2018年國(guó)內(nèi)外油價(jià)走勢(shì)回顧

　　2018年，全球油價(jià)大起與大落，前三季度波段性上行，因OPEC減產(chǎn)的良好效果、美國(guó)對(duì)伊朗恢復(fù)制裁等等都令市場(chǎng)對(duì)供給端過(guò)度收緊充滿擔(dān)憂，Brent、WTI最高達(dá)86.74美元/桶和76.90美元/桶；10月以后，美國(guó)頁(yè)巖油等國(guó)際產(chǎn)能持續(xù)增加，全球庫(kù)存再次累積，隨著三大機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)未來(lái)原油需求，市場(chǎng)將目光轉(zhuǎn)向了需求端，油價(jià)持續(xù)回落，回吐2017年OPEC減產(chǎn)以來(lái)的全部漲幅，而在12月底兩大基準(zhǔn)油價(jià)雙雙創(chuàng)年內(nèi)最低50.22美元/桶和42.36美元/桶。

　　圖1 2018年全球油價(jià)走勢(shì)

　　國(guó)內(nèi)原油期貨（SC）自2018年3月26日正式推出，在各方努力下，成交、持倉(cāng)穩(wěn)步攀升，各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)運(yùn)作銜接順暢，并順利完成三個(gè)合約的實(shí)物交割。從原油走勢(shì)圖來(lái)看，SC的走勢(shì)基本跟隨國(guó)際原油期貨。與同期的Brent和WTI進(jìn)行相關(guān)性分析結(jié)果顯示，SC與Brent的相關(guān)系數(shù)為0.7728，大于SC與WTI的0.6730，值得注意的是，2018年人民幣匯率波動(dòng)劇烈，如果剔除匯率因素，SC（美元計(jì)價(jià)）與Brent的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9359，SC（美元計(jì)價(jià)）與WTI的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8679，由于交割油種的原因，SC跟Brent會(huì)更緊密一些，這也符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　原油供需結(jié)構(gòu)由緊到松逐步轉(zhuǎn)變

　　2016年11月30日，OPEC時(shí)隔8年來(lái)首次達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，將減產(chǎn)120萬(wàn)桶/日至3250萬(wàn)桶/日，全球持續(xù)3年以來(lái)持續(xù)過(guò)剩格局在2017年發(fā)生了完全的逆轉(zhuǎn)，2017年全年去庫(kù)存良好，且需求增長(zhǎng)速度超過(guò)供應(yīng)增長(zhǎng)，整體處于供應(yīng)緊張狀態(tài)。

　　2017年11月30日，OPEC與非OPEC產(chǎn)油國(guó)如期將減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)9個(gè)月至2018年底，以解決全球供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題：（1）將減產(chǎn)協(xié)議延續(xù)到2018年年底，減產(chǎn)幅度不變，其中OPEC為120萬(wàn)桶/日，非OPEC為55.8萬(wàn)桶/日；（2）2018年6月對(duì)減產(chǎn)協(xié)議的效果進(jìn)行階段性評(píng)估。（3）豁免國(guó)利比亞和尼日利亞將接受從2018年1月1日開始限制產(chǎn)量。尼日利亞已經(jīng)接受180萬(wàn)桶/日的產(chǎn)量上限；尼日利亞和利比亞的產(chǎn)量上限之和為280萬(wàn)桶/日。

　　2017年底OPEC延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成也支撐2018年上半年油價(jià)的持續(xù)走高。在2018年6月OPEC與非OPEC的階段性評(píng)估大會(huì)上，宣布從7月1日起適當(dāng)提高原油產(chǎn)量，以維持供需平衡和市場(chǎng)穩(wěn)定。隨后沙特釋放出強(qiáng)有力的增產(chǎn)信號(hào)，表示OPEC正在全力生產(chǎn)盡可能多的石油，以滿足全球原油需求，消除供應(yīng)短缺的可能性。自此，全球石油供需格局開啟逐步由緊到松的轉(zhuǎn)變。

