顧琛 |國信期貨宏觀研究員

　　英國伯明翰大學數學系研究生，國信期貨宏觀研究員，有豐富的宏觀研究經驗和優秀的專業服務能力，多次在主流報刊雜志上發表文章及專題，擅長數據處理，注重邏輯分析，對于周期理論和全球宏觀資產配置有著較為深刻的理解。

　　核心觀點

　　.主要結論：當前全球經濟處于第五輪康波周期的蕭條階段，資產價格的波動或會擴大。

　　.美國及中國經濟周期通過康波周期和朱格拉周期理論探尋美國周期的頂部和中國經濟的底部。2019年美國經濟可能在3季度見頂，屆時美元和美股有回落的可能。而中國經濟增速或在2019年2季度觸底。但是見底并不代表企穩回升。不通則痛，痛則不通，中國經濟需要解決和面臨的問題還是需要修正，經濟依然會經歷一個轉型的陣痛期。預計2019年下半年政策目標可能會回到緊貨幣和緊信用的軌道上。

　　.原油價格周期2019年影響原油價格漲跌的邏輯已經改變。主要會是由供給端主導，疊加全球經濟復蘇放緩及美國政府對于油價打壓的態度，走勢方面或維持震蕩格局，在60-80美元之間波動，暫無向上突破的動力。

　　.房地產價格周期從人口的角度看，2019年不是房地產市場剛需爆發之年，同時由于目前房地產市場體量過大杠桿率過高，房價的波動帶來的財富和連鎖效應對于經濟的影響將會使十分劇烈的，所以無論是政策還是價格，其調整的過程必然是緩慢而有序的，價格或將是緩慢震蕩下行的走勢。

　　.大宗商品價格周期通過庫存周期的研究，預計2019年大宗商品各行業價格開始止跌反彈的順序將是化工行業>煤炭行業>有色行業。其中化工行業開始上漲的起點將在2019年1季度中旬左右，煤炭行業由于庫存處于低位，最晚在2019年1季度左右結束，有色行業在2019年2季度上旬左右開始上漲。在這些時點之前，大宗商品有一定的做空的空間。

　　.黑天鵝事件：中美貿易戰將會是一個長期且持續的問題。通過分析G20峰會后兩國聲明對比，發現中美兩國就強制技術轉讓、中國開放程度以及中國政府對于企業的工業補貼等問題仍存在一定的分歧，但這些問題是中國近年來經濟得以持續高速發展所依賴的模式和結構。如果進行妥協和調整，那這個過程必然是艱難且長期的，所以中美貿易戰對于2019年經濟沖擊的強度還有待觀察，但其影響預計會貫穿2019年全年甚至更長。

一、全球經濟周期展望：目前正處于第五輪康波周期中的蕭條階段

　　周期指的是一組事件或現象按同樣的順序重復出現的時間或空間間隔。在歷史長河中，經濟周期有回升、繁榮、衰退和蕭條四個階段。如果了解所處經濟周期的特點，對我們自身的資產配置也大有裨益。

　　一輪康波周期為50年左右，目前全球正處于第五輪康波周期中的蕭條周期。回溯歷史發現，蕭條周期有三個比較重要的特征：1、蕭條周期比較容易發生較大的金融危機，并且這個時段所發生的金融危機具有持續時間較長且恢復期較慢的特點，2008年在衰退期的美國金融危機用了1年左右時間恢復，但是在蕭條周期時發生的美國經濟大蕭條用了接近5年的時間復蘇。2、蕭條周期比較容易出現較強勢的政治人物。原因是每一輪蕭條周期的結束都意味著一輪新周期的開啟，而蕭條周期作為經濟周期的末端，不論是經濟形式或是政治格局通常都處于較為低迷的情況，所以需要一個強勢的政治人物的上臺，來打破舊的框架，開創新的經濟周期。例如第二輪蕭條周期里的俾斯麥、林則徐；第三輪蕭條周期中斯大林、毛澤東；第四輪蕭條周期中有撒切爾、鄧小平；而在我們正在經歷的第五輪經濟周期里，出現了普京，金正恩，特朗普等政治人物。3、歷史經驗表明，蕭條周期中資產價格普遍波動都較為劇烈，并且在下行過程中價格的反彈周期，力度和持續時間也弱于其他階段的周期。

