報告摘要

　　盤面走勢：2018年棉花價格呈現“過山車般”的行情。年中，在國際市場炒作全球減產帶動下，加之國內對產需缺口擔憂，鄭棉一路跳漲。但中美貿易戰持續升級打壓市場信心及消費需求，以及紡企搶出口透支棉花消費，下半年鄭棉“一跌不振”，回落到年初水平；

　　市場分析：全球經濟增速放緩，或拖累棉花消費，且中美貿易戰仍存在較大不確定性，也壓制中國棉花需求；中國國內預期仍存在200多萬噸缺口，隨著儲備棉輪出基本結束，中國將擴大棉花進口渠道及規模。但考慮到國內庫存仍處于歷史高位，存在去庫存壓力，可能擠壓棉花進口規模，進口棉或難以放量增長；

　　價差分析：一般來說，內外棉價差的合理水平在2000-3000元/噸。但由于國際棉價保持在高位，加之4月份以來人民幣兌美元持續貶值，2018年大部分時間，內外棉價差都在1500元/噸以下，極大抑制棉花進口需求。預期2019年在“后拋儲時代”，國家擴大棉花進口渠道的背景下，國際棉價與國內棉價將經歷一個博弈波動到平衡的過程；

　　價格展望：2019年基于供給充裕與成本支撐的雙重考慮，棉價或以區間震蕩為主，CF905為14500-15500元/噸；CF909為15000-16200元/噸；

　　不確定性因素：中美貿易戰進展，國家棉花政策調整。

　　一、行情回顧

　　今年棉花的行情是近幾年波動最大的一年，呈現“過山車般”走勢，價格漲跌幅度達到5500元/噸。

　　可以回顧一下，2016、17年國家穩定輪出儲備棉保障市場供應，2017年價格基本平穩，波動不大，市場機會也不多。2018年是三年輪出計劃的最后一年，年初貿易商和下游紡企開始擔心國儲棉輪出結束后國內用棉短缺。5月份，在國際市場炒作全球減產的推動下，ICE美棉一路攀高。受國際棉價高漲，國內資金也紛紛借機入市炒作缺口，鄭棉在5月中旬開始出現跳漲，6月初接近19800元/噸的四年來高位。期貨帶動現貨價格也一路上漲，價格漲的太快，干擾下游用棉企業正常的生產經營活動，國家立即采取行動，以穩定市場供給。6月初，國家發改委決定增發80萬噸棉花進口滑準稅配額，中儲棉公司也宣布將今年的拋儲時限延長一個月。價格應聲下落。當然如果僅是這樣話，價格還不會跌的太厲害，畢竟每年國內有近300萬噸的棉花供應缺口，市場的挺價意愿還是挺強的。但在中美貿易戰持續升級的威脅下，市場的情緒逐漸發生變化，尤其是9月底美國對從中國進口的2000美元商品加征關稅，其中包括44億美元，10%的紡織品，市場悲觀情緒頓起，價格又開始繼續走跌。同時，由于出口企業在加關稅之前搶出口，提前透支了棉花消費。此外，三年儲備棉輪出引起市場高庫存的負面效應也逐漸顯現。多重因素導致價格一蹶不振，跌至14300元/噸的兩年來低點。盡管12月初，隨著中美貿易關系轉和，鄭棉同美棉一道反彈；但在USDA12月供需報告下調本年度中國消費量，上調美國及全球期末庫存的利空下，加之全球股市及國際油價持續大跌的外部環境利空，鄭棉隨美棉重歸跌勢，基本回落到年初水平。

　　二、基本面分析

　　1、全球供需偏緊，后期主要看中國消費情況

　　（1）產量下降比較確定，消費或受全球經濟放緩拖累

　　受主產國印度、美國產量下降影響，2018/19年度全球棉花減產或已成定局。全球經濟預期放緩，棉花消費將受到拖累，尤其中國棉花消費需求或將超預期萎縮。

　　產量方面：除巴西外，受棉花生長季、采摘季不利天氣影響，其它主產國均預期減產，其中印度、美國減產尤為明顯。巴西方面，因受到2018年強勁的國際棉花價格刺激，以及中國對巴西棉替代美棉的進口需求預期，巴西棉農棉花種植面積大幅增加，2018/19年度增產預期較強。但增產幅度仍不足以彌補美國和印度的減產幅度。目前，南半球巴西、澳大利亞棉花12-1月正值種植期，還需關注巴西、澳大利亞棉花的種植及生長情況。

