高琳琳 | 國泰君安期貨研究所能化組資深研究員

　　2010年加入國泰君安期貨從事研究工作，現主要從事天然橡膠商品期貨的研究，擔任國泰君安期貨產業服務研究所能化研究員。

　　核心觀點

　　. 從全球輪胎行業來看，美國、日本的表現較好，歐洲、國內市場堪憂。

　　2019年用膠企業的生存環境依然相對惡劣，19年仍將是產業整合期。

　　我們判斷一季度是滬膠利多疊加最多的時期，全年價格中樞或回落至10000-11000元/噸。

　　高琳琳：2018年1月至3月：1月中旬出現年內高點14500元/噸，季節性累庫，價格下行；影響因素：3月22日中美貿易爭端爆發，宏觀面的直接利空因素，加速期現價差回歸。

　　2018年一季度，全球天然橡膠產量同比增長3.3%至315.2萬噸。數據顯示，泰國增幅超10%，印尼小幅增長，中國暴增248%。同期，全球天然橡膠消費量增長7.6%至336.1萬噸。中國下降2%，泰國猛增110%。印度、印尼、馬來西亞也均有增長。截至3月，成員國出口天然橡膠232.5萬噸，同比減少12多萬噸，下降5%。其中，泰、印、馬三國橡膠聯盟出口減少10.5萬噸。

　　此外，前3個月成員國天然橡膠進口同比增長16.4%至205.6萬噸。其中中國同比增13.5%。國際三方橡膠理事會的新聞發布會上宣布了最近減少泰國、馬來西亞和印度尼西亞橡膠出口措施。這一措施將從2018年1月至3月生效，為期3個月。美東時間3月22日，特朗普簽署征收中國商品關稅的總統備忘錄聲稱依據“301調查”對約600億美元的中國商品征收關稅，3月23日中國商品期貨市場開盤集體暴跌。其中，橡膠期貨遭到嚴重波及，暴跌7%以上率先跌停。

　　2018年4月至6月：4月起至5月中旬價格重心窄幅上移，5月下旬起震蕩走弱

　　影響因素：4月初-5月中旬：下游需求恢復，但庫存較高，限制漲幅；5月中下旬-6月中下旬：短期供需格局轉弱，疊加宏觀氛圍轉弱，中美貿易爭端升級。

　　二季度青島保稅區進口天膠市場呈現緩慢上漲后震蕩走低態勢。4月起至5月中旬，區內行情窄幅震蕩，價格重心窄幅上移。海外主產國削減橡膠出口政策，疊加天膠處于季節性低產周期，2-4月份我國天膠進口回落，而需求相對穩定，促使青島保稅區橡膠庫存降速加快。另一方面，國內市場套利交易居多，使得區內可流通的標膠貨源有限，以及新膠進口成本較高，均為行情提供支撐，保稅區進口天膠市場表現出較強抗跌性。伴隨商品市場多頭人氣回溫，提振橡膠期貨反轉，帶動區內價格窄幅反彈上漲。5月下旬起，區內進口膠行情震蕩下行。

　　一方面，中美貿易摩擦反復，加大商品市場恐慌情緒，橡膠期貨行情走低，且20號膠立項消息同樣重挫滬膠走勢。另一方面，主產國限制出口政策到期，海外產區開割，新膠逐供應增多令行情承壓。

　　2018年7月至9月：跌破萬元關口后探底回升，最低至9960元/噸，創兩年來新低

　　影響因素：7月重卡市場出現拐點， 汽車經銷商庫存偏高，乘用車市場遭遇寒冬；交易所庫存持續走高，青島保稅區橡膠庫存重回20萬噸水平；國內市場需求及出口市場都有走弱跡象，09合約移倉換月，作為承接老倉單的最后一個主力合約承壓下行。

