5月27日—29日，由上海期貨交易所和上海市金融工作局主辦的“第十六屆上海衍生品市場論壇”在上海國際會議中心舉辦，本屆論壇以“服務實體二十載，改革開放創未來”為主題。和訊期貨參與全程直播。

　　聚量集團高級研究員朱洪海出席27日上午的關聯活動“期權市場發展與風險管理論壇”并發表“國際視角看期權的發展”的主題演講。

聚量集團高級研究員朱洪海

　　朱洪海提到，國外期權市場的結構性特點主要是具有多層次的場內市場，一定程度標準化的場外市場。其中場內市場的高標準化賦予其低交易成本、低資金成本的優勢。

　　針對為什么發展期權市場這個問題，朱洪海認為從學術的角度講主要有以下三點：

　　第一，挖掘時間和內在的價值。我們現在期貨量雖然很大，但是內在價值沒有被挖出來。深度挖掘有時間和內在的價值，可以帶來正外部性。

　　第二是波動率市場。從波動率的角度去看，并不會看點位，更有意愿去買和賣。

　　第三是相關性市場。

　　最后，他總結了如下四點：

　　第一、非線性風險最好用期權這樣的非線性工具來化解；

　　第二、市場不確定性增加會帶來新的需求；

　　第三、場內和場外衍生品相輔相成。交易所不僅注重自己的場內衍生品，其實場內和場外更多的是互補的關系，只有場外做到了，場內的規模也可以上來，而且各自的發展空間也非常大。

　　第四、技術是核心。金融的發展離不開技術的發展，金融到最后就是信息產業，我們其實就是在交易信息，交易信息的過程中有很多的服務出來。

　　最后，要從復雜中尋找簡單。在一個衍生品的世界中，你的人性的優點和弱點都會被放大，放大之后就面臨一個問題就是怎么樣控制弱點的放大，在交易期權中首先要想好在什么點。在衍生品中最重要的就是對自己的定位和對風險的把握。你只要把風險管好了，離成功也就不遠。

　　具體而言，他解釋到，國際化大背景下的非線性風險:牛鞭效應，從客戶訂單需求的刺激在依次傳遞到供應商、分銷商、上游生產企業和原材料供應商的過程中會逐漸放大，在上游會產生很大很高的波峰，很寬的持續時間庫存需求，就是典型的非線性問題被放大。另一方面，需求端維度非常豐富，零售、批發、境內境外等，而傳遞到上游，看到的是之前多個維度壓縮后的一個維度，就是價格和庫存的不斷波動，一個難以化解的非線性風險。

　　期權解決非線性風險，最優解決工具就是非線性工具，期權通過增加新的維度—概率，可以在確定性較高但是不想冒風險的情況下，做到風險和收益的平衡,同時挖掘基數較大的期貨中的時間和內在價值，提供波動率和相關性的交易工具。

　　對于未來的趨勢與機遇，朱洪海認為，未來隨著貿易摩擦，英國脫歐的風險概率加大，相信衍生品的需求又會有所上升。不同的人有不同的想法，怎么把不同的想法表達出來，也就是用衍生品對市場、世界經濟格局的判斷不同，不同的交易員就有不同的判斷，所以衍生品在這個時候大有所為，未來十年是從簡單衍生品向復雜衍生品發展的時代，這就是一個輪回。技術始終是推動衍生品和期權市場發展的核心動力。

　　以下是文字實錄：

　　朱博士是密歇根大學工程博士，2007年加入的摩根大通紐約分部任固定收益銷售及交易部金融工程師團隊負責人，后加入了全美華人金融協會理事，2012年任上海期貨交易所衍生品部總監助理，主要負責相關的衍生品設計與創新，包括指數期貨、指數基金、期貨期權等，現任聚量集團的高級研究員，他今天為我們從國際視角看期權的發展。掌聲有請！

　　朱洪海：大家好！非常感謝主辦方給我一個機會為大家交流期權方面的心得和感受。首先聲明一下，我今天交流的內容都是我個人的觀點。另一個就是波動率就是隱含波動率，因為有差別，我就不特別說明了。