　　消費量方面：棉花消費受宏觀經濟影響較明顯，2016、2017年全球經濟增長強勁，棉花消費量明顯提升。2018年以來，世界主要經濟體的增長速度或已經觸頂，在貿易壁壘加劇、政策不確定性增加、國際資本流動走向逆轉、新興市場金融市場狀況收緊等負面因素影響下，全球增長的下行風險已經上升。IMF、OECD等國際組織均下調了2018-2019年經濟增速，或拖累2018/19、2019/20年度棉花消費。

　　分國別來看，中國、印度、土耳其、孟加拉國及越南仍是全球主要的棉花消費增量國家。中國方面，由于中國紡織行業受到中美貿易戰影響，貿易環境復雜多變，產業整體悲觀謹慎，紡服生產出口疲弱；加之國內經濟下行壓力，消費降級明顯，國內紡服需求或也不容樂觀。越南方面，越南主要是“兩頭在外”，進口棉花生產加工成紗線或成衣，再出口，若全球宏觀經濟下行，國外紡織品服裝需求下滑，也會抑制其棉花消費及進口規模。土耳其方面，國內經濟出現衰退，貨幣里拉急速貶值，通貨膨脹嚴重，導致紡織廠生產活動下降，抑制棉花需求。此外，中國、越南、印度及印尼等國家均出口紡織品服裝，在國際市場上相互具有競爭替代效應，在全球需求預期增長乏力的背景下，各國紡服產品出口增量不可能同時大幅增加。

　　從預測數據來看，12月供需報告中，ICAC將中國棉花消費量較上年度下調了75萬噸，中國或是引起本年度全球棉花消費端疲軟的主要國家。

　　（2）供應缺口主要在中國，市場預期中國或成為最大進口增量國

　　供應盈缺方面，中國是全球主要的棉花供應短缺國家，近三個年度中國供應缺口大于全球的缺口量。USDA預估，2018/19年度全球棉花缺口為150萬噸，而中國缺口是315.7萬噸，表明除中國外的其他國家及地區供應盈余165.7萬噸。所以，中國產不足需是全球棉花供應形成缺口的主要因素。

　　從全球貿易來看，出口方面，美國、印度及澳大利亞預期減產，導致其出口規模受限，出口量或下降。巴西及西非產棉國產量預期增加，可供出口量增加，將成為本年度全球出口增量的主要來源。

　　進口方面，棉花進口主要增量國家主要是全球紡織品服裝主要出口國家，隨著全球經濟增速預期放緩，以及國際貿易環境復雜多變，全球紡服消費需求或疲軟，從而抑制紡服產品出口國棉花進口需求。

　　中國是全球最大的紡服生產國和出口國，也是全球最大棉花消費國，和棉花主要進口國。

　　由于中國儲備棉輪出計劃于2018年9月底結束，國內缺口需要需更多依賴進口棉填補。USDA和ICAC均認為中國是2018/19年度全球棉花進口最大增量因素，并支撐全球棉花貿易規模。

　　（3）中國去庫存，帶動全球庫存下降

　　全球產量預減，消費量預增，全球期末庫存規模預期下滑。不過，庫存降幅集中在中國，USDA表示，中國期末庫存或減少150-170萬噸，庫存消費比下降20%左右。主要是除使用進口棉外，中國國內企業也大量消化庫存棉。除中國外，由于巴西產量預增，結轉量有較大增幅，其他地區庫存變化不大。總體來看，中國消化庫存，使得2018/19年度全球期末庫存將較大幅度下降。不過，到期末中國庫存消費比仍大幅高于除中國外的其他地區平均水平。

　　2、中國：終端消費市場不太樂觀，國內去庫存壓制進口規模

　　（1）產需缺口或仍達270-300萬噸

　　產量方面，中國國家統計局12月29日公布數據顯示，2018年中國棉花總產量609.6萬噸，比上年增加44.4萬噸，增長7.8%。其中，中國最大產棉區新疆的棉花產量511.1萬噸，比上年增加54.5萬噸，增長11.9%。新疆棉花產量占全國的83.8%，比上年提高3個百分點。中國棉花種植及產量進一步向新疆地區集中。

