2019年4月20日-21日，由中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)主辦的“第十三屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇”在杭州JW萬豪酒店舉行。本屆論壇以“立足本源 高效融合 創(chuàng)新發(fā)展——期貨及衍生品市場服務(wù)國家戰(zhàn)略”為主題，圍繞“保險(xiǎn)+期貨”、場外衍生品、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及期貨分析師人才培養(yǎng)等服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)模式 創(chuàng)新與隊(duì)伍建設(shè)的重點(diǎn)領(lǐng)域，深入探討期貨行業(yè)如何立足風(fēng)險(xiǎn)管理的本源，促進(jìn)期貨與現(xiàn)貨、場內(nèi)與場外、境內(nèi)與境外市場的高效融合，銳意創(chuàng)新，奮發(fā)有為， 推進(jìn)期貨行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。和訊期貨參與全程直播。

　　在4月20日下午的專場活動(dòng)“大宗商品投資機(jī)會(huì)研討會(huì)”中，上海鴻凱投資有限公司黑色研究總監(jiān)劉蕓通做“后供給側(cè)改革下的黑色板塊投資機(jī)遇”主題演講。

　　對(duì)未來黑色市場的投資機(jī)會(huì)，劉蕓通表示，在焦煤方面，供給端類似水泥行業(yè)形成了部分壟斷；焦炭方面環(huán)保放松下供需格局最弱，但在成本剛性假設(shè)下，具備炒作價(jià)值；鐵礦方面Vale礦難深刻改變了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的定價(jià)基準(zhǔn)；螺紋方面取決于新開工的下滑時(shí)間點(diǎn)及下滑速度，宏觀預(yù)期變化與市場情緒的修復(fù)；熱卷方面取決于產(chǎn)能釋放的節(jié)奏，以及在政策刺激背景下需求增速之間的比對(duì)；合金方面主要關(guān)注環(huán)保炒作。

　　以下為發(fā)言實(shí)錄：

　　首先感謝李所長的邀請(qǐng)，感謝新湖期貨，有這么一個(gè)機(jī)會(huì)給大家做一個(gè)匯報(bào)。實(shí)際上剛剛馬法凱馬總講到基本面一些分析體系，我可能馬總前面再進(jìn)一步在案例上做一些舉例，今天在馬總面前有一點(diǎn)班門弄斧。

　　剛剛馬總講到我們的商品驅(qū)動(dòng)實(shí)際上最早是來自于產(chǎn)業(yè)，所以說在商品驅(qū)動(dòng)上面分兩塊：因?yàn)橹袊��?jīng)濟(jì)是在計(jì)劃體制下的市場經(jīng)濟(jì)，所以在商業(yè)領(lǐng)域當(dāng)中是完全市場化的商品我們應(yīng)該用市場化的思維去尋找商業(yè)驅(qū)動(dòng)。但是很多商品是在政府主導(dǎo)下的市場經(jīng)濟(jì)，今天李所給我的后供給側(cè)改革下的黑色板塊投資機(jī)遇。2016、2017、2018年這三年就是這個(gè)因素，在市場很難修復(fù)鋼鐵產(chǎn)業(yè)。從2012年鋼價(jià)一直跌跌到2015年，到2016年初，市場靠自身的免疫力很難恢復(fù)，所以說才有了政府的供給側(cè)改革。這是改革的背景。

　　改革過程中這三年發(fā)生了什么？過程當(dāng)中產(chǎn)生的一些影響，宏觀環(huán)境發(fā)生了什么變化？這是今天會(huì)沿著大概率的思路。我們先看一下實(shí)際上供給側(cè)改革很早就提出了，但是沒有拿到高度政治因素上，一直到2016年1月26日，我們的領(lǐng)導(dǎo)人習(xí)近平總書記第一次在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組上面重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革它的重要性。實(shí)際上在2016年才真正的開始在實(shí)施，前面提了很久，實(shí)際上對(duì)于市場和產(chǎn)業(yè)的影響不大，確實(shí)并不大。這就是當(dāng)時(shí)習(xí)近平總書記說的這一段話，供給側(cè)改革的目的提高社會(huì)生產(chǎn)力水平，落實(shí)好以人民為中心的發(fā)展，主要是擴(kuò)大總需求的同時(shí)，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，主要是優(yōu)化優(yōu)質(zhì)的供給，減少無效的供給。這是習(xí)主席的原話。

