報告摘要

　　2018年11月27日，在紙漿產(chǎn)能大幅擴張、成品紙下游需求不振，紙價連續(xù)下調(diào)的背景下，紙漿期貨上市首日即告跌停，并持續(xù)震蕩偏弱格局。底前最低探至4916元/噸，大部分時間在5000-5200元/噸區(qū)間運行。上市以來平均日成交量達到約60萬手，市場關注度極高；

　　通過對比分析法，以產(chǎn)業(yè)鏈特征相似的鐵礦和螺紋為參照，分析其在本輪供給側(cè)改革過程中產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導機制和市場特征并進行推演，我們認為，目前紙漿價格仍處于產(chǎn)業(yè)鏈下游向上游利潤擠壓的價格下跌周期，但鑒于紙漿供應商相對于紙廠的定價主導地位，價格傳導仍存在明顯遲滯效應，但在紙漿期貨上市后，隨著市場定價機制與效率的提升，這種價格傳導遲滯會明顯改觀;

　　展望2019年，受120萬噸紙漿凈新增產(chǎn)能的壓制，以及宏觀經(jīng)濟下行需求承壓的不利因素共同作用下，紙漿價格整體還將存在下行空間，考慮紙漿供應商定價主動權及下游產(chǎn)能擴張對未來需求的支撐，本輪紙漿價格跌破4200成本線的可能性不大。年內(nèi)在宏觀政策面利好及季度性需求提振之下，漿價仍存階段性反彈空間，1906合約期貨價格上行阻力預期在5400元/噸一線;

　　2019年一季度市場仍以消化庫存為主，在生活用紙旺季的良好預期下漿價有望低位企穩(wěn)回升。需重點關注紙廠開工率的變化、終端消費補庫情況以及港口紙漿庫存變化情況。3月份以后，隨著1906合約臨近交割月且進入消費淡季，1906合約價格有望繼續(xù)回歸基本面。

　　一、市場回顧

　　一直以來木漿是價格非常穩(wěn)定的大宗商品，自2000年以來波動率僅為5%。但從2017年7月開始，國際紙漿價格大幅上漲，從最低的590美元/噸，漲至最高910美元/噸，漲幅超過50%，國內(nèi)紙漿價格也隨之高漲，從最低4200元/噸漲至最高7000元/噸。2018年上半年，隨著前期船貨逐步到港且下游需求減弱，國內(nèi)紙漿價格回調(diào)至最低6100元/噸。9月份，受中美貿(mào)易摩擦和人民幣匯率貶值影響，進口成本上升，木漿現(xiàn)貨價格出現(xiàn)小幅上漲，隨后由于終端用紙需求持續(xù)疲軟，價格回落。進入11月下旬，上期所推出紙漿期貨，掛牌后價格持續(xù)疲軟。受期貨市場影響，現(xiàn)貨價格加速下跌，截至12月28日，山東市場銀星漿報價5500元/噸，一月間下降600-800元/噸，較年初跌幅達到15%，外盤也出現(xiàn)明顯下跌。現(xiàn)貨市場下跌速度的變化體現(xiàn)出推出紙漿期貨對于現(xiàn)貨市場定價的指導意義。

　　2018年11月27日，在紙漿產(chǎn)能大幅擴張、成品紙下游需求不振，紙價連續(xù)下調(diào)的背景下，紙漿期貨正式掛牌上市。上市首日即遭遇跌停，并在之后持續(xù)下跌，12月3日跌破5000大關，隨后于5050-5150元/區(qū)間窄幅震蕩，截至12月28日收于5048元/噸。目前期貨盤面貼水幅度較深，12月28日山東市場銀星漿報價5500元/噸，貼水452元/噸。

　　紙漿期貨自上市起就展現(xiàn)了明星品種的潛質(zhì)，首日遭遇跌停后次日成交量突破100萬手，成交活躍。上市一個月以來日均成交約60萬手，日均持倉約16萬手，市場對其報以極大關注度。12月28日，主力SP1906合約成交量20.9萬手，持倉量13.6萬手。

　　二、基本面分析

　　1、供給端：產(chǎn)能大幅增長，庫存居高不下

　　2017年與2018年是木漿新增產(chǎn)能的大年。據(jù)統(tǒng)計，兩年間國外木漿市場新增產(chǎn)能合計667萬噸，國內(nèi)新增產(chǎn)能58萬噸（晨鳴48萬噸，太陽10萬噸）。行業(yè)額外淘汰產(chǎn)能136萬噸，由此可以得出世界木漿新增凈產(chǎn)能為589萬噸。2019年，國外新增木漿產(chǎn)能預計約98萬噸，國內(nèi)市場晨鳴紙業(yè)(000488,股吧)和太陽紙業(yè)(002078,股吧)新增木漿產(chǎn)能預計分別約60萬噸，10萬噸。考慮到落后產(chǎn)能淘汰的因素，最終全球市場預計新增產(chǎn)能約120萬噸。