　　消費量方面，受全球及國內經濟下行拖累，棉花消費預期疲軟，或有繼續下調的可能，在850-870萬噸。如此，國內供應缺口仍將達到240-260萬噸。

　　（2）國內去庫存仍在延續，進口棉增量或有限

　　本年度國內棉花產銷缺口或在240-260萬噸。

　　這240-260萬噸主要通過工商庫存商品棉、進口棉和儲備棉來填補。

　　商品棉庫存：截至2018年9月底，三年儲備棉輪出計劃結束，共向市場投放840萬噸。由于性價比高，且擔心儲備棉拋完后國內供給短缺，工商企業傾向于競拍，并把儲備棉轉作庫存。如此，從2016年底開始，我國工商企業庫存同比節節攀升，2018年各月均達到歷史同期最高水平。

　　與2017/18年度相比較，2018/19年度期初庫存（9月初）增加了80萬噸，且由于今年下游紡織企業九、十月份產銷“旺季不旺”現象凸顯，抑制了原材料棉花消費需求，11月庫存增量仍在80萬噸以上。從倉單數量也可以看出，由于棉花需求不振，銷售困難，銷售進度及其緩慢，軋花廠及貿易商紛紛將現貨棉花放入交割倉庫，注冊成標準倉單。

　　總體來看，2018/19年度工商企業庫存壓力仍然偏大，對去庫存有一定訴求，額外消化80-100萬噸的期初庫存問題不大。

　　進口棉：為配合儲備棉去庫存的拋儲計劃，2016、2017年度國家停止發放滑準稅配額，當年度僅有89.4萬噸的關稅內配額，進口棉保持在110萬噸的規模。但2018年6月，市場對后期市場缺棉恐慌情緒加劇，推升棉價猛漲，為有效平抑價格波動，穩定市場預期，國家下發滑準稅配額80萬噸。但從數據上看，6月以來我國棉花進口量沖高回落，沒有出現大幅增加趨勢。主要因為國內庫存高企，且下游消費不及預期，抑制了進口棉需求。

　　此外，6月以來美元持續走強，人民幣貶值幅度較大，致使進口棉折合人民幣價格也一路走高，與國內棉花價格趨于一致。同時，國際棉價保持高位，且有持續走強預期，而國內棉價仍然在低位徘徊。如此，內外價差基本消失，甚至出現倒掛，企業表示更傾向于采購性價比更高的新疆機采棉。

　　2018年三年儲備棉輪出計劃結束，國家未來可能根據市場需求，擴大棉花進口渠道。2017/18年度我國進口棉花132萬噸。若綜合考慮關稅內及滑準稅配額，2018/19年進口棉理論上限為170-200萬噸。但在企業去庫存的擠出效應下，進口規模或僅在150萬噸水平。

　　綜合來看，工商企業去庫存量加上進口棉規模合計或在230-250萬噸，基本能填補國內產需缺口。

　　（3）中美貿易戰疊加全球經濟放緩，終端消費市場不太樂觀

　　由于行業產能過剩，疊加國內需求不振，出口競爭力有所下滑，我國紡織工業近年來舉步維艱，產業結構升級進程緩慢。

　　2012年以來紡織工業增加值月度同比增速呈持續走軟趨勢，規模擴張速度放緩。2018年5月降至歷史低點后，近幾個月又出現反彈。不過，在國內經濟逐步下行，制造業整體景氣度下降的大趨勢下，2019年紡織工業難有持續反彈擴張動力，走出低迷局面尚待時日。

　　紡織工業規模趨于穩定或預示國內棉花需求已接近飽和，短期棉花消費需求增量空間不大。

　　從產業鏈來看，2014年以來，中國棉紡織行業景氣度指數大部分月份在50以下，反映行業持續不景氣，基本沒有擴張趨勢，在中美貿易戰仍存在較大不確定，以及終端需求疲弱預期下，棉紡行業甚至可能繼續萎縮不振。

　　從終端需求來看，在全球經濟持續復蘇的良好形勢下，2018年前三季度我國紡織品服裝市場需求延續了2017年回暖態勢，無論是國內消費還是對外出口都較穩定。不過，隨著中美貿易戰持續升級的打壓，盡管有緩和趨勢，但美國方面反復無常，加之2018-2019年全球經濟預期放緩，紡服產品外需2019年可能疲弱走低。海關統計的10月、11月紡織品服裝產品出口數據已顯現此跡象。內需方面，宏觀經濟下行壓力加大，消費信心不足，消費能力下降，或預示明年國內紡服產品消費也難有增長動力。總體來看，2019年紡服產品內外需求都不會太樂觀。