　　這段話在后來這三年在產(chǎn)業(yè)政策當(dāng)中執(zhí)行的過程中對(duì)于產(chǎn)業(yè)的變化才有看到，這兩年我們的鋼鐵行業(yè)，歷史以來所有的利潤可能加起來沒有去年一年的利潤多，這是我們看到的結(jié)果。一個(gè)企業(yè)的利潤增加，價(jià)格產(chǎn)生了一個(gè)修復(fù)性的上漲。

　　2016年最開始是煤炭，鋼鐵的供給側(cè)改革，通過減少供應(yīng)的方式增加企業(yè)的盈利水平來解決煤炭鋼鐵的債務(wù)問題進(jìn)行去杠桿，目前看到的效果非常好，現(xiàn)在上市公司最賺錢一個(gè)是煤炭一個(gè)是鋼鐵，它的現(xiàn)金流是最好的。這是看到的目前的現(xiàn)狀。這是一個(gè)歷史背景。先從幾個(gè)板塊開始：

　　一個(gè)原料端，剛開始啟動(dòng)改革是從煤炭，煤炭的供給側(cè)改革是從2016年初，從領(lǐng)導(dǎo)的提出再一個(gè)山西的礦難事件，到2017年往前推進(jìn)，到看到2016年的煤炭價(jià)格大幅度上漲，我們以煤炭為主的焦煤焦炭，煉鋼的焦煤，深加工的焦炭這個(gè)價(jià)格產(chǎn)生巨幅上漲，當(dāng)時(shí)國家調(diào)控這一塊主要是動(dòng)力煤，動(dòng)力煤影響整個(gè)社會(huì)成本，當(dāng)時(shí)2016年國家發(fā)改委實(shí)際上采取了十次的調(diào)控動(dòng)力煤的價(jià)格，我們并沒有調(diào)控焦煤的價(jià)格和焦炭的價(jià)格，所以焦煤焦炭的價(jià)格出現(xiàn)了千元的上漲。在2017年開始的地條鋼的出清，產(chǎn)能壓縮，環(huán)保的提升，不定期的限產(chǎn)，這個(gè)對(duì)于鋼鐵開始了，2016年是煤炭，2017年是鋼鐵。

　　在沿著煤炭和鋼鐵的過程當(dāng)中，對(duì)建材產(chǎn)生了很大影響，因?yàn)閲鴥?nèi)的工業(yè)主要是以煤炭為原料和燃料為主的工業(yè)，所以看到，在改革的過程當(dāng)中，用了環(huán)保手段，這些年看到霧霾比較嚴(yán)重，實(shí)際上到了真正2017年才開始治理，治理的過程中影響了一些行業(yè)，有一些行業(yè)在初期是影響比較大的，但是后來可能在執(zhí)行當(dāng)中，是有一些折扣的。第一個(gè)電解鋁行業(yè)，在改革當(dāng)中實(shí)際上前面對(duì)于價(jià)格產(chǎn)生很大的影響，后面進(jìn)入了一個(gè)平穩(wěn)一個(gè)回調(diào)期。玻璃行業(yè)，當(dāng)時(shí)是沙河地區(qū)實(shí)際上報(bào)的是關(guān)停12條生產(chǎn)線，最終執(zhí)行是9條生產(chǎn)線，在2017年底玻璃在冬天價(jià)格出現(xiàn)了大幅度上漲，在淡季當(dāng)中逆式上漲，當(dāng)時(shí)對(duì)于改革產(chǎn)生的影響。真正完成改革是水泥行業(yè)，第一個(gè)原料跟煤炭和螺紋鋼，在做螺紋鋼分析的時(shí)候把水泥作為螺紋鋼使用的，因?yàn)樗鼈兿喈?dāng)于夫妻關(guān)系一樣，是同時(shí)使用，對(duì)它需求一個(gè)佐證，當(dāng)時(shí)通過水泥來看真正的螺紋鋼需求。

　　對(duì)于一些建材產(chǎn)生影響的同時(shí)，對(duì)燃料，對(duì)鐵料輔料產(chǎn)生很大的影響，比如說在看到的煤改氣的時(shí)候，天然氣最終出現(xiàn)了大幅度上漲，印象當(dāng)中很清楚，從兩三千元漲到一萬多，但是實(shí)際的報(bào)價(jià)沒有達(dá)到這么多，在煤改氣和煤改電過程當(dāng)中對(duì)各個(gè)行業(yè)產(chǎn)生的影響。

　　小品種當(dāng)中有石墨電極、礬、合金，這是煤炭的改革2016年的價(jià)格，在高位程度上真實(shí)的煤價(jià)高很多，到最后市場結(jié)構(gòu)停止報(bào)價(jià)，這是看到報(bào)價(jià)的過程，應(yīng)該真實(shí)的價(jià)格比780還要高。