　　由于對(duì)全球供應(yīng)增長(zhǎng)、全球需求下滑、美聯(lián)儲(chǔ)如期加息等等的擔(dān)憂，2018年3季度油價(jià)開啟了持續(xù)下跌模式。12月初，以沙特和俄羅斯為代表的OPEC及非OPEC產(chǎn)油國(guó)達(dá)成協(xié)議，決定從2019年1月開始削減原油產(chǎn)量120萬(wàn)桶/日。其中，OPEC成員國(guó)減產(chǎn)份額為80萬(wàn)桶/日，非OPEC產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)40萬(wàn)桶/日；OPEC將以2018年10月原油產(chǎn)量水平作為基準(zhǔn)，初步設(shè)定期限為6個(gè)月，并在4月再次評(píng)估。盡管OPEC和非OPEC達(dá)成的減產(chǎn)規(guī)模超出市場(chǎng)預(yù)期，但是由于全球經(jīng)濟(jì)放緩以及原油需求下降，減產(chǎn)協(xié)議也未能扭轉(zhuǎn)油價(jià)持續(xù)回落的走勢(shì)。

　　圖2 全球石油供需平衡表

　　圖3是近5年來(lái)供需差額與Brent原油期貨價(jià)格的關(guān)系，原油整體價(jià)格的趨勢(shì)和全球石化液體的供需差額3個(gè)月平均基本保持相反走勢(shì)：整體供應(yīng)小于需求時(shí)，原油價(jià)格會(huì)處于高位，而供應(yīng)長(zhǎng)時(shí)間超過(guò)需求，會(huì)導(dǎo)致原油價(jià)格的下跌；此外，從單月的數(shù)據(jù)上來(lái)看，當(dāng)全球原油的過(guò)剩量（全球石化液體的庫(kù)存累積速度）出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)間一般領(lǐng)先原油價(jià)格2個(gè)月左右的時(shí)間，當(dāng)前已處于供應(yīng)過(guò)剩階段，需要關(guān)注各主要產(chǎn)油國(guó)的后續(xù)原油產(chǎn)量。

　　圖3 Brent vs 石油供需差

　　全球供應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)，非OPEC成供應(yīng)增長(zhǎng)主力

　　2018年全球石油供應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)，且下半年較2017年同期增量更加顯著。據(jù)EIA 12月報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年全球石油產(chǎn)量平均10041萬(wàn)桶/日，較2017年增加236萬(wàn)桶/日，其中最大的增量來(lái)自于非OPEC國(guó)家——美國(guó)，較2017年增產(chǎn)245萬(wàn)桶/日；而2018年OPEC減產(chǎn)持續(xù)進(jìn)行，整體產(chǎn)量減少9萬(wàn)桶/日。根據(jù)IEA和EIA的數(shù)據(jù)，IEA對(duì)未來(lái)的預(yù)期相對(duì)樂(lè)觀，認(rèn)為供給增長(zhǎng)將會(huì)在90萬(wàn)桶/天左右，EIA相對(duì)悲觀，預(yù)計(jì)供應(yīng)增長(zhǎng)將達(dá)到200萬(wàn)桶/天。

　　圖4 全球石油供應(yīng)量及供應(yīng)增量

　　近兩年，全球原油供應(yīng)增長(zhǎng)主要來(lái)源于非OPEC國(guó)家，非OPEC產(chǎn)油國(guó)主導(dǎo)全球原油供給增量。

　　圖5 OPEC與非OPEC石油產(chǎn)量

　　具體到主要的原油輸出地，OPEC的產(chǎn)量占全球的39%，其中沙特、伊拉克、伊朗、阿聯(lián)酋、科威特和委內(nèi)瑞拉6國(guó)的產(chǎn)量占到OPEC整體產(chǎn)量的79%左右。2018年以來(lái)，美國(guó)對(duì)伊朗恢復(fù)制裁，委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量加速下滑，OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率大幅攀升，為前三季度油價(jià)上漲提供了有力的支撐。

