2019年4月20日-21日，由中國期貨業協會主辦的“第十三屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇”在杭州JW萬豪酒店舉行。本屆論壇以“立足本源 高效融合 創新發展——期貨及衍生品市場服務國家戰略”為主題，圍繞“保險+期貨”、場外衍生品、資產管理業務及期貨分析師人才培養等服務實體經濟模式 創新與隊伍建設的重點領域，深入探討期貨行業如何立足風險管理的本源，促進期貨與現貨、場內與場外、境內與境外市場的高效融合，銳意創新，奮發有為， 推進期貨行業供給側結構性改革，推進國民經濟高質量發展。和訊期貨參與全程直播。

　　4月21日下午，在分論壇“場外衍生品”會場中，東方證券股份有限公司金融衍生品業務總部副總經理張黎作主題演講。

　　張黎表示，場外衍生品首先它是非線性的，其次它具有靈活性，最重要的是能根據客戶需求作定制化，這是場外衍生品最核心的特點。

　　張黎認為，將場外衍生品和財富管理兩個事情結合在一起可以產生不同風險偏好的產品。

　　以下為發言實錄：

　　張黎：非常高興跟大家分享一下場外衍生品在財富管理中的應用，前面李總講的非常好，講到場外期權對服務實體經濟的作用，我覺得作為一個證券從業人員來說，這是非常值得我們來學習的一個方面。

　　下面我重點講一下場外衍生品在財富管理當中的應用，這也是一個拋磚引玉，只是一個簡單的就自己從業中的一些經驗和接觸過的東西，進行簡單的分享，在座也有很多這方面的專家，肯定在很多方面都比我更有經驗，所以不妥地方大家多多的包涵。

　　場外衍生品在李總的演講中也講到了，首先它是非線性的，其次它具有靈活性，最重要的是能根據客戶需求作定制化，這是場外衍生品最核心的特點。

　　國內的財富管理包含銀行、券商、信托基金以及普通的法人。將場外衍生品和財富管理兩個事情結合在一起可以產生不同風險偏好的產品。

　　其實我覺得這個過程是一個逐步的過程，可能在兩三年前，我們國內的所有的財富管理應該還都是以傳統的股票、債權為主，幾乎很少有人涉及場外衍生品。在這兩年的時候，越來越多管理人充分運用這個工具，這個過程是分成兩個階段的。第一個階段，財富管理把他自己的投資觀點用場外衍生品來實現，這個是大家現在在做的事，產品是不同的委托人，在未來可能會走向的一個地方，不同的委托人有不同的風險和收益的偏好，我們要用場外衍生品這個工具更多的為委托人服務。現在我們看到所有的委托人投的都是一個非常標準化的產品，不管是資金還是信托，大家只看收益，有些是收益和風險相對平衡一些。第二個階段，每個委托人有自己的特點，我們可以充分應用場外衍生品工具，為不同的委托人定制不同的產品，這個是將場外衍生品和財富管理結合在一起，能夠為整個財富管理行業，為我們的委托人和管理人帶來一些重大變化。

　　下面我重點介紹一下現在的情況，以及對未來的一些思考，我重點介紹一下針對銀行和券商做的事情。另外，在基金管理行業，還有包括很多私募在這塊應用非常多，我就拋磚引玉作一些分享。

　　銀行這邊，現在大家接觸比較多的是兩類，第一類是結構化理財，第二類是可轉債的投資。中國的銀行投資都是低風險的投資者，所以銀行的產品都是低風險的產品，在保本的基礎上獲取一定的超額收益。

　　再來看結構化理財，現在銀行一般是通過資管、理財或者是私行來做，它一般像期權交易商，包括現在的券商來購買場外期權，把這兩個東西打包，賣給我們理財的投資者。這是銀行結構化理財的基本模式。

　　現在收益來源主要是兩塊，第一塊，固定收益來自于債權和非標，非標的比重比較大，第二塊，另外一小部分資金作為期權費購買期權，這個由于每家銀行的特點不一樣，導致有不同的風格，有些銀行外包給基金管理人做，由基金管理人決定在不同的時候買什么樣的結構和標的。現在銀行我們接觸下來，做的最多還是掛鉤股票指數和黃金的類型，普通的老百姓(603883)可能對股票指數接受度更高一點。

　　這是整個結構化理財的情況，結構化理財結構也是比較簡單，跟李總講的一樣，也是偏簡單的。這也是跟國內銀行銷售情況有關，太復雜，普通的投資者很難理解，而且很多時候銀行的銷售就直接跟客戶講最高收益率，最后會導致結構化理財拿不到預期的收益率，他的收益率是最高的收益率。這里面其實是理財銷售上要注意的地方。