　　（4）PTA對棉花存量替代效應或不明顯

　　紡織品服裝的原材料主要為棉纖維與化學纖維，兩者具有互補替代關系。由于化學纖維成本較低，擠占了棉纖維的存量與增量空間。國際上，棉纖維使用量占30%，化學纖維使用量占到約70%。國內棉纖維與化學纖維配比為20%：80%，部分市場觀點預估是16.5%：83.5%，遠低于國際平均水平。盡管具有直接替代性，但棉纖維與化學纖維各有優點，互補性也較強，國內配棉比已經遠低于國際水平，化學纖維對棉纖維的存量替代效應或趨于減弱。

　　2018年6月以來，隨著棉價的持續下跌，棉花與PTA價差逐步縮小，目前棉花價格仍在低位震蕩，短期也難有大漲行情。且PTA產業鏈企業集中度較高，企業議價能力較強，價格也難以大跌。綜合預期，2019年棉花與PTA 價差或仍較穩定，PTA下游滌綸短纖對棉花的替代作用或不明顯。

　　不過，未來紡織品服裝中化纖仍占主導地位，將成為紡織衣用纖維生產供給的主要增量來源，而棉纖維產量與使用規模較穩定，每年增幅有限。

　　三、不確定因素分析

　　1、中美貿易戰進展

　　（1）中美貿易戰進展對棉市影響梳理

　　第一輪：7月6日，中國對從美國進口的棉花加征25%關稅，美國未對中國紡織產業產品加征關稅。

　　第二輪：9月24日，美國對中國44億美元紡織品（紡服出口總額的9.7%）加征10%關稅，涉及全部種類的紡織紗線、織物、產業用制成品以及部分家用紡織品等。美方表示，在2019年1月1日，將加征稅率提高至25%。

　　第二輪中涉及紡織品未包含占對美出口額占90%的紡服出口產品，加征關稅紡織品金額相對較小，對中國對美紡服出口規模影響不大。但紡織企業信心在中美貿易戰逐步升級的過程中受到明顯打擊，市場悲觀情緒較濃厚，生產經營活動有所收縮，紡織產業鏈出現傳統“金九銀十”產銷“旺季不旺”現象，棉紡行業景氣度持續低迷，極大抑制了棉花消費及補庫存需求。

　　（注：紡織品服裝方面，未考慮中國對美國紡織品服裝加征關稅情況；此外，根據中國商務部統計，2017年全年，中國自美國進口1303.7億美元，對美國出口5056.0億美元。據美國海關統計，2017年美國自中國紡織品服裝進口金額為431.6億美元。）

　　（2）中美貿易戰進展展望

　　2018年12月初，中美兩國領導人就貿易問題達成階段性共識，決定停止提升關稅。

　　不過，12月14日，美國方面宣布從2019年3月2日開始，針對之前的2000億美元中國商品的加征關稅，將由目前的10%提升到25%。

　　目前來看，中美貿易關系轉和跡象較明顯，但仍存在較大不確定性，需關注90天內談判進展及結果。紡織行業難言樂觀，依舊謹慎，對棉花采購消極。但將鄭棉近兩個月的走勢與去年同期相比，發現鄭棉仍在合理區間波動，只不過抹去了前期漲幅。所以，只要不出現最壞的情況，即對中國余下的2560億美元加征關稅，國內棉價將不會過度下跌。若保持現狀，那鄭棉價格將呈低迷狀態，保持在成本線附近。如果兩國貿易關系持續好轉，市場信心得以恢復，紡織產業鏈生產經營活動逐漸回暖，貿易商和紡紗企業對棉花的補庫存意愿上市，采購量提升，棉市活躍也將提振價格。