二、美國經濟周期頂部探尋：經濟增速可能在2019年3季度左右見頂

　　1、美國經濟周期頂部探尋：2019年3季度開啟新的周期，屆時經濟增速有回落的可能

　　利用設備投資占GDP的比重這個指標，進行季節性和HP濾波處理之后得到了美國經濟周期的曲線。一個舊的經濟周期的結束意味著設備投資占GDP的比重到達了最高點，此時經濟發展良好，勞動力市場緊俏，工人薪資持續上浮到達頂點，同時這也意味著經濟走到了周期的末端，有觸頂回落的可能。而一個新周期的開啟，這也意味著設備投資占GDP的比重開始走低，經濟增速開始放緩。通過歷史經驗發現，美國經濟市場周期通常為10年左右，本輪美國經濟周期從2009年3季度開始，預計到2019年3季度結束，疊加下半年康波蕭條階段下行壓力的雙重沖擊，預計2019年 3 季度或會成為美國經濟增速下行的一個拐點。

2、美國經濟周期頂部探尋：美元周期或在2019年到達頂點后回落

　　統計從1982年至今的6輪美聯儲加息周期的規律，顯示在過去5輪美國加息的周期中，有4個顯著的特點：1、美聯儲一旦進入加息周期便不會停止；2、時長在1-2年左右；3、加息幅度在3-4個點左右；4、加息次數在8次左右。

　　目前美國正處于第六輪加息周期中，加息次數已經達到6次，根據歷史經驗判斷，2019年美聯儲尚存在0.25點左右的加息空間和1次的加息次數，預計此輪加息周期將在2019年年初結束。換句話說，美元指數將會在2019年初前有較為強勢的加息周期作為上行支撐。

　　其次，從美元價格自身的周期來看，美元指數每8年左右會經歷一次趨勢性的行情。目前美元指數處于從2011年開啟的一輪上行周期中，根據歷史規律，預計美元指數也將繼續上漲至2019年見頂，然后回落，這與我們通過加息周期得出的結論相呼應。

3、美國經濟周期頂部探尋：美國企業利潤或在2季度到達頂點

　　從美國經濟的細分周期數據來看，PMI作為美國經濟景氣度的先行指標，已經出現了回落的趨勢。美國企業利潤和景氣度指標走勢趨同，預計PMI指標的下跌將會帶動美國企業利潤的下行。

美聯儲加息增加企業融資負擔，降息使得企業利潤增加。通過對比美國聯邦基金目標利率和企業利潤兩個指標發現，聯邦基金目標和企業利潤增速呈反向關系。即從美聯儲的政策落地到反應在企業利潤增速上大約在3個月左右。上文預測了2019年1季度美聯儲可能會暫停加息，預計美國企業利潤將會在2季度左右觸頂。 最后對比美國GDP增速和美國企業利潤的關系，通過歷史規律發現，美國企業利潤領先于GDP增速，時長大約為3個月左右，所以預計美國GDP增速將在2019年3季度見頂。這同樣也驗證了在本文開頭美國經濟周期在三季度見頂的結論。 　　總體來看，隨著2018年特朗普減稅計劃的開啟，美國經濟增速持續復蘇，但是隨著經濟周期進入尾聲，預計美國經濟增速將在2019年3季度見頂，屆時美元指數和美股也有回落的可能。

　　三、中國經濟周期底部探尋：中國經濟增速或在2019年2季度觸底，政策方面有偏緊的可能

　　1、周期顯示中國經濟增速或將在2019年2季度觸底

　　類似于美國經濟周期，在中國經濟周期的判斷中，依然用設備投資占GDP的比重得到了中國經濟周期的曲線。根據歷史經驗來看，每一個中國經濟周期結束前，會出現4個季度左右的經濟下行階段（1997.4-1998.5/2008.2-2009.2/2018.5-2019.5）。在去年，我們成功通過周期測算出了2018年中國經濟增速的底部出現在2018年2季度。在今年，此輪經濟周期從2009年2季度開啟，2019年2季度或是中國經濟一個底部，目前中國經濟正在一個觸底的過程中。