　　今年以來漂針漿進口量呈遞減趨勢。2018 年 11 月，紙漿進口量223.6 萬噸，環(huán)比增長 5.47%，較去年同期下降4.03%。其中，漂針木漿進口量 67.43 萬噸，較去年11 月下滑 14.81%，環(huán)比增長 15.52%。1-11 月，漂針木漿進口量 741.3 萬噸。漂針漿進口量呈逐月遞減趨勢，而漂闊漿進口量呈逐月遞增趨勢。

　　庫存方面，國際國內(nèi)庫存量均居于近年高位。10月份全球港口庫存146萬噸，環(huán)比增加6%，同比增加35%，木漿港口庫存天數(shù)37天，針葉漿港口庫存天數(shù)32天，闊葉漿港口庫存天數(shù)41天。國內(nèi)主流港口地區(qū)木漿庫存量處于近5年的新高位置。截至 11 月末，常熟港紙漿總庫存約 54 萬噸，較 10 月末環(huán)比增加14.8%，同比去年增加約 38.4%。青島港紙漿總庫存約95 萬噸，環(huán)比增加約 18.75%，同比增加約 196.8%。

　　整體看來，從17年至今大量的新增產(chǎn)能逐步體現(xiàn)在庫存上。一旦下游造紙行業(yè)出現(xiàn)下滑，就會導致紙漿需求減弱，出貨速度放緩，庫存高居不下，價格的高位難以持續(xù)。

　　2、需求端：造紙行業(yè)景氣不再，成交清淡漿價承壓

　　之前的幾年中，我國紙漿消費量增長迅速，2007-2017年，我國木漿市場消耗量由1450萬噸提升至3152萬噸，CAGR為8.1%，年均增量為170萬噸。由于我國森林資源匱乏，木漿產(chǎn)量不能滿足國內(nèi)市場需求，因此木漿對進口依賴極大，2017年我國木漿進口依賴度達到67%，其中漂白針葉漿幾乎全部依賴進口。之前市場上旺盛的需求消化了絕大部分的新增產(chǎn)能，為漿價上漲提供了基本面的支撐。

　　供給側(cè)改革中淘汰大量落后、分散產(chǎn)能的同時，在造紙行業(yè)需求旺盛成交活躍的背景下，大量項目紛紛上馬，整體看造紙業(yè)產(chǎn)能不減反增，僅包裝紙一項，2018年新增產(chǎn)能就達到了500萬噸以上。新增產(chǎn)能主要在針對成品質(zhì)量一般的小紙廠，用高端產(chǎn)能替換落后產(chǎn)能，提高生產(chǎn)效率。

　　18年開始，情況不同于以往。當前主要品種的成品紙盈利普遍處于低位。12月初，廣州華泰牡丹銅版紙報價5950元/噸，環(huán)比下降6%，同比下降19.6%；華東地區(qū)箱板紙報價4413元/噸，環(huán)比增加0.16%，同比下降6.37%；廣東博匯白卡紙報價4900元/噸，與上期持平，同比下降26.3%。造紙及紙制品業(yè)主營業(yè)務收入累計同比較去年同期下降，1-11 月造紙及紙制品業(yè)主營業(yè)務收入累計 12815.4 億元，較上年增長 9.4%，增速較去年同期減少 4.6 個百分點，增速大幅放緩。

　　紙企盈利能力差，也導致開工欲望不強，大量新增產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)或半開工狀態(tài)，白卡紙開工率從90%上下減低至85%上下，銅版紙開工率從82%降低至74%。2018年1月-10月間我國紙及紙板產(chǎn)量累計9735萬噸，同比下降1.7%，是2015年以來造紙行業(yè)首次出現(xiàn)產(chǎn)量下滑的情況。其中受到中美貿(mào)易戰(zhàn)影響較大，同時也受到國家政策變化如廢紙進口標準等的影響。在產(chǎn)量下滑的同時，紙廠去庫存情況也不容樂觀。截至12月中旬，紙企紛紛采取停機檢修，下調(diào)報價等手段緩解庫存壓力。