　　前面交易所的羅知林博士、管總和李總和大家分享很多實戰方面和國內期權市場發展的情況，我主要從國際的視角講一下期權市場，看看對我們發展未來的期權市場有什么樣的啟發。我主要分成五個部分。第一部分主要是講國際化大背景之下，我們面臨的價格非線性的風險更多。第二個如何利用期權解決非線性的風險。第三部分介紹國外期權市場大致的結構性的特點。第四個是未來的趨勢和機遇。最后是總結。

　　首先看一下全球化大背景之下，我這里列了5個主要產品，一個是iPhone手機，第二個是筆記本電腦，第三個是牛仔褲，第四個是藥品，第五個是豐田汽車。可以看到每一個產品很難很清晰的看產地在某一個地方，它其實是全球的供應鏈，國際化最大的現狀就是供應鏈高度的國際化，大家最近也比較關注貿易摩擦，其實也體現了全球發展的現狀，也就是供應鏈的全球化是非常嚴重的。現在取決于在全球的供應鏈上，我們在什么位置，其他主要發達國家在什么位置，這是現在大家有摩擦的地方。但是全球供應鏈的趨勢是很難再改變了。

　　全球供應鏈帶來一些新的問題，在我們供應鏈中有一個概念就是“牛鞭效應”，也就是你拿著一根鞭子，從右邊的圖開始看，右邊就是客戶的需求，但是客戶的需求經過零售端的商店，再經過分銷渠道，再經過全球物流鏈，再經過最后的生產，從一個需求到最后的生產和原材料供應商庫存角度來說是一個很大的波動，一開始是小波動，之后是很大的波動。我再進一步的分解，就是我們怎么理解這個問題。

　　首先可以看到客戶的訂單是一個脈沖，客戶可能就是因為店里做了一些促銷或者是某個地方政府做了基建刺激，所以要大量的原材料或者是螺紋鋼，但是這只是一個脈沖，但是這個脈沖會影響到一級供應商，這個供應商就會準備更多的貨，客戶要貨的時候隨時給。再下來就到了分銷商這一層，分銷商覺得下面的銷售渠道貨很好，就多備一點貨。最后再到分銷訂單的時候，大家就會發現原來只是很小的，首先是幅度不高，時間持續也很短，但是到最后你作為一個上游的生產企業或者是原材料的供應商來說，你會看到一個很大、很高的波峰，很寬的持續時間庫存需求，這就是典型的非線性問題被放大，就像我們經常講“混沌系統”，一個蝴蝶翅膀會導致很大的影響，需求端一個很小的振動導致最后上游要有很大的庫存波動。

　　剛才說的還是簡單的情況，但是實際情況會更加的復雜，會有更多供應鏈上的疊加。比如上海地區鋼材的消耗增加，可能北京也增加，然后出口也增加的，或者是因為最近發現有貿易摩擦的問題，大家提前備貨，但是這個備貨的情況可能也就是持續半年，可能下半年沒有備貨的行為，但是這些疊加之后，就像以右邊的有價格的被動，還有庫存的波動。從另外一個角度去看，可能在需求端的維度非常豐富，既有零售，也有批發，還有境內境外，特別是到上游，對上游企業來說你的維度降低，所有前面的各種維度壓縮之后到你這里就是一個維度，就是價格和庫存不斷的波動，對于你來說很難化解這些非線性的風險。對于這種非線性的風險最好的工具就是用非線性的工具做，我們現在都知道有現貨和期貨，但是這是一個兩維的問題，我只是說到第三維，也就是加了波動率，我們現在在國內只有第三維度，就是通過期權增加一個概率。這當然是價格的入境，也可以把它認知為不同的人不同的需求，它會對你的庫存和價格產生影響，但是最后我們可以做什么事，我們給它一個概率。比如說從120塊出發，到一定時間縮小到50%的概率，再往上漲是多少概率，所以在期權的世界里，你的思維就是概率的思維。比如說我問大家你們認為明天豆粕是漲或者跌，我應該問你對這個答案的把握度是多少，比如說50%和100%的區別是什么，50%可能就買一個在值的期權，如果你只有5%的把握就買一個看漲期權，所以概率會影響最后的收益和市場風險，所以大家在期權領域里，一定要有這個概率的概念。我知道原來交易做的很好投資人，其實概率的概念非常強，基本上期貨也可以把概率的東西用上去，但是在期權里，可以讓一個學文科，數學不是很好的人，加上一個期權的概率就可以和學理工科的人一樣，所以這就是期權這個工具的好處，它有一些很準確的信息但是又不想冒風險的情況之下，可以做到風險和收益的平衡。

