTA價格變動方向與成本和利潤的關(guān)系

　　一直以來，我國PX都需要大量進口，2018年的對外依存度高達59%。如此高的對外依存度說明國內(nèi)產(chǎn)量不夠用，那為什么又說即將過剩呢？從全球范圍來說，PX的主要用途是生產(chǎn)PTA，而全球超過一半的PTA在中國生產(chǎn)，所以一定程度上可以說PX的供給在全球，需求在中國。由于中國以外的新增需求較少，國內(nèi)供應(yīng)增加而進口并不會大量減少，因此供應(yīng)過剩在所難免。PX產(chǎn)業(yè)的這一特點與MEG極其相似。

　　PX的利潤水平主要取決于和石腦油的價差，二者價差大于300美元/噸的部分可以視為PX的生產(chǎn)利潤。下半年隨著恒逸文萊、海南煉化以及浙江石化等PX新產(chǎn)能的投產(chǎn)，PX利潤將進一步被擠壓，PX與石腦油價差在300美元/噸以下的時間會越來越長。

　　若PX生產(chǎn)處于微利或者虧損狀態(tài)，則原油對PX價格的影響力將增強。PX價格=PX成本+PX利潤。當(dāng)PX生產(chǎn)沒有利潤或者只有很少利潤，則利潤的波動范圍就會大大收窄，PX價格波動會緊跟成本變動的步伐，成本對PX價格走勢的影響就會增大。PX的主要成本是石腦油，但是石腦油的流動性不好，其價格與原油亦步亦趨，因此原油價格對PX的影響會越來越大。

　　C 期貨交易邏輯及策略

　　基差和合約間價差

　　基差是期貨與現(xiàn)貨之間建立聯(lián)系的紐帶，運行成熟的品種基差都有一定的規(guī)律可循。

　　現(xiàn)貨升水期貨，近月升水遠月。長期以來，PTA期價一直呈現(xiàn)現(xiàn)貨升水期貨、近月升水遠月的格局。由于下半年P(guān)TA以及PX均有新產(chǎn)能投產(chǎn)，所以未來成本下行、供應(yīng)逐漸寬松的預(yù)期仍在，這種價差結(jié)構(gòu)還將維持。

　　工廠階段性挺價對基差的影響。由于PTA產(chǎn)業(yè)集中度相對較高，且產(chǎn)業(yè)處在景氣周期，所以工廠挺價會顯著推升PTA短期現(xiàn)貨價格，從而將基差快速拉大。其中，工廠挺價的效果與PTA的庫存情況有著直接的關(guān)系，去年以來PTA庫存一直維持低位，所以工廠挺價效果比較理想。

　　基于此，可以得出確定性相對較高的策略：（1）做多基差，在庫存較低、工廠表現(xiàn)出挺價意向時，買現(xiàn)貨拋期貨做多基差；（2）合約正套，在近遠月合約價差較低（<100）時，做多近遠月價差，當(dāng)前可以操作的策略就是逢低做多1-5合約價差并長期持有。

　　單邊及對沖交易邏輯

　　上文中已經(jīng)有過詳細論述，PTA趨勢性行情需要滿足原油和PTA加工費同向變動的條件。加工費變動相對容易判斷：當(dāng)現(xiàn)貨加工費為800元/噸甚至更低，工廠檢修增多、下游利潤較好的時候，加工費大概率將迎來反彈；當(dāng)加工費在1500元/噸以上并已經(jīng)持續(xù)一段時間，下游利潤被嚴重擠壓，PTA工廠檢修推遲復(fù)工開始增加的時候，加工費大概率將回落。這個時候再配合原油走勢來確定操作方向勝率較高，即使原油走勢判斷錯誤，但由于加工費走勢判斷正確，操作也不會有太大風(fēng)險。

　　從對沖的角度來看，未來石油煉化以及化工品將迎來產(chǎn)能大爆發(fā)，相對來說PTA的供需面在化工品中較好，下半年可以考慮新產(chǎn)能投產(chǎn)較多但利潤尚未被大幅擠壓的PP、PE等化工品與PTA的對沖操作。

　　PTA和MEG有著相同的下游，各自有著自己的成本和供應(yīng)，今年上半年經(jīng)歷了由供應(yīng)過剩帶來的MEG利潤被擠壓的過程，同期在PTA相對景氣的情況下，買PTA空MEG是較好的策略。不過，隨著MEG陷入全行業(yè)虧損，MEG利潤擠壓已經(jīng)告一段落，這一交易邏輯已經(jīng)不再有效或者接近尾聲。未來的PTA和MEG價格波動將產(chǎn)生分化，PTA價格維持相對高波動，而MEG價格則會維持5月以來的低波動，PTA、MEG的對沖邏輯將發(fā)生變化�；�于兩者不同的波動率，在單邊做多PTA時可以適當(dāng)空MEG作為保護，或者單邊空PTA時做多MEG作為保護。

　　D 中美貿(mào)易摩擦對PTA和MEG價格的影響

　　PTA和MEG有著共同的下游聚酯，聚酯主要生產(chǎn)滌綸，滌綸對應(yīng)著紡織服裝產(chǎn)業(yè)，也就是說紡織服裝產(chǎn)業(yè)是PTA和MEG最大的下游。我國對美國出口的紡織服裝產(chǎn)品占紡織服裝總出口的16%左右。

　　中美互相加征關(guān)稅是從2018年開始，美國已經(jīng)對中國2500億美元的商品加征了25%的關(guān)稅，但是其中只有很少量的紡織服裝產(chǎn)品，中國出口美國的大多數(shù)紡織服裝產(chǎn)品尚未被加征關(guān)稅。5月美國威脅將對剩余的3000億美元中國商品加征關(guān)稅，其中包含了所有的紡織和服裝產(chǎn)品，一旦對這些商品加征關(guān)稅則將對PTA和MEG需求帶來實實在在的影響（5月棉花和PTA、MEG的下跌就是基于此邏輯）。

　　但是，由于剩余的3000億美元商品大多是與普通民眾生活息息相關(guān)的商品，美國政府加稅一定會謹慎。即使真的加稅，由于如此巨量的紡織服裝產(chǎn)品不可能找到替代，所以對于PTA和MEG來說，需求有減少但不會如市場預(yù)期的那么嚴重。

　　所以，如果美國對我國紡織服裝產(chǎn)品加稅的“灰犀�！笔录�發(fā)生，對應(yīng)的交易策略有兩個：一是這種影響主要體現(xiàn)在利潤方面，不過由于MEG早就已經(jīng)沒有利潤，而PTA利潤有比較大的擠壓空間，所以一旦真正對紡織服裝產(chǎn)品加稅，則PTA價格下跌幅度要大于MEG，可以空PTA多MEG。二是當(dāng)市場經(jīng)歷一輪下跌，情緒得到一定釋放，PTA現(xiàn)貨加工費處于低位時，結(jié)合PTA工廠開工以及原油情況可以做多PTA，等待市場反應(yīng)過度后的超跌反彈，如果擔(dān)心風(fēng)險可以配套空MEG。以上兩個策略均屬于中短期策略。