2、中國經濟周期底部探尋：預計2019年2季度開始，政策方向將會從寬松向收緊轉換

　　2018年中央政治局提出發展的總方向是由量向質轉型的一年。2018年上半年無論是貨幣政策還是財政政策都相對偏緊。同時出臺了一系列的政策例如表外資產轉向表內，嚴控房地產監管等等。但是受到4月份開始的中美貿易戰的影響，中國經濟面臨的外部下行壓力增大，出現了廣義流動性偏緊和風險偏好受到壓制等問題，2018年下半年政策對于市場的指引開始朝著寬貨幣和寬信用的方向發展。寬貨幣方面，2018年一共有四次降準，其中三次是全面降準，共釋放資金3萬億左右。寬信用增加風險偏好方面，10月下旬以來政策密集出臺。監管政策風向出現了一定的放松和優化，來穩定市場情緒激發交易活力。例如：鼓勵并購重組、多部委鼓勵股份回購、規范高轉送以及停復牌制度、上交所將設立科創板并試點注冊制等等，都在傳遞著支持資本市場發展的信號。

　　值得注意的是，2018下半年利好政策的密集出臺，經濟并沒有出現觸底回升的跡象，只是起到了阻止經濟加速下跌的作用。但中國經濟里居民企業杠桿率高企，房地產泡沫龐大，地方政府債務高企等問題依然沒有得到解決，2018上半年我國緊貨幣和緊信用的政策是為了讓經濟更健康，而下半年寬貨幣和寬信用的政策是為了使經濟軟著陸。

　　隨著2019年下半年美國經濟增速的放緩，中國經濟將會迎來喘息的窗口期。為了解決資產泡沫過大、杠桿率偏高等遺留問題。預計2019年下半年政策會轉回緊貨幣緊信用的方向，由于經濟依然較為疲弱，所以力度不會過強，政策實行“一刀切”的情況或不會出現。

　　總體來看，2019年中國經濟可能會在2季度觸底，但是見底并不代表企穩回升。不通則痛，痛則不通，需要改解決和面臨的問題還是需要修正，經濟依然會經歷一個轉型的陣痛期。2019年下半年政策目標依然會回到緊貨幣和緊信用的軌道上。

　　三、大類資產配置展望：大宗商品或有一定投資機會

　　1、2019年原油價格展望：價格中樞或在60-80美元之間，暫無向上突破的動力

　　對比2008-2014年和2014年至今兩輪原油價格走勢，發現了4個結論：1、走勢方面有趨同性:兩輪原油價格走勢有非常強的相似性，方向是下跌-回升-震蕩。2、刺激油價上漲的邏輯沒變：兩輪走勢中，抬升原油價格原因始終是OPEC減產協議、美國對伊朗制裁和中東地緣政治。3、油價下跌的邏輯改變：2008年原油價格下跌，主要受到美國金融危機的影響，是需求端的變化，2014年原油價格的下跌，是由于美國頁巖油管道問題的解決，供給大幅增加。4、美國政府的態度改變：當全球宏觀經濟處于復蘇周期，無論從政治黨派角度，還是對經濟增長的推動美國政府都希望抬升油價。但是2018年開始全球經濟增速普遍下滑，油價過快的上行不利于美國經濟的復蘇，所以目前特朗普政府對于油價的態度是打壓為主。

　　目前影響原油價格漲跌的邏輯已經改變， 2019年的主導原油價格主線將會是供給端，走勢方面大概率維持震蕩格局，在60-80美元之間波動，暫無向上突破的動力。

2、2019年房地產市場展望：價格緩慢震蕩下行，波動不會過于劇烈

　　從人口和房地產市場體量對市場的影響來看，2019年房地產市場大概率維持價格緩慢震蕩下行的走勢，波動不會過強。

　　首先從人口方面看，中國建國以來，迎來四次出生人數的小高潮，分別是1954-1957、1963-1970、1987-1989及1999年。隨著獨生子女政策的實施和開展，人口出生的小高峰已經過去，出生率持續回落。