　　剛剛介紹了非線性風險，大家知道非線性也不僅僅是全球供應鏈引起的，包括李總也提到有一個股東是中國人壽(601628)，我在美國的時候做過很多和保險相關的風險對沖，原來的模型中假設沒有地震，在一個地方地震之后，所有原來的趨勢都被打破，所以它是一個沖擊性的，會帶來很多的非線性，所以有很多的保險公司天然的需要非線性。大家對這個非線性的問題可以這么理解。

　　接下來說一下期權到底怎么樣解決全球供應鏈或者是保險公司這種非線性的問題。首先，回到最原始的一點，我想讓大家知道其實期權并不是只有交易所交易，只有跟做市商交易才叫期權，其實我們生活中學術上的概念是真實的期權，不管有沒有交易所，其實很多時候是在做期權的事情。最簡單的就是政府收購農產品(000061)，最近跟我們搞貿易搞的比較多的國家也在按照一個的價格收，這就是保守期權，也就是到了一定的點位就收，這就是政府做的期權，給農民免費的看跌期權。我最近和銀行接觸比較多，銀行最近都在搞結構化的產品，給你3%的收益，往上的部分不保，如果投一些股指期貨漲了就多賺一點，不漲就拿3%，這些也是結構化的。在海外還有按揭貸款都可以提前還貸，比如說貸的時候30年，鎖定利率，美國鎖定利率5%，但是過幾年降息只有3.6%，我直接重新做，未來30年按照3.6%支付利息，重新借貸一次的做法就是期權。另外大家經常追趕殺跌，這種做法也是一種期權做法。大家不要認為期權必須在交易所掛牌才是期權，但是這些期權有一個問題，就是它不可交易，它交易起來的成本非常高，你如果不細算，長期交易下來可能是虧的，所以推升了場內和場外期權交易的需求。所以美國1973年的時候出現了CBOE（音）的期權，所以場外期權早于場內期權的出現。剛才也介紹了鳳凰期權或者是各種各樣的結構，我大致的梳理了一下，就是兩條腿、三條腿，我這里只做到了四條腿，大家可以看到期權有一個特殊的視角，第一個就是波動率視角，你對很多事件可以進行概率，比如說你認為漲是一個概率的東西，但是我定義它在什么時候發生，從哪個點位漲到哪個點位。第二個視角就是相關性視角，另外一個就是維度風險。前面講了一些風險，其實就是期權讓你晚上可以好好的睡覺。其實你用了期權之后，完全可以做到夜盤不用管，你可以通過期權表達，就可以安心的睡覺，也不需要管理夜盤的加倉減倉的風險。所以期權提供了期貨本身不可能有的東西，它有非常特殊的特點導致它可以解決非線性的風險。

　　接下來重點說一下相關性的問題。對大家來說，可能相關性只是在統計里面碰到，但是實際上相關性在國外其實是可以拿來交易的東西，在摩根大通有很多相關性的頭寸，這個頭寸不是因為我們自己要賭相關性，而是因為我們有各種各樣的客戶，這些客戶要做很多的產品，做下來以后有很多的風險，做下來有很多相關性的期權和其他的客戶做，把這個風險轉出。所以相關性在發達國家或者是國際期權市場中是一個可交易的標的。先看一下同類資產的相關性，第一個就是負150，VIX指數大家都知道，是2000的波動率指數，50就是我們自己50ETF的VIX，RU2000是最能夠代表美國市場的指數。然后是滬深300、50和500。這張圖上VIX指數大家比較熟，這是月度的數據，它和其他指數的波動率相關性比較高，下面是VIX指數和國內的三個300、50、500的相關性是負的，最近大家可能看到很多的數據分析要關注北上資金，有一定的道理，因為現在有貿易摩擦，貿易摩擦帶來的不確定性會反映在美國的市場上，反過來也和中國的市場有關聯度。但是我們做的50和國內500的相關性是負20，但是我們自己是正的，我仔細看了數據，主要還是因為我們在15年的時候出來很多的非線性的東西，這些非線性的東西破壞了波動率指數跟標的資產的負相關性，為什么是負相關性？波動率大的時候，也就是市場大跌的時候。我們現在國內的50ETF的波動率指數，當然我用的是券商提供的數據，也許別的機構有不同的VIX編制方法，因為國內VIX的問題在于我們行權價格不夠，所以有時候編的VIX指數有一些偏差，國內VIX指數沒有呈現負相關性，一部分原因是因為15年的時候波動比較大，可能是我們掛的合約數量還不夠，比如說3.0價格上有很多的量，但是沒有3.0以上的合約，所以會積累在那個地方。

