張文龍 | 某知名券商黑色研究員

　　核心觀點(diǎn)

　　.在現(xiàn)有時(shí)點(diǎn)上，對(duì)交易具有指導(dǎo)意義的判斷在于2019年的價(jià)格中樞。如果價(jià)格中樞是600元/噸，旺季合約ZC907和主力合約ZC909就是明顯被低估的；在價(jià)格中樞的判斷上，基本可以采用三級(jí)跳的辦法，2019年市場(chǎng)煤價(jià)格的底在560元/噸，價(jià)格中樞為605元/噸。所以，在當(dāng)下最具交易價(jià)值的ZC909合約。

　　按照季節(jié)性，Q2的絕大多數(shù)時(shí)間動(dòng)力煤都處于淡季，價(jià)格在各環(huán)節(jié)的被動(dòng)累庫(kù)中偏弱運(yùn)行。如果在進(jìn)入淡季前，庫(kù)存水位過(guò)高，便容易導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)較大的跌幅。反觀當(dāng)下，礦難給市場(chǎng)帶來(lái)的幾個(gè)遺產(chǎn)：1）供需平衡表被顯著修改，2019年價(jià)格中樞被抬升至600元/噸的水平；2）榆林復(fù)產(chǎn)偏慢，至今都還有缺口，導(dǎo)致產(chǎn)地價(jià)格擠水分的進(jìn)程障礙重重；3）重點(diǎn)電廠庫(kù)存反季節(jié)去化了1000萬(wàn)噸，庫(kù)存進(jìn)入中性水平；4）沿海電廠對(duì)北港成交的壓制也因?yàn)閹?kù)存的快速下滑而得到了有效緩解；5）長(zhǎng)江口因?yàn)轭A(yù)期偏弱，主動(dòng)將庫(kù)存降至了2018年同期的水平。我們基本可以認(rèn)為，一場(chǎng)礦難將2018年10月以來(lái)的惡化的供需面一鍵還原至2018年同期的水平了，一切又回到了熟悉的起點(diǎn)上。

　　按照季節(jié)性環(huán)比定價(jià)的思路，淡季價(jià)格應(yīng)當(dāng)在累庫(kù)的進(jìn)程中下行，由沿海采購(gòu)減少、坑口采購(gòu)減少同步驅(qū)動(dòng)。但現(xiàn)在的問(wèn)題在于，沿海采購(gòu)自2018年11月以來(lái)就維持在淡季水平了，沿海運(yùn)價(jià)也趴在船東的成本線附近，采購(gòu)繼續(xù)減少已無(wú)動(dòng)力。坑口采購(gòu)集中在陜北、東勝，而該地現(xiàn)在受到榆林供需缺口的托舉作用，價(jià)格擠水分都有難度，很難期待其淡季大跌，所以動(dòng)煤價(jià)格下行在環(huán)比定價(jià)的角度，是缺乏驅(qū)動(dòng)的。淡季價(jià)格的下行的驅(qū)動(dòng)會(huì)更多來(lái)自于港口具有邊際定價(jià)權(quán)的貿(mào)易商，其預(yù)期的頻繁變動(dòng)會(huì)造成港口價(jià)格的高速折返跑，但也容易造成盤面的錯(cuò)誤定價(jià)。與此同時(shí)，電煤進(jìn)口這一端，澳煤還是有很大的障礙，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性高卡短缺十分明顯，5500-5000卡價(jià)差已經(jīng)到了歷史極值區(qū)間。

　　在現(xiàn)有時(shí)點(diǎn)上，對(duì)交易具有指導(dǎo)意義的判斷在于2019年的價(jià)格中樞。如果價(jià)格中樞是600元/噸，旺季合約ZC907和主力合約ZC909就是明顯被低估的；在價(jià)格中樞的判斷上，基本可以采用三級(jí)跳的辦法，2019年市場(chǎng)煤價(jià)格的底在560元/噸，價(jià)格中樞為605元/噸。所以，在當(dāng)下最具交易價(jià)值的ZC909合約。

　　最后關(guān)于大的用電周期問(wèn)題，我們二產(chǎn)權(quán)重70%，而當(dāng)下主要工業(yè)品粗鋼、水泥、鋁和乙烯產(chǎn)量均處于高位，工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存周期下行剛開始。而上文所有判斷均建立在火電增速維持3%的水位上測(cè)算的供需平衡表，所以需求端還是需要進(jìn)一步觀察的。

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