從需求端來看，2019年不是房地產剛需的爆發之年。主要有兩點原因：1、出生人口和婚姻登記的周期一般在24年左右，第三輪出生潮（1987-1989年）的居民，即80后在2013年基本已完成了婚姻登記，婚房高峰的剛需或已釋放完全。其次2016年的房價上漲也使一部分的居民提前透支了下一代的購房需求2、根據10年一次的人口出生周期，下一輪學區房的高峰或在2020年-2021年出現。下一個房地產剛需的爆發周期或在2020-2023年左右（原因：第四輪出生潮（1999年）居民的結婚的剛需+第三輪出生潮（1987-1989年）居民的孩子上學的剛需）。 其次，從居民負債和房地產市場存量的的角度來看。有三個原因可能會拖累2019年房地產價格的下行：1、居民杠桿率過高。隨著近3年來房價的上漲和中國境內貨幣流出的管制，房地產的投資屬性和回報上升的速度較為明顯，隨之帶來的結果是居民部門的杠桿率不斷增加，居民部門債務比重逐年上升。目前中國家庭部門杠桿率高達110%，已經超越美國等發達國家水平。2、當前中國房地產市場的租售比依然較低，為1.7左右，遠低于發達國家平均5左右的租售比。當前中國住宅靜態租賃回報率明顯偏低，從這個角度看，利用杠桿購買房地產的投資回報較小。同時，在政府定調“房子是用來住的，不是用來炒的”基調下，買賣房價的流動性被限制，隨著投機資金的撤出，房價大概率有回調的可能。3、房地產市場體量過大，房價的調整必然是緩慢且有序的。目前我國房地產市場的總市值為460萬億左右，而中國累計發行社融規模只有173萬億左右，是目前發行的貨幣總量的2.5倍，如果房地產市場價格發生10%左右的波動，釋放資金量將高達40萬億，相當于中國股市的總市值，蘊含的財富效應和連鎖反應是巨大的，所以預計2019年房地產市場政策依然偏緊，房價的調整將會是緩慢且有序的。 　　3、2019年大宗商品價格展望：2019年大宗商品價格反彈的順序可能是化工行業>煤炭行業>有色行業

　　首先，比較大宗商品商品利潤和價格之間的關系。利用的是經季節調整過的中國經濟產出缺口和PPI兩個指標。歷史經驗表明，大宗商品利潤的走勢通常領先于價格，利潤見底之后會帶動價格的下跌。通過對比兩個指標發現，大宗商品利潤對于價格的傳導時間大約在5個月左右。