　　剛剛講的是同一類資產，都是股票的波動率，但是我們從另外一個角度看股市的波動率和其他資產的相關性。我拿的是美國標普500的波動率做，其他的都是底層的資產，還不是波動率的資產。比如說股票按照日級別，取決于你取得時間的長短，一般是94-99%的相關性。商品是負60-負80%，因為信用是逆差做的，所以是正的，但是背后的邏輯和股票一樣，有些人開玩笑說信用市場其實沒有必要存在，用股市+債券就可以抵掉。外匯是負28-負52%，是美元算的美元指數。可以看到股市為什么這么關心，其實它就是整個市場波動最重要的地方，當然商品的波動也非常的重要，但是大家可以看到一點，在跨資產的領域，從股票到商品到債券、信用、外匯，它的波動其實是有相關性的，它的波動不是獨立的波動，而是有相關的波動，將來大家做多資產之后一定要考慮相關性的問題。這個特點決定了期權是一個獨一無二的東西，我剛剛說的國外有一些隱含相關性的產品，它的基礎設施有期權，有了期權之后首先要隱含波動率，然后才能取得隱含相關性。

　　這一頁的PPT稍微拔高一點。從一個宏觀層面來說我們怎么樣理解為什么要發展期權市場，那個時候給領導寫很多研究報告，論證中國為什么要發展期權市場，到現在我想這個必要性可行性已經不需要再進一步解釋了。從學術的角度說三點。

　　第一，首先是挖掘時間和內在的價值。我們現在期貨量雖然很大，但是內在價值沒有被挖出來。深度挖掘有時間和內在的價值，帶來正外部性。市場營銷也有這個概念，比如說沒有LED燈之前，GE公司20年前問我們一個問題，如果生產一個LED燈可以用時間對市場有什么影響，他們做了一個外部創新，導致現有的產品出現苦難，所以像GE這樣的公司可能會做創新。所以正外部性是期權市場獨有的，我做一個期權市場促進原有的期貨市場和現貨市場發展，而不是說侵蝕掉原來的市場。第二個是波動率市場，比如說市場跌停的時候，可能大家沒有人愿意買的時候，我從波動率的角度去看，覺得不貴，就買，從波動率的角度去看，這個市場所有人都覺得05年美國跌的時候，所有人走沒有人愿意出手買的時候，我覺得波動率還可以就買和賣，所以我是從波動率的角度去看，并不會看點位。還有一個是相關性市場，這是一個非常有意思的市場，大家腦子里可以保持一點就是怎么樣理解相關性，如果貿易摩擦對歐美市場有影響，對我們國內市場有影響，對股票、債券、商品等的影響都是不一樣的，我用哪個東西和它最相關的去表達，比如說你認為對貿易摩擦有看法，你用什么表達？這就是相關性需要考慮的地方。為什么這對于我們做商品期貨很重要？比如說原來做股票的，我用股票去表達這個觀點可能不直接，還不如直接做商品，因為貿易摩擦最后帶來的后果就是商品的成本會上來，所以原來做股票的也會做商品市場的工具，當然可能不會宣傳期貨，可能有限選擇期權。

　　我們看一下國外的期權市場。首先是多層次的期權市場，無論是場外還是場內，其實都是基于真實的實體經濟的期權發展起來了，沒有實體經濟期權的需求是不會存在場外和場內市場的。場外市場是做了一定程度的標準化，但它保有很大的定制化。場內的期權其實是高度標準化，最大的好處就是成本低，無論是交易的成本還是資金的成本，用標準化的工具來說，當然如果要做鳳凰期權，固定收益和期權收益綁在一起，那么這個成本也不是很高。