　　造紙行業(yè)整體處于下行周期中，因紙張大量生產(chǎn)帶來的木漿耗量增加不復存在。短期內(nèi)下游需求不振的格局難以好轉(zhuǎn)。

　　3、環(huán)保壓力大，造紙行業(yè)需求下降

　　造紙是高排放、高耗能的行業(yè)。面對造紙行業(yè)出現(xiàn)的產(chǎn)能結(jié)構性過剩問題，國家堅持“加減法同時做”的原則：一方面，以淘汰落后產(chǎn)能為切入點，出臺了一系列政策，重點淘汰造紙業(yè)內(nèi)規(guī)模小、能耗高、污染重的落后產(chǎn)能；另一方面，鼓勵建設單機規(guī)模大、車速高、能耗低的先進產(chǎn)能。2015 年以來，國家倡導供給側(cè)改革，加快建設資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，隨之出臺了一系列嚴格的環(huán)保政策，屬于高排放行業(yè)的造紙首當其沖。

　　在環(huán)保的高壓之下，一方面紙漿產(chǎn)量穩(wěn)中有升，由于需求旺盛，產(chǎn)能利用率在2017年明顯抬升，達到了99.09%；另一方面，下游造紙行業(yè)遭到?jīng)_擊，以排污許可證為例，2017年造紙行業(yè)率先在全行業(yè)范圍內(nèi)實行排污許可證制度，排污許可證的實施本質(zhì)上是從源頭上控制一個地區(qū)相關行業(yè)的排污總量，而在國務院辦公廳發(fā)《控制污染物排放許可實施方案》明確提出“總量控制制度”，未來新產(chǎn)能上馬時是否能取得足夠的排污許可是核心關鍵。排污總量一定，排污許可證資源屬性凸顯，市場化引導行業(yè)龍頭集中度提升。小型紙企的落后產(chǎn)能逐步被淘汰，大型紙企限于環(huán)保和盈利能力下降等原因，盡管有大量新增產(chǎn)能，但大部分處于閑置狀態(tài)或半開工狀態(tài)，影響對于上游產(chǎn)品紙漿的消費量。

　　需要注意的是，隨著供給側(cè)結(jié)構改革程度的加深，林漿紙一體化有關的規(guī)定趨嚴，龍頭企業(yè)對于林業(yè)和漿廠的建設力度不斷加大，有利于淘汰落后產(chǎn)能，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構的優(yōu)化升級，增加對于原材料的利用效率。目前得到的消息包括太陽紙業(yè)獨資建設的老撾項目，包括30萬噸溶解漿產(chǎn)能，10萬公頃的人工林，預計明年將投產(chǎn)；山鷹紙業(yè)(600567,股吧)參股荷蘭北方生態(tài)公司，收購其多數(shù)股權，涉及約40萬噸針葉漿產(chǎn)能；中國紙業(yè)投資建設俄羅斯項目，涉及約50萬噸針葉漿產(chǎn)能，已簽署項目諒解備忘錄等。隨著林漿紙一體化的不斷推進，紙漿產(chǎn)量可能進一步擴大。

　　4、國際環(huán)境錯綜復雜，宏觀經(jīng)濟增速放緩

　　整體來看，2018年全球經(jīng)濟增速處于放緩的趨勢中，美國經(jīng)濟在減稅政策及財政法案刺激下一枝獨秀。但隨著全球債務成本上升、金融條件趨緊，美國的政策刺激影響力逐漸弱化，從最近的趨勢不難看出，美國經(jīng)濟增長的動能正逐漸弱化。我們認為在2019年，美國經(jīng)濟增速極有可能見頂，全球宏觀經(jīng)濟形勢更加嚴峻。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟同樣面臨下行壓力，增速逐漸放緩。

　　宏觀經(jīng)濟不景氣的同時，復雜的貿(mào)易環(huán)境也對紙漿的價格形成一定壓制作用。2017年中國約20%的進口針葉漿來自美國。美國是排在加拿大之后的中國第二大漂白針葉漿供應國。2018年3月23日，商務部發(fā)布了針對美國進口鋼鐵和鋁產(chǎn)品232措施的中止減讓產(chǎn)品清單并征求公眾意見，清單中涉及到的7類產(chǎn)品均為國內(nèi)自給能力較強，可替代性較強或非必需品。因此我們認為貿(mào)易戰(zhàn)對中國木漿進口影響較低。

　　然而不能忽視的是復雜的貿(mào)易環(huán)境對于下游紙企的影響。一方面，中國目前是木漿造紙出口大國，2017年中國雙膠紙出口量為92萬噸，占總產(chǎn)量12%，銅版紙出口總量為123萬噸，占總產(chǎn)量的26.8%，白卡紙出口總量53萬噸，占總產(chǎn)量8%；另一方面，工業(yè)品等的出口需要大量瓦楞紙板包裝。

