關于美國貨幣政策的研究，人們習慣于集中在利率變化和資產負債表的變化上。但其實更為重要的是，應該關注美聯儲是在怎樣的儲備背景下進行決策并制定其貨幣政策，特別是近年來，美聯儲開始運行新的貨幣政策實施制度，而制度的變化對美國經濟和黃金市場產生了巨大的影響。

　　在雷曼兄弟破產之前，美聯儲在近30年時間里一直依賴聯邦基金目標利率進行利率調控。經濟學教科書充分描述了美聯儲是如何實施貨幣政策的。簡而言之，聯邦公開市場委員會為聯邦基金利率設定了一個目標，并通過在公開市場上小規模買賣證券達到了這個目標。商業銀行為了滿足存款準備金的要求，必須持有一定的存款準備金。那些缺乏這些準備金的銀行在聯邦基金市場從流動性過剩的銀行借款。由于儲備稀缺，美聯儲對銀行間市場的隔夜拆借利率（即聯邦基金利率）設定一個目標水平，并通過每日的公開市場操作來調節銀行的準備金需求，由此來保證聯邦基金利率向其目標水平收斂。例如，當美聯儲觀察到市場利率高于目標利率時，就購買政府債券，增加了銀行系統的準備金余額，并對市場利率造成下行壓力。

　　然而，全球金融危機嚴重影響了美聯儲的貨幣政策傳導機制。為了應對經濟危機，美聯儲實施了一系列量化寬松計劃，實施了價值近4萬億美元的資產購買計劃。這些購買計劃的實施使得美聯儲的資產負債表急劇膨脹，并為商業銀行系統注入了大量的流動性。這一點非常關鍵，充足的流動性使得美聯儲的公開市場業務不再行之有效。在儲備水平異常寬裕的環境下，美聯儲再也不能依靠總儲備供給的微小變化來調整聯邦基金利率水平。

　　上圖展示了金融危機前后兩種不同的貨幣政策的執行背景：在金融危機爆發之前，美聯儲的貨幣政策在需求曲線的陡峭部分運作，而在今天擁有的充足儲備制度中，美聯儲在曲線的平坦部分運作。

　　超額準備金利率——新的利率調控工具

　　如今美聯儲是如何制定其貨幣政策呢？目前主要是通過調整超額準備金利率將聯邦基金利率調整到設定的目標范圍內。例如，當美聯儲提高調整超額準備金利率水平時，商業銀行就沒有動力將自己的超額準備金調出用于拆借，而是將這些余額放在美聯儲以賺取超額利息。這種套利行為給聯邦基金利率帶來了上行壓力。這就是為什么聯邦公開市場委員會在當前緊縮周期內，與聯邦基金利率目標同時提高IOER的原因，如下圖所示。

　　充足的儲備為實施新的貨幣政策提供了強有力的基礎，那么新的調控制度有哪些優勢呢？首先，這是一個相對簡單易行的調控制度，不需要美聯儲進行大量的日常干預。另外，新的制度賦予美聯儲自由使用其資產負債表，而不受利率政策的影響，消除了危機時期穩定市場和控制利率之間的緊張關系。如果貨幣政策執行及時有效的話，那么經濟衰退可能相比以前會更加溫和。

　　新制度對美國經濟及黃金價格的影響

　　美聯儲如今不再依賴公開市場操作，而是依賴超額準備金利率的調整來調控市場利率。有些觀點認為，新的貨幣調控制度對經濟發展不利，因為商業銀行有動機在美聯儲保留超額準備金，而不是向實體經濟發放貸款。然而，請記住，準備金總額由美聯儲決定，商業銀行不能隨意用于拆借，這在很大程度上決定了新的貨幣調控制度的有效性。

　　基于超額準備金調整新制度的實施是為了在流動性充足的環境中有效地管理貨幣。事實上，迄今為止，美聯儲在控制短期利率方面非常有效。然而，關鍵問題是，為什么美聯儲不想抽走過剩的流動性，使資產負債表達到危機前的水平？答案是，美聯儲不想像之前承諾的那樣規范其資產負債表（可能會縮表，但規模不會達到危機前的水平），因為它不想得罪華爾街。在當前體制下，美聯儲可以注入流動性，不會導致美聯儲資產負債表的擴張，而僅僅是改變了美聯儲的負債結構，從而不會導致其目標政策利率下降，這有助于在必要時將政策過渡到量化寬松。

　　新的貨幣調控制度對黃金市場的影響比較復雜。當下一次經濟危機來臨時，美聯儲將迅速實施新一輪量化寬松。如果歷史可以重演的話，黃金應該會在下一輪資產購買計劃中大放異彩。然而，投資者不要忘記，在2008年，量化寬松政策是一個非常規的貨幣調控制度，市場參與者買入大量黃金規避風險以抵消市場上的不確定性。現在，我們都習慣了量化寬松政策，因此如果下一輪量化寬松政策在沒有新的貨幣政策工具配套出臺的背景下，也許黃金價格不會像大家想象中的那樣大幅上漲。

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（責任編輯：劉思雨 ）