　　這是絕代雙焦，這是比較真實(shí)，從幾百元漲到兩千元，現(xiàn)貨翻一倍。用期貨杠桿可想，這個(gè)行情在期貨界創(chuàng)造了很多傳奇人物，在供給側(cè)改革當(dāng)中煤炭的改革，焦炭焦煤，第一合約價(jià)值大，第二杠桿大，第三波動(dòng)大。這個(gè)驅(qū)動(dòng)實(shí)際上目前可能是在所有體系當(dāng)中最具一個(gè)特點(diǎn)，第一個(gè)現(xiàn)貨帶領(lǐng)期貨走，期貨價(jià)格一直貼水現(xiàn)貨，當(dāng)時(shí)供不應(yīng)求，煤供不應(yīng)求，焦炭供不應(yīng)求，焦煤也是一樣的，它們的方向是一致的，后面進(jìn)入一個(gè)高位的振蕩期。這是2016年對(duì)于原料的影響，這是看到鋼廠的利潤來自于哪里，我們的焦炭是漲價(jià)的，螺紋鋼也漲價(jià)了，但是礦石一直在低位，在之前最早的很多年前，實(shí)際上中國的鋼廠給四大礦山在打工，但是這一次雖說絕對(duì)價(jià)格并不高，但是利潤說句實(shí)在話是有史以來最好的。現(xiàn)金流也是最好的。這是我們的供給側(cè)看到非常好的效果。

　　（圖示）鐵合金，煉鋼當(dāng)中很小的兩個(gè)合金原料。這個(gè)價(jià)格最低的時(shí)候三四千元，最高的時(shí)候達(dá)到一萬多，實(shí)際上價(jià)格應(yīng)該到過1.2萬，這也是在環(huán)保當(dāng)中出現(xiàn)，這個(gè)價(jià)格波動(dòng)最大最高是2017年，2017年在年底做環(huán)保的時(shí)候，當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格是達(dá)到一萬多元，期貨價(jià)格當(dāng)時(shí)應(yīng)該是兩個(gè)漲停板，實(shí)際上是八九千元，規(guī)模1.2萬。 現(xiàn)貨規(guī)模兩個(gè)影響，一個(gè)環(huán)保影響，一個(gè)錳礦對(duì)它的影響。

　　剛剛講到玻璃，玻璃這個(gè)實(shí)際上一直在關(guān)注，從上市就開始關(guān)注，前面的上漲實(shí)際上是需求和成本的推動(dòng)，真正改革的影響是這里，（圖示）就是紅線框住的地方，就是關(guān)了9條玻璃生產(chǎn)線，我們的沙河占了幾乎20%多的供應(yīng)量，20%多的供應(yīng)量，9條生產(chǎn)線當(dāng)時(shí)測算一下接近20%，占全國接近5%的供應(yīng)量，這是一個(gè)方面，最主要的地區(qū)沙河地區(qū)的價(jià)格是全中國玻璃價(jià)格最便宜的地方，所以水位上升。這是看到2017年底冬天價(jià)格初淺逆勢上漲，在以往的數(shù)據(jù)里面沒有出現(xiàn)的，改革對(duì)于行業(yè)的影響，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響。

　　作為行業(yè)來說，作為公司來說，為什么要搞改革？最終就是給企業(yè)降杠桿。所以行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率直線下滑。第一個(gè)看到煤炭、鋼鐵、黑色冶煉這一塊，鋼鐵這一塊。實(shí)際上現(xiàn)金流、利潤率在開始逐步上漲。當(dāng)時(shí)環(huán)保執(zhí)行的時(shí)候有兩個(gè)品種，價(jià)格當(dāng)時(shí)也是產(chǎn)生巨幅上漲。對(duì)這兩個(gè)品種不一定過多的關(guān)注，但是有一個(gè)股票大家很關(guān)注方大碳素，就是對(duì)于原料的影響，只有它可以生產(chǎn)，方大碳素是煉鋼這一塊的影響，原料的大幅度上漲。對(duì)鋁的過程當(dāng)中有一個(gè)主要驅(qū)動(dòng)。因?yàn)橄拗齐娊怃X整個(gè)產(chǎn)量的瓶頸，當(dāng)時(shí)鋁從1.4萬漲到1.7萬，也是用很短的時(shí)間。2017年到上海，帶著我的團(tuán)隊(duì)28個(gè)行業(yè)所有行業(yè)梳理的時(shí)候，當(dāng)時(shí)把這些行業(yè)全部梳理一遍。