　　截至2018年10月，OPEC及主要成員國(guó)產(chǎn)量情況如下，2018年10月OPEC較去年同期增加34萬(wàn)桶/日至3290萬(wàn)桶/日，沙特較去年同期增加60萬(wàn)桶/日至1063萬(wàn)桶/日，伊朗較去年同期減少52萬(wàn)桶/日至330萬(wàn)桶/日，伊拉克較去年同期增加27萬(wàn)桶/日至465萬(wàn)桶/日，阿聯(lián)酋較去年同期增加24萬(wàn)桶/日至316萬(wàn)桶/日，科威特較去年同期增加6萬(wàn)桶/日至276萬(wàn)桶/日，委內(nèi)瑞拉較去年同期減少70萬(wàn)桶/日至117萬(wàn)桶/日。綜合看，OPEC增產(chǎn)的主要來(lái)源是沙特、伊拉克和阿聯(lián)酋，主要減產(chǎn)來(lái)源是伊朗和委內(nèi)瑞拉。沙特作為OPEC減產(chǎn)的主導(dǎo)力量，2018年上半年堅(jiān)持主動(dòng)減產(chǎn)意愿強(qiáng)烈，下半年公開表示增產(chǎn)意愿，以對(duì)應(yīng)短期油市供應(yīng)緊缺的狀況，從產(chǎn)量看，沙特下半年確實(shí)落實(shí)增產(chǎn)；伊朗、委內(nèi)瑞拉及利比亞產(chǎn)量大幅縮減主要是受到制裁及軍事行為的干擾導(dǎo)致的被動(dòng)減產(chǎn)。

　　值得注意的是，加入OPEC組織已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)57年的老成員卡塔爾12月初宣布，將從2019年1月1日起退出歐佩克。盡管卡塔爾實(shí)際原油產(chǎn)量在全球原油市場(chǎng)的占比不大，對(duì)國(guó)際油價(jià)不會(huì)造成太大影響，但卡塔爾的退出意味著歐佩克這個(gè)全球最大的石油組織開始出現(xiàn)裂縫。因此，未來(lái)OPEC+的減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行情況仍存在較大的不確定性。

　　圖6 OPEC主要成員國(guó)石油產(chǎn)量

　　受頁(yè)巖油的驅(qū)動(dòng)，尤其是來(lái)自二疊紀(jì)盆地的頁(yè)巖油，美國(guó)產(chǎn)量仍然是非OPEC供應(yīng)的最重要推動(dòng)力；俄羅斯的原油產(chǎn)量在與OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議后，作為非OPEC減產(chǎn)主導(dǎo)力量，俄羅斯一直保持著相對(duì)低位，2018年下半年才開始增產(chǎn)，而且俄羅斯的增產(chǎn)速度并不快；今年上半年，隨著全球原油價(jià)格穩(wěn)步上漲，加拿大石油生產(chǎn)一度出現(xiàn)繁榮景象，但從8月份以來(lái)，由于西部輸油管道建設(shè)受阻、原油庫(kù)存積壓嚴(yán)重，加拿大原油價(jià)格急劇下降，對(duì)于平均每桶原油成本在40美元以上的加拿大石油生產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，這顯然是一個(gè)巨大的虧損，隨著加拿大最大亞洲買家中國(guó)縮減進(jìn)口量之后，2019年加拿大石油產(chǎn)量面臨被動(dòng)減產(chǎn)；墨西哥的原油產(chǎn)量從2013年中開始就出現(xiàn)了持續(xù)的下降，這個(gè)趨勢(shì)現(xiàn)在為止都沒(méi)有能夠改變。

　　圖7 非OPEC國(guó)家石油產(chǎn)量

　　盡管歐佩克和俄羅斯等非歐佩克產(chǎn)油國(guó)的減產(chǎn)措施或?qū)⒃?019年對(duì)油價(jià)帶來(lái)抑制影響，但這并不會(huì)給美繼續(xù)擴(kuò)大原油產(chǎn)量造成阻礙，美國(guó)本土頁(yè)巖行業(yè)將繼續(xù)保持樂(lè)觀和積極態(tài)勢(shì)。EIA預(yù)計(jì)，美國(guó)2019年原油產(chǎn)量有望超過(guò)1200萬(wàn)桶/日，較2018年的1090萬(wàn)桶/日增長(zhǎng)110萬(wàn)桶/日。美國(guó)的七大核心頁(yè)巖產(chǎn)區(qū)的油井?dāng)?shù)以萬(wàn)計(jì)，難掩產(chǎn)量擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，而一直以來(lái)困擾美國(guó)油運(yùn)設(shè)施問(wèn)題也在逐步完善，二疊紀(jì)盆地產(chǎn)區(qū)正在抓緊建設(shè)新管道，至少有9個(gè)終端能夠裝載超級(jí)油輪，目前美國(guó)唯一一個(gè)能夠裝載最大型船舶的路易斯安那海上石油港口(LouisianaOff shore Oil Port)，正在加速擴(kuò)大石油裝載量。在美國(guó)原油不斷擴(kuò)大全球市場(chǎng)份額過(guò)程中，沙特、俄羅斯等石油國(guó)的市場(chǎng)空間或也面臨減少的可能，因此，未來(lái)不排除這兩個(gè)市場(chǎng)臨時(shí)改變減產(chǎn)協(xié)議的想法，而用擴(kuò)大原油生產(chǎn)的辦法來(lái)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。一方面的原因在于OPEC的石油影響力不斷降低，比如，卡塔爾在2018年宣布退出了OPEC；而伊拉克也在去年稍早前表達(dá)了對(duì)原油減產(chǎn)協(xié)議并不太認(rèn)同的想法。