　　（3）中美貿易戰對內外盤價格走勢影響梳理及展望

　　中美貿易戰是影響2018年棉花行情的最大不確定性因素，對鄭棉走勢有顯著影響，對ICE美棉直接影響相對不大。但由于中美貿易戰的影響通過產業鏈自下而上傳導，壓制了中國棉花消費及進口需求，以及國際棉價高位震蕩，人民幣兌美棉持續疲軟，且中國對美棉加征25%關稅，美棉難以進入中國市場。上述綜合因素致使ICE美棉期價在12月中旬開始“硬著陸”。可見中美貿易戰間接影響美棉走勢，具有一定的滯后效應。

　　具體來看，以7月6日中美貿易戰第一輪雙方實質性相互加征關稅為起點，鄭棉和ICE美棉價格走勢經歷了三個階段。

　　第一階段：7月6日-9月16日，盡管中國對美國棉花加征25%關稅，但由于7月份美棉出口依舊維持強勢，美國德州持續干旱，使得市場擔憂本年度美棉產量，同期，印度提高了2018/19年度籽棉最低支持價格（MSP），對國際棉價形成強勁支撐。綜合利多因素有效對沖了中國對美棉加征關稅對美棉的利空。而國內棉花供給較充足，且當時高庫存跡象已顯露。鄭棉與美棉期價均從高回落。

　　第二階段：9月17日-11月27日，受中美貿易戰持續升級打擊，國內紡織企業情緒悲觀，且企業搶出口透支了棉花需求，國內棉市逐步進入“寒冬”，鄭棉一跌不振。而美棉未受該輪加征關稅影響，震蕩持平。

　　第三階段：11月28日至今，中美貿易戰轉和，市場預期中國消費和進口將逐步恢復，內外盤同時走強，美棉上漲幅度更大。不過，12月中上旬USDA發布的12月供需報告中性偏空，下調了本年度中國消費量，上調了美國及全球期末庫存，且中國是否“擴大美國棉花進口”還沒有明確信號，這給過度樂觀的市場“潑了一盆冷水”，加之全球股市及國際油價暴跌的外圍市場利空，美棉深度下跌，降至2017年12月初以來低點。鄭棉期價亦隨之適度回調。

　　展望：對鄭棉來說，前兩輪中美貿易戰的利空影響通過價格持續大跌已基本釋放。但中美貿易戰前景仍不太明朗，仍將持續壓制鄭棉期價。對ICE美棉來說，由于中國對美國棉花加征25%關稅仍持續執行，美國棉花仍難以進入中國市場，失去龐大的中國市場，ICE美棉期價上漲乏力。美棉期價可能通過再度回調，消化部分加征的關稅成本。

　　2、國家棉花政策調整

　　（1）過去儲備棉政策梳理

　　由于2010年第四季度到2011年第三季度國內棉價的暴漲暴跌，2011年9月國家為了防止棉價大幅波動影響棉市正常運行，把以往在主產區臨時收儲棉的措施常態化，建立棉花臨時收儲制度。2011/12年度、2012/13年度、2013/14年度連續三個年度累計收儲棉花1593.6萬噸。由于儲備棉規模的巨量，每年國家需要支付巨額的資金利息、倉儲費；同時，國內棉花的脫市收購價遠遠超出了國際棉價，導致內外價差巨大，下游棉紡織企業因用棉成本高企舉步維艱。2014年3月，國家決定取消棉花臨時收儲政策。2016年4月，國家決定從2016年起逐步有序消化儲備棉庫存，將儲備規模調整至合理水平。從2015/16年度開始，經過三年的儲備棉的去庫存舉措，截至2018年9月底，三年儲備棉的輪出計劃結束，共向市場投放839.2萬噸的儲備棉。

　　數據計算顯示，截至2018年9月底，2011/12至今儲備棉凈增加49.8萬噸。經過三年拋儲，國儲棉完成了去庫存的目的，回歸到合理庫存。市場預計目前儲備棉規模在250-280萬噸。

　　（2）2019年棉花政策展望

　　2019年國家是否繼續輪出儲備棉？這是市場關注的焦點之一。

　　從政策原則上，國家應盡量減少政策干預市場，讓市場自己調節資源配置。何況，經過三年拋儲，目前儲備棉規模在250-280萬噸，已經處于相對合理低位，已經沒有去庫存的壓力了。而且棉花作為國家戰略儲備物資，需要保持一定的規模保障應急供應，所以進一步大規模拍賣輪出可能性不大。