　　這里面常見的類型包括普通的香草型，還有價差，以及二元，還有鯊魚鰭企業，這款理財也是給大家帶來更多傷害的地方，大家看市場漲的很多，最后投資者拿不到高收益。其實現在很多管理人也在轉變這個風格更多做價差和二元，這樣保證客戶能拿到更高的收益。這是目前銀行的一個情況。

　　可轉債投資的話，這個相對剛才結構化理財來說是一個更小眾的市場，國內的可轉債市場在今年擴容之后規模還可以。有一部分銀行在這塊的理念是比較新的，他們有兩種方式。

　　第一種是買入可轉債，可轉債就是一個固定收益類的債權，再加上股票的看漲期權。銀行可以做兩個，買入可轉債之后，把個股的期權賣出去，這樣對銀行來說就可以拿到一定的固定利息。這是很多銀行前兩年做可轉債的一種模式，把一個可能是浮動性的收益轉化成固定收益。這是第一種模式，買入可轉債，把期權剝離出來，賣給其他的投資者。第二種，其實有很多銀行可能風險偏好更高一點，不是去拿固定收益的，就是要拿這個浮動收益，尤其像今年年初很多銀行對指數、權益類市場比較看好的時候，直接投資可轉債。大家知道可轉債的標的是非常有限的，標的的質量不一定是銀行想要的，所以銀行就去合成可轉債。怎么合成？通過投資債權和非標，來獲得穩定的收益，這個收益之后去買入個股和期權。這是銀行來做的兩種模式，我覺得銀行會根據它對權益類市場的判斷，在這兩種模式當中切換。這兩個模式在股份制和城商行之間做的比較多。這是銀行在衍生品當中做的比較多的兩大類。

　　證券公司這個我更熟一點。第一個，證券公司場外衍生品做的最多的就是浮動的收益憑證，這塊的規模在海外是非常大的，包括大家經常聽到的外資發的結構性票據。浮動收益憑證性質上是一個債務融資工具，是用證券公司的信用來做擔保的，它更偏向于是一個接近債權的信用工具，所以它的一個信用等級是跟這個證券公司的風險評級相關的。

　　第二個，服務收益憑證，證券公司是一個融資行為，再加上結合場外期權的一個工具。它的優點是靈活性非常高、定制門檻比較低、結構豐富、可以掛鉤的標的也比較多樣。證券公司因為沒有銀行這么大的體量，內部的流程相對靈活一點，銀行的結構化理財也可以做到這么靈活的，銀行考慮規模效益，不愿意給客戶定制，證券公司定制靈活性相對大很多，是一個非常靈活的工具。

　　第三個，在證券公司里面來說浮動的收益憑證。證券公司浮動收益憑證跟銀行理財比較接近，這邊就不展開講了。

　　重要講一下后面兩類，第一類是Auto-call，第二類是snow-ball，這兩類結構是類似的，一個是保本的，一個是不保本的。從結構來看，Auto-call是類似于二元，但是它的觀察是多次。我舉個例子，Auto-call的結構，比如說發現一個半年期的，我觀察六次，它是1月3日發行的，每個月的3號我都會去觀察一次，只要有一次價格比期數價格高，就可以拿到相對比較高的收益。它跟普通的二元收益相比拿到的收益就會比較高。這種情況下，只要客戶看多的，或者市場不是單邊一路下跌，客戶都會拿到高收益，這是Audo-call的結構。

　　snow-ball把這個結構風險放大一點，如果指數跌到一定的界限之后，客戶愿意承擔一定的虧損，客戶可以拿到的收益就會非常高。這兩個結構很適合我們掛鉤一些股票，如果你覺得這個股票非常好，現在價格比較好了，不愿意去買，可以去定制一個snow-ball的結構，掛鉤這個股票，這個股票如果股價不跌下來，可以拿到年化20%多的收益。所以這是去年整個行業里面發行量比較大的兩種結構。

　　另外一類是指數增強，一般是掛鉤滬深300或是上證500，也可以定制這種指數，包括現在外資進來的越來越多。證券公司收益憑證掛鉤做指數增強，跟傳統的指數增強不一樣地方是它有公司的信用保證，增強6%就是確定的6%，而不是浮動的收益，這個對很多投資者預期就會很穩定。這是指數增強型的收益憑證。這是整個證券行業這邊的情況。