其次，對比商品價格和庫存兩個指標，有一個很有意思的規律，當價格和庫存同跌的時候，即“量價”同跌的時候，大宗商品價格總會出現一波較大的反彈。這樣的情況，在近年出現過兩次，一次是2008年底左右，一次是2015年年底左右，而在這之后，商品市場迎來了兩個大牛市。從價格與庫存歷史運行規律來看，大宗商品經歷每一輪量價同漲的上行期之前，會經歷一輪庫存和價格同跌的下行期，下行期最長持續12個月、最短持續8個月，平均持續9個月。但是從四季度來看，價格已經有回落的趨勢，但是庫存數據沒有見底。所以僅從四季度來看，大宗商品的價格依然沒有完全調整到位。根據歷史規律，此輪大宗商品價格調整可能到2019年1季度左右結束，在此之前，大宗商品價格將維持一個探底回落的狀態。 在中國大宗商品市場中，庫存周期對于價格的指導作用比較明顯。研究庫存周期的目的是為了尋找價格階段性的高點和低點。庫存周期被劃分為被動去庫存，主動補庫存，被動補庫存和主動去庫存四個階段。當經濟復蘇時，需求好轉，產量和庫存的持續減少，產成品價格開始有所反轉，由于產量調整速度一般慢于銷售增長，庫存將面臨被動消耗的局面，企業進入被動去庫存階段。當經濟繁榮時，產品價格持續上揚，企業經營策略從保守轉向積極，生產和采購更加積極，同時增加存貨投資。此時，企業進入主動補庫存階段。當經濟衰退時，需求拐點出現，產量和庫存的雙增加，導致產成品價格向下調整。由于生產調整的滯后性，生產量依然在短期內保持在高位。隨著經濟由繁榮步入停滯，需求不再旺盛，產品滯銷將導致庫存積壓，此時，進入了被動補庫存的階段。當經濟蕭條時，需求持續回落，經濟下行壓力不斷加大，企業庫存水平達到了頂峰，促使價格持續下行。企業開始調整經營策略，生產和采購行為趨于謹慎，以減少產成品增量，進入了主動去庫存的階段。 首先，來看煤炭行業。2010年開始，煤炭行業由于工廠銷售利潤下行，經歷了6年左右集體去庫存的階段后便迎來了行業利潤大爆發。目前煤炭行業受到各種環保政策以及基建政策的激勵，需求有所好轉，但產量的調整的速度慢于銷售的增長，企業進入被動補庫存的階段，價跌量漲。根據歷史經驗，煤炭行業庫存周期一般會維持23個月左右，但值得注意的是雖然目前價格下滑，庫存上漲，但經歷了之前6年的庫存出清，目前煤炭庫存仍處于歷史低位。所以根據測算，本輪煤炭行業主動去庫存的階段最晚可能到2019年1季度末結束。隨著此階段的結束，庫存回落至低點，或會迎來煤炭價格一輪新的上行。 其次來看化工行業。根據庫存周期理論，目前化工行業處于被動去庫存的階段，價跌量漲。從歷史數據來看，去庫存的階段一般是淘汰落后產能，提升整體產能效率的過程。化工品平均去庫存的時間大約在10個月左右，目前從第一輪主動去庫存開始（2018.04）已經過去8個月，根據庫存周期的原理，預計化工品下一輪庫存的低點可能在2019年2月左右發生，此時或會迎來化工品價格的止跌反彈。 最后，來看有色金屬行業，金屬行業一般去庫存的周期略長，為17個月左右。本輪主動去庫存從2016年12月開始，預計到2019年二季度初左右，會達到有色行業去庫存的低點，也可能是有色行業新一輪上漲的起點 　　目前來看，化工和黑色行業已經處于被動去庫存的階段，有色行業處于主動去庫存的中間階段，但由于每個行業去庫存周期長短的不同，各行業開始上漲的階段也不一樣。綜合兩個因素考慮，化工行業開啟上漲的時點領先于黑色行業，黑色行業領先于有色行業。

　　綜上，通過量價理論和庫存周期的研究發現，中國大宗商品在四季度價格并沒有完全調整到位。根據量價理論，有一個很有意思的規律，每次當PPI和產成品庫存周期同跌的時候，即“量價”同跌的時候，整體大宗商品價格總會出現一波較大的反彈，迎來牛市行情。同時通過周期數據的研究，預計各行業價格開始止跌反彈的順序可能是化工行業>煤炭行業>有色行業。其中化工行業開始上漲的起點可能在2019年1季度，煤炭行業由于庫存處于低位，最晚在2019年1季度左右結束，有色行業在2019年二季度上旬左右。

　　五、2019年黑天鵝事件預測：中美貿易戰仍將是個長期且持續的問題

　　中美貿易戰幾乎貫穿了2018年全年，對中美兩國經濟都產生了一定的下行壓力。中美貿易戰將會是一個長期且持續的問題。通過分析G20峰會后兩國聲明的對比，發現中美兩國就強制技術轉讓、中國開放程度以及中國政府對于企業的工業補貼等問題仍存在一定的分歧，但這些問題是中國近年來經濟得以持續高速發展所依賴的模式和結構。如果進行妥協和調整，那這個過程必然是艱難且長期的，所以中美貿易戰對于2019年經濟沖擊的強度還有待觀察，但其影響預計會貫穿2019年全年甚至更長。

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