　　G20峰會之后，中美貿(mào)易戰(zhàn)的硝煙暫時緩和。但從報道中不難看出，中美雙方對于談判進程的聲明口徑并不一致，貿(mào)易戰(zhàn)形勢仍存變數(shù)。即使貿(mào)易戰(zhàn)雙方能夠迅速達成一致，長時間“看不見硝煙的戰(zhàn)爭”對經(jīng)濟增長帶來的影響也很難在短時間內(nèi)消除。

　　三、紙漿價格傳導機制與估值分析

　　紙漿期貨作為僅上市月余的新品種，投資者結(jié)構尚需完善，期現(xiàn)聯(lián)動效應尚待觀察，市場定價機制與效率也在提升過程中。故，在此時點研判2019年紙漿期現(xiàn)貨市場走勢，關鍵核心應側(cè)重于對明年紙漿產(chǎn)業(yè)鏈上下游運行格局和價格傳導機制的分析，以及對滬漿1906合約（當前主要交易的首個主力合約，也是上市后首個即將進入交割的合約）進行合理估值。

　　如下我們運用對比分析法，以產(chǎn)業(yè)鏈特征相似的鐵礦和螺紋為參照，分析其在本輪供給側(cè)改革過程中產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導機制和市場表現(xiàn)特征并進行推演，以判斷當前紙漿和成品紙產(chǎn)業(yè)鏈所處運行階段，以及接下來在2019年可能出現(xiàn)的紙漿價格傳導路徑和市場特征。

　　1、比照鐵礦石--螺紋來研判紙漿--成品紙產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導的可行性

　　首先作為產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，鐵礦石與螺紋鋼，紙漿與成品紙（如銅版紙、雙膠紙等），兩者的關系有極大的相似性，兩者均具有原料成本占比高、價格相關性高的特點；其次作為原料端，我國鐵礦石與漂針漿的對外依存度都很高，鐵礦石進口依存度高達80%以上，漂針漿則接近100%，不同點是鐵礦石供應集中于四大礦山，而漂針漿供應商相對分散；再次作為需求端，螺紋鋼與紙廠均存在產(chǎn)能分散且過剩嚴重，且為環(huán)保整治的重點領域，但進程有所不同，鋼鐵產(chǎn)業(yè)環(huán)保整治時間更早。故，將剛上市的紙漿期貨與已上市5年多且成熟、活躍的鐵礦石期貨作類比，有其較好的合理性與可行性，對于展望紙漿未來期貨價格走勢有重要的參考意義。

　　2、產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導的對比研究

　　我們將2015年底供給側(cè)結(jié)構性改革實施以來，鐵礦石與螺紋，紙漿與成品紙的價格走勢分別進行了對比（見圖9、圖10），同時也將二者在此期間的產(chǎn)能擴張幅度，行業(yè)利潤狀況，開工率變動，期現(xiàn)價差結(jié)構以及上下游定價主導權的差異等方面進行了對比（見表2）。

　　主要研究總結(jié)如下：

　　1、下游向上游價格的傳導遲滯：鐵礦石和螺紋鋼期貨價格的相關系數(shù)達到了約0.8，趨勢高度相關。從產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導邏輯上看，自下而上的價格下行周期傳導過程大致為：成品價格下跌-企業(yè)毛利率下降-開工率降低，原料需求減少-貿(mào)易商及廠商庫存增加-原材料價格下跌。故，自下而上的傳導機制中，成品價格的趨勢，要通過一段時間的市場發(fā)酵才能逐步體現(xiàn)在原材料價格的變動中，即有傳導時滯的概念，反之亦然。從圖9可以看出本輪供給側(cè)改革引領下的鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導過程來看，鋼價下跌傳導至原料鐵礦石的下跌存在10-15天的滯后期；相比之下，從過去兩年造紙行業(yè)來看，由成品紙到木漿價格的傳導相較于市場成熟、活躍的黑色系要存在明顯的遲滯效應，這與紙漿供應商相對于紙廠的定價主導地位直接相關。但在紙漿期貨上市后，隨著市場定價機制與效率的提升，預計這種價格傳導遲滯會明顯改觀。事實上，可以發(fā)現(xiàn)在11月末12月初紙漿現(xiàn)貨價格出現(xiàn)了一波深幅下跌，這輪快速下跌一是由于高庫存低需求的供需形勢所致，另一個不可否認的因素則是紙漿期貨上市首日即現(xiàn)跌停行情的弱勢影響，這也正是期貨市場定價功能的切實體現(xiàn)。

