作者： 臭魚爛蝦，授權對沖研投首發。

　　01

　　供需平衡表與庫銷比

　　1、供需平衡表

　　基本面量化，主要邏輯點是從宏觀基本面數據出發，找出對行業具有指標性特征的變量，進而對所關心行業的核心變量進行分析預測，為今后深入研究行業輪動與擇時打下基礎。

　　首先，作為基本面研究方法中一個相對客觀的研究方式，供需平衡表在整個商品研究中始終占據了舉足輕重的地位。而在商品的所有品種中，農產品(000061,股吧)領域首先開始流行這種研究方式，特別的油脂油料板塊，依據USDA平衡表進行預測和判斷行情的方式在市場中屢見不鮮。

　　反觀能源化工板塊，倘若我們也嘗試著進行供需平衡表的制作，我們不難發現，整體能化品種的上游集中程度相對較高，其中也不乏紙漿、天膠這種上游具有農產品屬性的品種。在此基礎上，對于供應的測算是相對容易的（一般公式為產量+進口）。

　　反之，對于需求的測算（一般公式為需求+出口）則是能化品種制表的一大難題，很多品種下游的集中度較大并且目前可以獲取得到的數據頻率較低，這就對整體需求的測算造成了很大的困難。當然，雖然在短時間內我們無法將供需平衡表的理論覆蓋到能化的全品種，但是我們選取了相對較為典型的品種進行了專題研究。

　　以PTA為例（圖一），我們通過測算PTA月度的總供應量及總需求量（表中省略了具體分項條目），以此計算每月供需平衡的情況，即社會庫存增減情況，來推斷市場是處于建庫存還是去庫存的階段。然后最終將供需平數據衡加在期末庫存中反應當下市場的社會庫存的量及其變化量。

　　一般情況下，我們將平衡表的實際值測算出來后，再往后去預估4個月的供需平衡情況（當月+下季度），以此來對市場未來的預期做一個相對定量的判斷（具體詳見能化品種年報）。

　　2、庫銷比

　　庫存消費比，簡稱“庫銷比”。庫存消費比是本期期末庫存與本期消費量的比值，即 庫存消費比= 本期期末庫存/本期消費量。雖然上文提到的供需平衡表能反應出現階段抑或是未來階段的供需整體情況，但是作為對基本面量化方法的研究，我們需要的不僅是一個整體感官的判斷，而是旨在用一個相對定量的指標去給基本面做一個定量的統計。在這種需求的背景下，庫存消費比的概念就應運而生了。

　　舉個例子，如果某品種的庫存消費比等于1，代表當前的庫存量，在市場中通過下游一個月的正常生產就能完全消耗。如果大于1，則說明當前的庫存量已經超過了下游對于原材料1個月時間的需求量，反之亦然。在這種情況下，我們提出了兩個問題：1、庫銷比的大小是否存在著邊際效應；2、庫銷比是否能與商品價格形成某種規律。下文我們就針對這兩個問題，從能源化工品種的角度進行求證。

　　02

　　庫銷比與價格的反向關系討論

　　1、庫銷比與價格存在著較為寬泛的反向關系

　　如圖二所示，我們將PTA價格與PTA庫銷比比較，發現在圖中，PTA價格與庫存比存在著一定程度寬泛的反向關系。而從理論上看，庫銷比的降低代表著整體產業庫存量，相對于下游需求對成本的消耗量降低。從基本面的邏輯上看，庫銷比降低代表著供需情況朝著偏緊的情況運行，反之亦然。

　　圖二的數據是我們在18年12月初統計的。在圖中，我們預測12月份PTA庫銷比仍會緩慢增加。按照反向關系的邏輯去推斷，那么PTA價格在12月份也應跟隨規律出現繼續回調的行情。

　　如圖三所示，PTA指數在12月初經歷了一輪反彈上行之后，自十二月中旬又出現了連續下行的走勢。那么我們按照指數的情況去測算一下PTA期價11月以及12月的平均值，我們發現，截止到目前為止，12月份的平均價格為6025元/噸，比11月份的月均價（6331元/噸）降低了306元/噸。這也印證了上文反向關系的推論。

　　2、庫銷比指數與價格存在著較為寬泛的正向關系

　　除此之外，我們再提出一個新的指數，定義庫銷比指數的公式為：庫銷比指數=1/庫銷比，以此將庫銷比指數再去跟價格進行比較。結果如圖4所示，我們發現，以乙二醇為例，在將庫銷比更改成庫銷比指數之后，測算出來的時間序列與價格序列呈相對寬泛的正向關系。這將會讓我們懟后市價格的判斷更加的直觀。