　　圖8 美原油產(chǎn)量與未完鉆井?dāng)?shù)

　　自2016年以來(lái)，油價(jià)階段性持續(xù)走高，美國(guó)能源公司總市值也隨油價(jià)上漲而擴(kuò)大，2018年三季度較去年同期增長(zhǎng)20%；但上游資本支出占油價(jià)比例卻不斷下移，2018年三季度資本支出比例已低至2013年來(lái)最低。從上游資本支出角度看，雖然2018年美國(guó)原油產(chǎn)量創(chuàng)記錄高位，但在當(dāng)前國(guó)際油價(jià)持續(xù)下行的背景下，利潤(rùn)壓縮、資本支出萎縮或限制頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)空間。因此，美國(guó)原油產(chǎn)量這一供應(yīng)變量也面臨著較大的彈性空間。

　　圖9 美國(guó)能源公司市值及資本支出情況

　　全球需求增長(zhǎng)放緩，非OECD仍是增長(zhǎng)主動(dòng)力

　　原油的需求受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，圖9是IMF對(duì)全球、主要國(guó)家和地區(qū)的2019年GDP增速的預(yù)測(cè)，從圖可見(jiàn)，IMF對(duì)于明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不樂(lè)觀，尤其是在2018年四季度，普遍下調(diào)了全球及主要地區(qū)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速，除了中國(guó)和印度，其他大經(jīng)濟(jì)體的GDP增速都在4%以下。全球經(jīng)濟(jì)增速的下滑將會(huì)壓制原油需求的增長(zhǎng)速度。

　　圖10 IMF全球、主要國(guó)家及地區(qū)2019年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)

　　2018年全球石油消費(fèi)較去年同期平均增長(zhǎng)153萬(wàn)桶/日，其中非OECD需求同比增加110萬(wàn)桶/日，仍是石油需求增長(zhǎng)的主動(dòng)力。而日本、加拿大受制于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，石油需求出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)OPEC、IEA及EIA的數(shù)據(jù)，2019年的需求增長(zhǎng)將在130萬(wàn)桶/天左右，比2018年的增長(zhǎng)速度下滑大約23萬(wàn)桶/天；如果按照EIA的悲觀供應(yīng)預(yù)測(cè)，原油市場(chǎng)2019年仍會(huì)呈現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩局面。

　　圖11 全球石油需求及需求增量

　　圖12 OECD與非OECD石油需求

　　美國(guó)是目前世界上最大的原油消費(fèi)國(guó)，2018年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但在未來(lái)美國(guó)刺激措施逐步退出以及全球貿(mào)易摩擦不斷的背景下，2019年經(jīng)濟(jì)難言樂(lè)觀，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的大概率下滑令能源需求增長(zhǎng)受阻。

　　2018年全球原油需求增量主要來(lái)自亞洲地區(qū)，包括中國(guó)在內(nèi)的亞太地區(qū)新興發(fā)展中國(guó)家，2019年這種狀況將延續(xù)。作為世界第二大原油消費(fèi)國(guó)，中國(guó)原油需求一直較為強(qiáng)勁。國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量仍保持強(qiáng)勁源于2015年國(guó)家放開非國(guó)營(yíng)企業(yè)原油進(jìn)口及使用權(quán)，2018年國(guó)內(nèi)原油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易進(jìn)口允許量達(dá)到1.4242億噸，而2019年非國(guó)營(yíng)進(jìn)口配額超過(guò)2億噸，這意味著2018-2019年國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量將再度實(shí)現(xiàn)突破。但是不可忽視的是，與原油需求的強(qiáng)勁局面相比，國(guó)內(nèi)成品油消費(fèi)不盡如人意，汽、柴油消費(fèi)增長(zhǎng)陷入停滯。乘用車銷量增長(zhǎng)放慢、新能源汽車快速發(fā)展以及共享單車的普及均對(duì)燃油車銷量以及燃油消費(fèi)增長(zhǎng)形成制約，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體低迷也將對(duì)石油需求形成抑制。