　　2、紙漿價格目前仍處于自下而上利潤擠壓傳導的價格下跌周期階段。

　　供給側(cè)改革背景下，鋼鐵企業(yè)經(jīng)歷了去產(chǎn)能疊加采暖季環(huán)保限產(chǎn)，鋼企利潤大幅抬升至最高每噸2000元；礦價上漲，導致2017年下半年至2018年整年鋼企利潤回落至500-1000元/噸，2018年10月份后，供應端環(huán)保放松，需求預期悲觀，利潤下降至500元/噸以下。

　　同樣經(jīng)歷著供給側(cè)改革洗禮的紙漿似乎正在重復這一過程。過去幾年造紙業(yè)的繁榮掩蓋了下游紙品需求增速逐步放緩的事實，漿廠著力于擴大產(chǎn)能，貿(mào)易商也在需求屢創(chuàng)新高的刺激下不斷增加進口量。當造紙行業(yè)的盛世景象開始落幕，大量庫存難以出手，供大于需的態(tài)勢呈現(xiàn)在臺面上，紙漿價格也難以維系高位。銅版紙、白卡紙作為文化用紙和包裝用紙的代表，其價格均經(jīng)歷了不同程度的下跌。下游需求的疲軟在年底逐漸體現(xiàn)在紙漿的港口庫存中。目前市場上紙漿價格的下跌幅度相對較淺，不足以完全反映成品紙市場的走勢，產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導的過程可能仍未完成。

　　3、漿企在產(chǎn)業(yè)鏈利潤傳導中的表現(xiàn)可能強于礦企：一是不同于鋼鐵冶煉去產(chǎn)能，紙廠在近三年的新增產(chǎn)能置換中產(chǎn)能凈增長較多，意味著紙漿后續(xù)來自下游產(chǎn)能利用率上升的需求潛能支撐比較大，只要紙漿產(chǎn)業(yè)鏈利潤傳導周期及幅度到位，價格后續(xù)的上漲動能隨時存在；二是不同于鐵礦石的是，紙漿價格的這輪下跌有外盤堅挺和造紙業(yè)上游議價權相對較強的緩沖，故難以迅速、持續(xù)深跌。相對針葉漿，闊葉漿供應商的挺價能力相對更強；三是紙漿期貨作為上市新品種，投機者參加市場意愿明顯強于現(xiàn)貨商，隨著首個紙漿期貨合約1906合約臨近到期，初期參與市場的投機力量因手中沒有現(xiàn)貨，做空意愿預期會逐步減弱，尤其是該品種尚未完成完整的首次交割流程，相關環(huán)節(jié)的不確定因素尚在，加之春節(jié)前后的旺季需求預期在即，在目前期貨較現(xiàn)貨貼水500元/噸的市況下，短期內(nèi)持續(xù)向下打壓市場風險性相對較大。

　　綜上，我們認為2019年紙漿價格還將存在下行空間，但對比鐵礦石價格的歷史走勢及紙漿價格之前幾年的運行區(qū)間，同時考慮紙漿市場相對強勢的差異性表現(xiàn)，未來紙漿價格跌破4200成本線的可能性不大。年內(nèi)在宏觀政策面利好及季度性需求提振之下，漿價仍存階段性反彈空間，1906合約期貨價格上行阻力預期在5400元/噸一線。

　　四、市場展望及操作策略

　　展望2019年，受120萬噸紙漿凈新增產(chǎn)能的壓制，以及宏觀經(jīng)濟下行需求承壓的不利因素的影響，紙漿價格整體還將存在下行空間。考慮紙漿供應商定價主動權及下游產(chǎn)能擴張對未來需求的支撐，本輪紙漿價格跌破4200成本線的可能性不大。年內(nèi)在宏觀政策面利好及季度性需求提振之下，漿價仍存階段性反彈空間，1906合約期貨價格上行阻力預期在5400元/噸一線。

　　2019年一季度市場仍以消化庫存為主，在生活用紙旺季的良好預期下漿價有望低位企穩(wěn)回升。需重點關注紙廠開工率的變化、終端消費補庫情況以及港口紙漿庫存變化情況；3月份以后，隨著1906合約臨近交割月且進入消費淡季，1906合約價格有望繼續(xù)回歸基本面，屆時應重點關注庫存情況、期現(xiàn)價差和倉單注冊情況。

　　風險點：1、地緣風險對紙漿供應的擾動；2、漿廠設備突發(fā)故障，供給縮減導致漿價上漲；3、國外供應商減產(chǎn)，供給縮減導致漿價上升。