　　至此，我們驗證了庫銷比與價格的關系，但是在此基礎上，倘若我們通過未來的庫銷比去預測未來的價格，我仍需要在方向確定的基礎上為價格加一個運行區間，來完善我們對于商品價格定量分析的邏輯。

　　03

　　通過庫銷比討論價格的弧彈性理論

　　上文中我們將庫銷比與價格進行了簡單的比較，但眾所周知，即便是寬泛的反向關系，其中基本面數據相比于價格也不可能存在規律的線性關系。因此，為了更好的量化庫銷比與價格的關系，我們對庫銷比數據進行更細致一步的處理，即去測算每一單位庫銷比變化伴隨著價格的變化量是多少，以此來對價格相比于庫銷比的變化引入一個弧彈性的規律。

　　如圖五所示，我們將PTA每一單位庫銷比價格的變化量測算出來，并且結合每一個值所對應的庫銷比水平進行升序排列。從圖中我們可以直觀的看到，在庫銷比相對較高的情況下，價格的彈性相對較低。并且在庫銷比無限大的情況下，價格的彈性均值基本接近于100%，即一單位每庫銷比引起的價格變動也是一個單位。反之，我們發現當庫銷比無限小的情況下，價格的彈性均值就相應的被無限放大。這一規律，同樣在乙二醇上也得到了驗證。（如圖六所示）

　　綜上所述，我們認為，價格的弧彈性與庫銷比的絕對值存在的反向關系，當庫銷比的絕對值無限減小，意味著在當下庫銷比范圍內，價格的波幅就存在著無限大的可能。然后在這里，我們嘗試提出一個價格的預測公式，我們設期初庫銷比為I0，期末庫銷比為I1（此處期初與期末代表要預測的區間的前后兩個邊際，而理論上，如果預測當月區間，則I0為實際值，I1為預測值；如果要預測未來一個月甚至幾個月的情況，則I0與I1同為預測值）。緊接著，在我們得到一個庫銷比之后，我們需要通過回溯歷史去確定一個價格合理的彈性區間，在這里將區間設為（E0，E1），然后我們定義P0為當前價格，P1為未來價格，那么未來價格相比于當前價格的公式可以表述為：P1=（P0+E0*（I1-I0），P0+E1*（I1-I0））

　　04

　　通過歷史行情回測庫銷比理論

　　圖七：乙二醇庫銷比變化區間統計

區間	次數	平均	上漲概率	下跌概率
[- ,-0.1]	5	5.68%	80%	20%
[-0.1,0]	17	1.83%	58.82%	41%
[0,0.1]	6	-2.61%	33.33%	67%
[0.1,+ ]	5	-2.73%	20.00%	80%

　　資料來源：海證期貨，卓創資訊 最后，我們把歷史行情去進行一些統計來驗證一下整個庫銷比的理論，如圖（圖七）所示，庫銷比在-到0的范圍內，價格上漲的概率相對較大，反之，庫銷比在0到+范圍內運行的時候，價格下跌的概率相對較大。雖然上圖的概率看起來還并沒有那么確定，其中的原因之一是我們在價格上只是單純的利用了月度報價進行統計，倘若后期我們把盤面日度價格加權進去近而增加價格數據的精確度，預計概率方面也會有一定上調。

　　如圖八所示，我們整理了近年來PTA的6次相對較大的漲跌情況進行統計，雖然數據樣本相對較小，但是仍然可以得出以下結論：

　　首先，并不是價格上漲一定伴隨著庫銷比的降低，從基本面來講的話，并不是上漲一定由去庫存驅動的。在建庫存的情況下價格仍然可以上漲，反之亦然。其次，幾次價格上漲的行情，平均的庫銷比初值低于50%。我們再把庫銷比的概念拿出來分析，低于50%意味著在相對較大的行情啟動時，PTA當月的社會庫存基本小于下游產業對PTA月度需求的一般，換句話說，可用的庫存天數應低于15天。雖然整體樣本數量相對較小也并不能展現整體化工的全貌，但是對于相對有限數據的分析和理解也能為后期的研究給予一些啟發。

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　　總結

　　本文通過能化產業鏈的幾個品種去展現了通過庫存消費比去量化基本面的幾種方式，以及到目前為止總結的結論和對未來的展望。文中提到的研究方法也會在海證期貨能化品種后期的各種報告的被廣泛應用。雖然上文中提到的內容，只是我們在基本面量化理論中邁出的一小步，但是筆者認為，對投研進行定量的演算推導，告別純理論純消息面的分析是未來研究發展的大趨勢。因此，在量化基本面的道路上，我們還有很長的路要走。

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