廣發證券首席宏觀分析師 郭磊 博士

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　　報告要點

　　第一，量價的對沖影響下，工業企業利潤同比進一步小幅下行。

　　第二，原油價格是觀測企業利潤周期性的一個經驗坐標，二者大致同周期。

　　第三，過去兩輪周期中原油與企業利潤只有一段背離，這段背離可由螺紋鋼（供給側）完美解釋。

　　第四，從經驗意義上，油價和螺紋鋼價格是觀測企業利潤的兩個坐標。

　　第五，本輪企業利潤回落周期從2017年Q3至今已六個季度，從先導指標來看，預計后續可能還有兩個季度的時間，這與本文邏輯即原油及螺紋鋼的周期也大致吻合。

　　第六，實際上，上一輪企業利潤下行（2012年Q4-2014年Q4）也是八個季度的時間。

　　正文

　　量價的對沖影響下，工業企業利潤同比進一步小幅下行。2018年12月，工業企業利潤同比-1.9%，較上月的-1.8%小幅擴大了0.1個點。本月工業品價格的量其實有所反彈，工業增加值從5.4%小幅回升至5.7%，我們理解主要和多地供暖季限產方案環比有所調整有關（見報告《談談2018年和中期，以及年末和短期》）。價格卻跌幅較大，PPI從2.7%直接回落到0.9%，主要和原油及黑色系的下行有關（《原油和黑色系帶動PPI下行》），在量價的折中影響下，工業企業利潤幾乎持平，最終小幅下行了0.1個點。

　　原油價格是觀測企業利潤周期性的一個經驗坐標，二者大致同周期。從經驗研究的角度，原油價格是企業利潤的一個同步指標。我們可以看一下其歷史相關性（圖），整體來看比較高。原因一則因為重工業譜系在工業中分量較重，而原油是其景氣度的影子變量；二則油價本身也會形成脹縮預期的信號，對于下游的企業生產和庫存行為也會產生一定影響；三則因為利潤是含價指標，而油價又是價格的關鍵構成。

　　過去兩輪周期中原油與企業利潤只有一段背離，這段背離可以由螺紋鋼（供給側）來完美解釋。不難發現，雖然大部分時段原油和企業利潤吻合，2017年Q1-Q4二者關系卻一反常態，幾乎成了負相關；而這段時間企業利潤的波動可以由另一個指標走勢來完美解釋，那就是螺紋鋼價格。供給側改革的推進影響了螺紋鋼等產品的價格，從而對企業利潤的周期走勢產生一定的擾動效應。

　　從經驗意義上，油價和螺紋鋼價格是觀測企業利潤的兩個坐標。如前所述，則原油價格和螺紋鋼價格的同比底部基本上會約等于企業利潤的同比底部。當然，原油和螺紋鋼也同樣不易判斷，只能沿著一些線索捕捉一些信號做參考。在《原油和黑色系帶動PPI下行》中，我們指出，“一個簡單的測算，如果原油價格維持目前水位（布倫特原油價格維持1月月均值的58美元，或者單日最新值的61美元/桶），則同比底部大約在2019年5月。而如果螺紋鋼價格維持目前水位，則同比底部大約在2019年8月。”如果是這一情形，那么企業利潤的底部將大致位于5-8月之間。

　　本輪企業利潤回落周期從2017年Q3至今已六個季度，預計后續可能還有兩個季度的時間。本輪企業利潤增速從2017年9月的高點27.7%開始回落，至2018年12月的-1.9%，調整已經是六個季度時間。但這一過程大概率還將繼續：1）從實際增長看，出口和房地產開工所帶動的需求下行還未觸底；2）從價格貢獻來看，PPI也還未觸底。所以2019年上半年利潤將繼續下行。從融資周期、房地產周期、汽車周期對經濟的影響看，我們預計需求邊際企穩會是在2019年Q3初（判斷依據見《峰回，路轉》，《2019年上半年將會是逆周期政策密集期》，《下半年經濟邊際企穩的先導線索》等報告）。

　　本文中原油和螺紋鋼兩個經驗規律所對應的結論似乎也大體一致。

　　實際上，上一輪企業利潤下行（2012年Q4-2014年Q4）也是八個季度的時間。

　　核心假設風險：外部環境變化超預期；經濟下行超預期