　　這是剛剛說到LNG，它是相對(duì)市場化一個(gè)天然氣，跟煤炭一樣，真實(shí)的價(jià)格也是遠(yuǎn)在這個(gè)之上，后面不報(bào)價(jià)，2017年底看到一個(gè)煤改氣引起LNG價(jià)格的保障，南氣導(dǎo)流往北運(yùn)。部分地區(qū)已經(jīng)突破萬。從兩三千元漲到一萬，只用兩個(gè)月時(shí)間價(jià)格漲了五倍，當(dāng)時(shí)沒有期貨標(biāo)的，當(dāng)時(shí)找到一個(gè)很好的股票標(biāo)的，但是不在A股在港股，當(dāng)時(shí)有很多做港股的朋友推薦他們買那一支股票，那支股票當(dāng)時(shí)也只用很短的時(shí)間翻了一倍。因?yàn)楦酃蓸?biāo)的恰恰對(duì)應(yīng)這個(gè)。這是供給側(cè)改革的一些影響。

　　這是所有的鋼材之間的價(jià)差關(guān)系，看到螺紋鋼價(jià)格是在高位，因?yàn)樵诟母锂?dāng)中對(duì)于螺紋鋼力度是最大的，主要是地條鋼出清，所以看到熱軋卷板的價(jià)格這兩年低于螺紋鋼的價(jià)格，從邏輯上有點(diǎn)不太符合，但是主要是跟產(chǎn)業(yè)的升級(jí)這方面和政策的干預(yù)造成了價(jià)格出現(xiàn)了這種倒掛。（圖示）石墨電極的上漲，廢鋼價(jià)。

　　這是供給側(cè)改革的效果，資產(chǎn)負(fù)債率的下降，現(xiàn)金流的上升，鋼鐵行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)整個(gè)環(huán)節(jié)下降，實(shí)際上在2015年很多鋼鐵行業(yè)已經(jīng)撐不下去了，但是現(xiàn)在所有的產(chǎn)業(yè)當(dāng)中最賺錢的目前是我們的鋼鐵和煤炭這兩塊。所以說在上游當(dāng)中利潤非常好的時(shí)候，也有一些憂慮，這個(gè)憂慮總結(jié)了一下。在煤炭價(jià)格下游環(huán)節(jié)并沒有受到相應(yīng)的好處，增加了下游的成本，這是我們看到很多企業(yè)營運(yùn)能力下降，多方面的，成本的上升。在鋼鐵行業(yè)軋材冷軋為代表下游加工廠，它的利潤實(shí)際上相對(duì)偏低一些，我們最難一個(gè)環(huán)節(jié)就是我們的貿(mào)易商，實(shí)際上鋼鐵行業(yè)這兩年現(xiàn)在在進(jìn)行一個(gè)巨大的變化，貿(mào)易商參與期貨程度最高，這幾年對(duì)于貿(mào)易商的要求越來越高。因此貿(mào)易商很多時(shí)候市場價(jià)格和協(xié)議價(jià)在一些區(qū)域出現(xiàn)一些倒掛。

　　主要的還有貿(mào)易商在市場經(jīng)營的過程當(dāng)中，可能參與了一些相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏大的一些采購工程。因?yàn)檫@兩年看到一個(gè)現(xiàn)象，我們的鋼廠參與了直供，貿(mào)易商存在擠出的效率，未來我們看到這兩年看庫存起的作用會(huì)比較大，在未來庫存的作用可能會(huì)相對(duì)弱化，因?yàn)榭吹降纳鐣?huì)庫存是貿(mào)易商的庫存，我們看不到準(zhǔn)確的鋼廠庫存，我們看不到下游的庫存，剛剛說的一個(gè)現(xiàn)象，這是從去年開始到現(xiàn)在正在發(fā)生的鋼鐵直接走直供。也就是說就是一口價(jià)。這樣會(huì)對(duì)我們行業(yè)的價(jià)格未來會(huì)趨弱，一個(gè)鋼廠的溢價(jià)能力，還有貿(mào)易形勢的變化對(duì)于未來價(jià)格的波動(dòng)會(huì)偏弱，不像前幾年那么激烈。前面的圖也看到。

　　煤炭貿(mào)易也是這樣。實(shí)際上煤炭貿(mào)易可能相對(duì)來說尤其是普通的戶，這兩年貿(mào)易是虧損的，一個(gè)是港口和坑口之間的價(jià)格倒掛。也是電廠參與了這些年煤炭的參股和收購，我們看到電力企業(yè)和神華之間，長期企業(yè)比例越來越大，貿(mào)易價(jià)格實(shí)際上在真正的市場份額會(huì)越來越小，這是目前看到的。在煤炭貿(mào)易和鋼鐵貿(mào)易目前難度確實(shí)在加大。