　　從全球來看，場內2018年的交易量期貨市場15.6%，期權市場幾乎漲了26.8%。另外從持倉量來說，期貨只有2億多一點，期權將近6億，所以期權的持倉量遠遠高于期貨的持倉量。如果大家覺得沒有大的波動，可能大家就沒有對沖需求，也不會建頭寸。我們換一個角度，這都是場內的，如果從地區的口徑來看，大家可以看到亞洲市場是最多的，絕對值漲的最多，但是從百分比來說是拉美，因為我們觀察拉美市場，其實過去一段時間的波動無論是政局或者是其他經濟上的問題，它的波動是比較大的，所以大家對對沖的需求就上來了，所以增長40%。像美國和歐洲相對來說屬于正常的范圍。

　　再從第三個角度看，按照品種口徑看。從場內產品來說，最多的還是股票，按照交易量來看大概是33%，商品因為分了能源、非貴金屬、農產品、貴金屬大概四五類，加起來大概是20%，商品是應該僅次于股票。利率和貨幣在場內的份額沒有那么大。

　　現在看一下場外。場外主要是幾家大的投資銀行或者是貿易商一起做的市場。全球場外將近540萬億，最高峰達到600多億，場外主要是利率，利率70、80%，因為之前美聯儲雖然加息，但是加的很溫和，所以利率的波動不大，所以整個面在下來。還有一個是市值，市值是權利金，比如說對應500萬億的面值，但是權利金可能只有10萬億，這里面也提早的杠桿，杠桿將近50倍以上，也就是面值是500萬億，但是權利金只有10萬億。信用敞口是凈頭寸。場外其實是一個更大的市場。看一下全球商品的場外市場，相對來說期權占了統計口徑的25%左右，按照市值來說期權+期貨將近2萬億，按照25%算下來差不多4000億左右的市值。國內期權現在開始發展，其實我也關注到國內的場外衍生品最近發展也很厲害，包括中糧在內，大家其實都在做場外。

　　給大家看這張PPT，相對整個場外衍生品市場來說，商品期權或者期貨的量不是很大，我這張圖是從銀行的角度看哪些客戶對銀行的收入貢獻最大。第一個固收，第二個是外匯，第三個信用，還有一個是股票。可以看到右邊第二個70%都是公司做，可以看到固收，公司只有31%，因為有很多人發債。做外匯有很多跨國公司有36%，做信用本身就是發債，不需要信用產品。然后股票公司都和IPO增發、定增，也不需要，但是公司需要什么？需要商品，特別是商品的衍生品。所以很多人在交流的時候都問我，你們的商品期權市場不是那么大，我說對于投行來說，雖然這是客戶的占比，但是占比意味著我們主要是服務企業，企業最需要的就是商品期權，當然你可以提供IPO、發債服務，但是從風險管理角度，企業面臨最大的風險其實就是商品的暴露，所以他會愿意和投行做很多商品方面的交易。商品期權雖然不大，但是它的重要性非常大。

　　第四部分和大家分享大的發展趨勢。首先看一下整個市場，基本上現在整個市場的水平回到兩年前，也就是16年的水平，17年沖上來，18年掉下去了，但是這個主要和波動相關。因為美國有將近十年的牛市，應該是創了美國歷史上最長的牛市記錄，我不知道會持續多久，但至少目前還是牛市的狀態，相對來說大家對風險對沖的需求不大，所以衍生品下來是一個正常現象。