　　從行動一致性來看，11月份，正是新棉大量采摘上市的時候，且當時市場價格已經跌至兩年來低點，中儲棉公司就沒有出手收購，以托底保價。有輪入才有輪出，既然今年沒有輪入，那明年輪出的概率就很小。但倘若市場出現供應短缺，導致國內棉價大幅上漲，不排除2019年輪出50萬噸左右的儲備棉以滿足市場需求。

　　若儲備棉的輪出周期結束，國家必將拓展其它渠道以保障市場供應。首先，可能出臺政策鼓勵國內擴大種植面積，提高棉花產量。此外，可能通過調整棉花進口政策，擴大進口渠道來保證國內用棉需求。

　　2018年12月24日，國務院關稅稅則委員會發布通知稱，適當降低棉花滑準稅。通過調整后稅率大致計算，滑準稅配額進口棉的成本降幅在200-300元/噸。2018/19年度預期我國棉花進口量在150萬噸，其中100萬噸是1%關稅配額進口，滑準稅配額進口或僅50萬噸。此舉僅為適當降低貿易企業進口成本，對國內棉價影響不大。

　　后期，還需關注其它棉花政策調整。

　　四、市場展望及操作策略

　　1、市場展望

　　2018/19年度全球棉花減產已成定局，全球市場或面臨產不足需的情況。但世界經濟預期放緩加之中美貿易戰仍存在較大不確定性，將持續打壓中國棉花消費及進口。全球棉花消費仍有調減預期，所以本年度全球可能不會出現較大供應缺口，供需或趨于緊平衡。若供需基本平衡，棉價難有大漲大跌行情。

　　從數據上來看，USDA12月供需報告預測，2018/19年度全球供應缺口150萬噸，其中中國供應缺口300萬噸，表明除中國外，其它國家合計盈余150萬噸。從量上來看，其它國家合計盈余的150萬噸出口給中國，另外中國國內消化160萬庫存，這樣中國供應缺口就可以填補上了。最后，本年度中國期末庫存下降160萬噸，導致全球庫存大概也下降如此規模，其它國家合計期初與期末庫存幾乎不變。

　　就國內情況來看，中國棉花消費量占全球1/3，國內產需缺口占到消費量的1/3，之前在儲備棉輪出下，棉花進口規模被壓制。隨著儲備棉輪出基本結束，國家勢必擴大進口渠道及規模，中國將成為全球棉市最重要且最大的增量市場，或將引導全球棉花貿易流向，重塑棉花貿易格局。

　　不過，進口棉的規模還要看其與國產棉的性價比。在中美貿易戰持續升級的打壓下（盡管當前有所轉和，但仍存在較大不確定性），加之全球經濟預期放緩，且中國棉紡織行業深度低迷，企業棉花消費及補庫存需求不會太樂觀。在此背景下，國內商品棉庫存又處于歷史高位，對進口棉需求還不是十分迫切，紡織企業會根據國產棉與進口棉的性價比選擇性采購。內外棉花性價比也一定程度決定2019年國內240-260萬噸產需缺口中，進口棉與庫存棉的比例。12月供需報告中，USDA預測中國進口150萬噸，消化期初庫存160萬噸；ICAC預測進口160萬噸，消化期初庫存90萬噸。

　　2、內外棉價利潤差分析

　　目前，國際棉價正在與中國的消費及進口規模磨合，由于前期國際價格過高，一定程度上抑制國內進口需求。最直觀的表現是各大機構對中國2018/19年度棉花進口量預估值由之前的200萬噸，一路下調到150-160萬噸。這僅比有儲備棉輪出的三年平均水平增加40萬噸左右。

　　進口棉或通過價格下降，釋放一定的價差空間，以提高自身性價比，增強對國內紡織企業的吸引力。美棉12月中旬至今的下跌，從盤面上已經釋放了600-700元/噸的價差。

　　從下游紡紗企業的角度考慮，內外棉價差合理水平在2000-3000元/噸，在此價位區間國產紗與進口紗在國內市場性價比相當。如此，國內紡企對國產棉的需求也較穩定。當內外棉價差在1500元/噸以內，國產紗相對進口紗競爭優勢顯現，國內紡企產銷活躍，將增加國產棉的采購及累庫。當價差超過3000元/噸，國產紗原材料成本過高，此時進口紗優勢凸顯，為降低棉花采購成本，國內紡企更加青睞于進口棉，國產棉需求可能受到抑制。