　　圖13 OECD主要成員國(guó)石油需求

　　原油市場(chǎng)重啟累庫(kù)周期

　　美國(guó)原油去庫(kù)存周期始于2017年二季度，整個(gè)2017年美國(guó)市場(chǎng)在持續(xù)去庫(kù)存，而進(jìn)入2018年市場(chǎng)去庫(kù)存速度放緩，2018年四季度美國(guó)市場(chǎng)開始累庫(kù)，同時(shí)我們看到美國(guó)汽油庫(kù)存持續(xù)處于歷史同期高位，且在近幾個(gè)月達(dá)到歷史同期最高水平，近期成品油裂解價(jià)差持續(xù)走弱，這種表現(xiàn)不僅出現(xiàn)在美國(guó)，歐洲、中國(guó)、新加坡等主要經(jīng)濟(jì)體均表現(xiàn)出這種狀況，成品油結(jié)構(gòu)性過(guò)剩已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　圖15 美國(guó)原油、汽油庫(kù)存

　　圖16 各地區(qū)原油裂解價(jià)差

　　OECD石油去庫(kù)存周期與美國(guó)去庫(kù)存周期較為同步，只不過(guò)OECD累庫(kù)的時(shí)間開始于2018年年中，早于美國(guó)累庫(kù)時(shí)間。截至2018年11月，OECD國(guó)家商業(yè)石油庫(kù)存達(dá)到29.12億桶/日，并從下半年持續(xù)累庫(kù)后四季度突破五年均值水平。

　　圖17 OECD與美國(guó)商業(yè)庫(kù)存

　　后市展望

　　從原油供需基本面上看，2018年是從緊平衡到供應(yīng)寬松轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)折點(diǎn)：上半年去庫(kù)存狀況良好，下半年持續(xù)累庫(kù)；全球市場(chǎng)供應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)，以美國(guó)為首的非OPEC成為供應(yīng)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者，在限產(chǎn)協(xié)議的框架下，OPEC產(chǎn)量保持相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，但未來(lái)的減產(chǎn)執(zhí)行情況仍面臨較大的不確定性。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，價(jià)格將更多的決定于美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)速度。

　　2018年底，以沙特和俄羅斯為代表的OPEC及非OPEC產(chǎn)油國(guó)達(dá)成協(xié)議，決定從2019年1月開始削減原油產(chǎn)量120萬(wàn)桶/日。其中，OPEC成員國(guó)減產(chǎn)份額為80萬(wàn)桶/日，非OPEC產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)40萬(wàn)桶/日；OPEC將以2018年10月原油產(chǎn)量水平作為基準(zhǔn)，初步設(shè)定期限為6個(gè)月，并在4月再次評(píng)估。如果OPEC+按照協(xié)議執(zhí)行減產(chǎn)，減產(chǎn)量或能抵消美國(guó)110萬(wàn)桶/日的增量，樂(lè)觀情況下，一季度之后或能夠?qū)崿F(xiàn)供需平衡。

　　2019年全球宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期普遍較為悲觀，隨著近期美聯(lián)儲(chǔ)加息，經(jīng)濟(jì)的低迷預(yù)期被持續(xù)的放大，新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)降速也已是既成事實(shí)且難有改觀，總體看2019年宏觀經(jīng)濟(jì)層面很難給油市注入走強(qiáng)能量。2019年美國(guó)與OPEC、俄羅斯、伊朗，以及OPEC內(nèi)部之間，中美關(guān)系等等地緣政治、大國(guó)博弈問(wèn)題將變得更加復(fù)雜，也是未來(lái)行情變化的不可控因素，在此背景下，19年油價(jià)波動(dòng)加大、不確定性增強(qiáng)，我們判斷油價(jià)（Brent）將處于50-70美元/桶寬幅區(qū)間。

　　此文只作為參考不作為投資建議。