　　未來隨著貿易摩擦，包括英國脫歐的風險概率也在加大，歐洲的經濟下行概率也在加大，未來我相信對衍生品的需求又會回來一些。另外一個就是看結構，橫軸表示產品的復雜程度，這邊相對來說比較簡單，中間稍微復雜一點，最右邊是最復雜的。大家可以看到07、08年以后基本上是上面的弧線，大家原來做很多復雜的交易，到現在幾乎變成做最簡單的交易。我剛入行的時候做的75個參數，花了一個月的時間搞定，非常的復雜，但是6年后我離開投行的時候，最核心的模型減到3個參數，因為客戶不需要復雜，因為美聯儲給你兜底，你還需要買衍生品干什么。所以07、08從很復雜的地方就買到很簡單的地方，不買Call、不買put就買一些期貨就可以了。未來我們做衍生品，就是幫助客戶緩解心中的疑惑，不同的人有不同的想法，他怎么樣把不同的想法表達出來，也就是衍生品，接下來對市場的判斷，對世界經濟格局判斷不同的時候，不同的經理人就有不同的判斷，所以衍生品在這個時候大有作為，所以我覺得未來的十年是從簡單的衍生品向復雜的衍生品發展。這就是一個輪回。

　　最后說一下量化產品和技術交易。從我對衍生品的理解，我大概12年前開始做衍生品的交易，衍生品能夠起來很重要和監管相關，過去幾年的監管，特別是美國互換市場上最大的變化就是有很多做CCP的清算，CCP清算以后意味著將來的交易也會電子化，原來就是大家各做各的，摩根大通做了一些業務，自己做，花旗銀行的業務自己做，我不會有一個數據的交換，但是現在美國金融危機之后，強制要求把這些頭寸放在一起做對沖和基差，這部分基本上完成，比例已經是60-80%，都已經變成中央清算或者是大家步子要統一，接下來就是量化交易，特別是在固收領域有大量的量化交易的機會出來。

　　另外一個面其實也可以理解為什么衍生品在過去1972年、1973年的開始發展起來，核心的就是技術。因為原來期權大家沒有辦法算，但是在六七十年代的時候計算機有的，最早使用計算機都是給期權交易員用的，原來我用筆怎么也算不過來，但是給我一個計算機就可以算出來，所以技術始終是推動衍生品和期權市場的發展，因為如果大家連風險都算不出來，怎么樣算出來杠桿。這張表是前兩年BIS國際清算組織做的統計，對于OTC的衍生品來說最重要的就是進行，這個顏色表示的就是技術，其他的包括對危機的響應，對監管的反饋等，但是對于場外衍生品來說最重要的就是技術，技術上去以后就可以看得清頭寸背后的風險，這些非線性的東西會把握的更好。

　　最后我稍微總結一下。非線性風險最好用期權這樣的非線性工具來化解，從理論上來說，我原來是做非線性控制，讀博士的時候就是控制發動機，非線性的問題用線性的辦法解決肯定是不行的。第二個市場不確定性增加會帶來新的需求，未來的地緣政治或者是貿易摩擦有一定就是確定的，也就是波動性雖增加，不知道最后是握手言和或者是繼續摩擦，但是到最后對市場的影響有一點比較確定肯定是波動增加，波動增加肯定是衍生品的需求會上來。第三個就是場內和場外衍生品是相輔相成的，因為今天是交易所組織的活動，從另外一個角度來說交易所不僅注重自己的場內衍生品，其實場內和場外更多的是互補的關系，只有場外做到了，場內的規模也可以上來，而且各自的發展空間也非常大。第四點，技術是核心，我過去一年在集團層面花的時間主要在Fintech，我們主要還是看技術和金融的結合，金融的發展離不開技術的發展，如果你今天和管總吃飯，得到一個很好的消息，明天建一個頭寸去交易，所以金融到最后就是信息產業，我們其實就是在交易信息，交易信息的過程中有很多的服務出來。

　　最后，要從復雜中尋找簡單，大家聽了各種各樣的策略，我這里列了18個策略，包括剛才說的鳳凰型都可以從這18個策略中組合起來，但是這么多最后怎么弄？其實你只要用好一樣就可以了，因為在一個衍生品的世界中，你的人性的優點和弱點都會被放大，放大之后就面臨一個問題就是怎么樣控制弱點的放大，你在交易期權中首先要想好在什么點，在這張圖上自己找好坐標，這個是最重要的。即便一直是LONGCall，漲一點拋一點，這樣就很賺錢，所以在衍生品中賺錢從來不是問題，杠桿可以加到幾十倍、上百倍都沒有問題，最重要的就是對自己的定位和對風險的把握。你只要把風險管好了，你離成功也就不遠了。