　　最后是基金管理人，這一類的話，我覺得就更豐富了，每個基金管理人有其投資的觀點，都可以用場外期權來實現。我列舉了三種方式，拋磚引玉，供大家作參考，第一種是實現投資觀點，這個比較籠統，有短期、長期的觀點，有補充品種的觀點都一樣，可以通過場外期權充分實現你的觀點。第二類是風險對沖，第三個實現收益增強。

　　高息債，長期看好某個資產，但是當前價格太高了，這個在海外市場是非常流行的。在價格大幅回落的時候，你會受到一定的損失，而只要這個價格不大幅回落，可以拿到非常高的收益。這種尤其在無風險利率很低的情況下，像香港或者是利率變負的地方，這種資產就很受大家的歡迎，因為可以提供一個非常高的固定收益，當跌下來的時候，如果你覺得這個資產本身是質量很好的，它遲早會上去的，你可以在低點買入這個資產。這是第一類，實現投資者的高息債，投資看好的標的。如果不跌下來，就可以一直享受比較高的收益。

　　第二個，大家可以把常用的CTA的策略，通過期權實現。CTA里面有突破的策略，突破策略它盈利的概率是不高的，成功之后收益是非常高的。這時候可以用一個虛值的期權去做，每次虧損最多虧損這個期權費，如果是真的發生突破之后，用這個虛值期權帶來的收益也會很高。通過這樣的結構能夠優化交易策略。這是我們做的一個可以把類似的CTA策略，通過期權進行實現。

　　第二類是風險對沖。這里面舉的例子是權益這塊的，比如說股票的alpha，以前用股指期貨做對沖，在前兩年股指期貨的交易限制非常多，這時候大家可以考慮一下，把一些期貨對沖適當換成期權對沖。第一個上漲收益也是能夠完全享受到的，期貨對沖的話，下行風險的同時也沒有上漲的收益，期權對沖會損失時間價值，如果在未來大概率上漲的情況下，可以享受上漲的收益。這里用期權對沖和期貨對沖會對股票組合帶來影響，你的出發點是要跑贏，只要跑贏指數就可以獲得一定的收益。如果上漲的概率更大的時候，可以參考傳統的alpha的組合構建，這里面加入場外期權的工具之后，給大家投資的多樣性和靈活性帶來了更多的思路。

　　第三類是增強收益。剛才李總也提到了賣出期權的策略，我們也看到海外有這樣的指數，就是持有你的現貨多頭，同時賣出看漲期權，我覺得A股的指數比美股好。A股是一個牛短熊長的過程，美股剛好相反。進行這樣的策略，賣出看漲期權，在A股的收益率遠遠好于在美股，大部分期權都是不能行權的，只有在很短的一兩年牛市，這個策略在國內能帶來更多的價值。

　　對于未來的思考，其實跟大家之前提到的差不多。第一個，未來有比較大影響的是信用衍生品。信用衍生品從去年開始，大家能看到一些券商開始發行CDS，CDS在海外是場外衍生品里面規模最大的資產，國內才剛剛起步，這個對國內的不管是財富管理市場和風險管理市場都會帶來很大的變化。現在在探索階段，還有很多限制，包括券商發行的CDS只能掛鉤單只債券，還有各種限制，但是我覺得至少是一個好的開始。

　　第二個，放開了期貨的限制，更多場內金融工具推出，非常有利于場外衍生品的發展。現在大家做場外期權交易的都會發現，場外期權交易有很大的問題，時間價值非常高，做套保、對沖成本還是非常高的，場內有非常好的工具，可以間接降低對沖的成本，這個非常有利于場外衍生品的發展。

　　新的機會，監管和市場的平衡。其實國外這些場外衍生品發展的體量非常大，國內資本市場，要利用好場外衍生品這樣一個非常靈活的工具，再結合國內市場的一些特點，比如說我們剛才提到的牛短熊長，還有國內監管的特點，提供更好的工具，服務好我們的實體經濟。

　　第二個國內的衍生品政策的變化，我們也是期待在后面能有一些對衍生品有利的政策，促進衍生品的發展。

　　后面非常大的就是外資的影響，前兩周已經批準了兩家外資控股的券商，外資很多券商在進來之前，他宣稱進中國區重點的業務之一都會有場外衍生品，其實國外場外衍生品這塊做的非常好，在國外這個是投行的工具，擁有很強的競爭力。所以外資進來之后，會對整個衍生品市場帶來一個非常大的影響，但是正面和負面現在很難去評估。第一個他們有全球的定價和對沖能力，比如說不管是權益還是商品，外資都可以做全球對沖，他的成本和靈活性比國內的機構高很多，這是不利的地方。另外，外資進來會促進我們更規范、更有利的發展，這個也是值得重視的地方。

　　我今天的演講主要就是這些，謝謝大家！