　　從圖13可以看出，由于國際棉價保持在高位，加之4月以來人民幣兌美元持續貶值，2018年大部分時間，內外棉價差都在1500元/噸以下。如此，新疆機采棉性價比更高，進口棉在國內市場競爭力下降。市場反映，近幾個月來進口棉在港口、保稅區積壓，達30萬噸之多，出貨非常緩慢。而且從圖14來看，滑準稅配額下的內外棉價持續倒掛，對國內企業來說更沒有采購的意愿。

　　12月中旬以來，國際現貨價格跟隨ICE美棉期貨價格下跌，不斷修復內外棉價差。不過，還未回歸到較合理水平，預期2019年，在“后拋儲時代”，國家擴大棉花進口渠道，國際棉價與國內棉價還將經歷一個博弈波動到平衡的過程。

　　3、價格區間

　　就USDA和ICAC的12月供需報告來看，2018/19年度全球市場供需基本平衡，內外棉價難有大幅漲跌，或均以區間震蕩為主。由于中國棉花市場的擴大開放，市場主要邏輯可能變成庫存棉與進口棉為爭奪國內200多萬噸產需缺口而形成的內外棉價博弈過程。同時，中美貿易戰前景還存在較大不確定性，仍將成為影響內外棉價主要外部因素。

　　依據新疆機采籽棉的收購價區間，棉籽市場價，衣分率，加工成本及銷項進項增值稅等指標，我們大概計算，今年新疆機采皮棉含稅生產成本集中在14200-14800元/噸。綜合生產成本、倉單成本，以及機采棉與手摘棉的溢價空間等，估算CF905合約的震蕩區間為14500-15500元/噸；CF909合約為15000-16200元/噸。

　　（1）從合約升貼水來看，5月-1月和9月-5月的倉單成本均在200-300元/噸。

　　（2）此外要考慮兩類溢價問題：

　　一是1月市場上棉花供給比5月多，5月份時候比9月多。而需求方面，需求高峰一般集中在5-10月份，所以供需平衡的變化會形成向遠月合約的溢價。

　　二是鄭商所的交割標準品是新疆機采棉，而在每年500多萬噸新疆棉中，機采棉不到200萬噸，手摘棉有300多萬噸。手摘棉成本和報價一般比機采棉高出300-500元/噸。在5月合約之前，市場上機采棉較充裕，溢價現象不會太突出。到年中之后，市場上棉花總體供應減少，且以手摘棉為主，9月期價或向手摘棉價格靠近，如此將會出現明顯的溢價現象。

　　ICE美棉期價：將以印度籽棉最低收購價（MSP）（國際標準品折算美元價格72-74美分/磅）及美棉成本（68美分/磅左右）為底部支撐位，并根據以中國為主的棉花消費國進口需求抬漲價格空間，區間或在68-80美分/磅。

　　4、操作策略

　　就單個合約操作來看，5月合約方面，每年度10-12月是新棉大規模上市期，季節性供給壓力較大。而12月-1月是貿易商和紡企年底補庫存時段，需求相較活躍，對棉價又有所提振。2-3月春節前后，工廠停工，棉花市場交易清淡。5月合約在一季度以區間震蕩為主，可采取區間操作，低買高賣。9月合約方面，4-5月下游紡織企業陸續恢復開工，國外訂單開始增加，棉市趨于活躍。6-7月，國外訂單量一般達到頂峰，紡織產業鏈產銷進入年度第一個旺季，對棉花消費需求大增。9月合約在4-7月以偏強震蕩為主，可在4-5月低位適量多單，6-7月逢高平倉。

　　但在中美貿易戰前景不太明朗下，鄭棉前景仍存在較大不確定性，跨期套利風險相對較少。根據倉單成本、供需平衡變化及手摘棉與機采棉的溢價等計算，結合歷史價差可知，9月-5月價差一般在300-500元/噸。若9月-5月價差縮小到300元之內，可適當做空5月，做多9月；若9月-5月價差擴大至500元以上，可適當做多5月，做空9月。（注：從圖14可看出，9月合約在下跌行情中跌的較快，但上漲行情中漲的較慢。所以產生四段負向價差，但其中三段發生在6-8月份，對應的是下一年度的5月合約既不是當時的主力合約，也不是次主力合約，不太具有代表性。）