　　我剛從唐山回來，市場上煤炭貿(mào)易是轉(zhuǎn)機(jī)，這是未來一個(gè)比較大的發(fā)展，這是在未來建筑行業(yè)一個(gè)轉(zhuǎn)型當(dāng)中誰先涉足可能最終誰可以設(shè)立這個(gè)，所以說現(xiàn)在鋼鐵行業(yè)未來進(jìn)入一個(gè)相對(duì)來說在現(xiàn)貨來說進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)期是適合做這種大量的現(xiàn)貨貿(mào)易，尤其直供這一塊。

　　（圖示）這個(gè)圖我們看到，我們的冷軋有些時(shí)候都是處于在成本線以下。

　　在三年的改革里，尤其最近一年，外部環(huán)境發(fā)生了什么樣的變化，實(shí)際上我們的基建，基建今年的文件下了很多，但是需要看一下具體的落實(shí)情況，所以說今年基建有很多項(xiàng)目，我們看到很多項(xiàng)目，但是一個(gè)看基資金到位，看落實(shí)的情況。

　　制造業(yè)的投資實(shí)際上這兩年的用鋼量是在增加的，用鋼量增加，看到制造業(yè)各方面用鋼量是高峰期。房地產(chǎn)現(xiàn)在銷售有一點(diǎn)下滑。新開工這一塊在高位。目前的需求短期沒有太大的問題。

　　去年我們的重心實(shí)際上主要在三四線城市，這是全國把它劃分為一線、二線、三四線城市，去年的發(fā)動(dòng)機(jī)到四月份啟動(dòng)的需求主要在三四線城市，今年三四線城市可能在地產(chǎn)方面資金比去年相對(duì)要偏緊一些。這是今年可能會(huì)發(fā)生的情況。所以說現(xiàn)在的貨幣政策，各方面的政策是寬松，但是目前在三四線城市這一塊可能比去年要弱一點(diǎn)。

　　有些東西實(shí)際上前面的老師講的比較多，實(shí)際上我們的國際形勢的變化倒逼我們升級(jí)和改革，這是這一年多看到整個(gè)的貿(mào)易戰(zhàn)。貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我們的國內(nèi)的影響和目前的政策發(fā)生了一些變化，一個(gè)貿(mào)易和金融政策，還有降費(fèi)，普惠金融，看到家電下鄉(xiāng)，尤其汽車板塊的股票全線漲停，跟這些政策有很大的關(guān)系，我們現(xiàn)在進(jìn)入大金融的改革，去年開始也在研究金融的改革。所以今年的股票市場跟改革有很大的關(guān)系，這是改革從煤炭、鋼鐵到建材引申到所有的行業(yè)，這是對(duì)行業(yè)的變化。

　　這是一位投資大家說的話，所以我們大多數(shù)去關(guān)注的外在東西，沒有關(guān)注眼前的，我們自身的情況。

　　（圖示）這是一個(gè)基建，目前基建這一塊實(shí)際上力度非常大，有些東西稍微過一下，當(dāng)前非常好，去年預(yù)期太差，最近又預(yù)期太好，不知道昨天的會(huì)議大家有沒有關(guān)注，昨天的會(huì)議內(nèi)容很重要，昨天會(huì)議的內(nèi)容是我們的預(yù)期太好，超預(yù)期了。看未來會(huì)有什么樣的變化。大家要關(guān)注一下。

　　實(shí)際上結(jié)合宏觀和黑色內(nèi)部的投資機(jī)會(huì)，目前煤炭改革實(shí)際上幾乎已經(jīng)完成差不多。焦炭可能還沒有完成，因?yàn)樗�是一個(gè)加工品，今年實(shí)際上最近黑色影響最大是鐵礦，就是礦難的影響。鋼鐵實(shí)際上進(jìn)入增產(chǎn)周期，目前需求短期還是可以。那是微觀上面，實(shí)際上剛剛說到這里，這是今年最火的還是股票市場，通過分析微觀上的可以推出很多在這方面的一些機(jī)會(huì)。這兩年在上海做了一些商品和股票之間的套利機(jī)會(huì)。

　　（圖示）這是一些政策和行業(yè)上面，已經(jīng)完成行業(yè)集中度的提升。對(duì)債券上面有一些影響。高總講的很全面，我提出來大家需要關(guān)注一下。

　　謝謝大家！