　　2018年的重卡市場，7月份數據顯示累計銷售7.47萬輛，環比下降33%，比去年同期的9.02萬輛下滑17%。8月份降幅比7月份還要高出5個百分點，加速下滑，8月份當月銷量也達到今年前三季度的最低谷——7.18萬輛，比今年2月份春節淡季期間的銷量還要低3000輛。9月重卡銷7.77萬輛同比下降23% ，表現依然很不理想。乘用車方面，受此前購置稅優惠政策退出的影響，三四線市場車市消費明顯不足。2018年1月至9月，單月汽車經銷商庫存預警指數雖有所變化，但均處于警戒線之上，經銷商整體經營狀況欠佳。青島保稅區橡膠庫存重回20萬噸水平，交易所庫存繼續走高，高庫存依然是滬膠價格抬升的掣肘，期現價差收斂后，盤面再度深幅下跌的動能減弱，但基本面依然缺乏向上支撐的動能，國內市場需求及出口市場都有走弱跡象。為提升國內的橡膠市場價格，泰國政府決定出新政策。接下來的5年每年將減少20萬萊的橡膠樹種植面積，參與減種計劃的膠農也會獲得額外補助，但棄割面積與1,800萬至2,000萬萊總種植面積相比杯水車薪。

　　2018年10月-至今：空頭思路延續，從12875元/噸的年內相對高點一路下行

　　影響因素：國內庫存居高不下，11月合約面臨交割，老倉單期轉現導致現貨市場承壓；替代進口指標逐步到貨，東南亞處于割膠旺季，各國出臺提振膠價措施，但盤面反映一般。

　　十一節后保稅區庫存大幅下降：一方面是統計口徑的原因；另外一方面，節前出庫比較多，大多數是以萬元左右的便宜老膠為主。交易所庫存維持在51萬噸的水平，顯性庫存下降不明顯，隱性庫存雖然有下降，但四季度是橡膠供應旺季，形勢并不樂觀。在這輪新的供應釋放前，看不到去庫完成。年底替代種植指標聽聞在12-14萬噸左右。為提振膠價，泰國方面表示將減少種植總面積并增加國內消耗量計劃為8萬個鄉村鋪設橡膠公路，印尼政府計劃12月初進行低價采購。受中美貿易爭端影響，山東口岸輪胎10月份出口量減少幅度明顯。

　　大宗內參：橡膠庫存從10月到11月大幅下降，為什么價格卻大幅下跌？

　　高琳琳：在第四階段我已經解釋了十一節后保稅區庫存大幅下降的原因，有很大一部分是因為移庫的因素，所以排除這部分的因素，雖然10月顯性庫存回落明顯，但是市場預期18年四季度東南亞產量不低，所以在旺產季來臨前，對于全年的庫存累積的悲觀預期蓋過了節前補庫的現實。市場是看預期的，很多機構已經看到了車市的寒冬，看到了11、12月的高產期，看到了全年的供過于求難以改善，加上11月合約老倉單出清，期現加速回歸，一定程度上遏制了向上的動能。

　　大宗內參：請您描述下明年橡膠的整體需求如何？

　　高琳琳：2018年國內重卡市場呈現“前高后低”特征。由于上半年市場延續了17年的火爆態勢，所以預計2018年全年重卡銷量依然能保持在114萬輛左右。雖然從7月開始重卡市場出現拐點開始4連降，但11月受到天然氣卡車需求上漲影響市場開始企穩，12月大概率延續11月的發展態勢，明年來看，依然有不少利好因素支撐重卡市場的發展。首先，積極的財政政策有利于基建投資，利好重卡市場。其次，環保政策持續加碼，給重卡市場帶來持續性需求。根據國務院印發的《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，交通運輸部將加快推進車輛結構升級，到2020年底，京津冀及周邊地區淘汰國三及以下營運中重型柴油貨車100萬輛以上，這將在重卡市場產生較為長期的影響。我們預計2019年重卡市場依然是前高后低，年均需求預計維持在95萬輛水平。

　　從全球輪胎行業來看，美國、日本的表現較好，歐洲、國內市場堪憂。國內來看，宏觀需求處于下行趨勢，疊加車市遇冷后的替換胎市場回落，外圍風險事件導致的出口壓力，輪胎市場整體需求表現偏弱。我們分析上市輪胎企業可以看到，企業毛利率多以穩中有升為主，行業產銷階段性改善，產業集中度提升。但由于本土及北美替換胎市場需求下降、汽車廠商減產、原材料成本上升以及相關國家匯率走低等因素，2019年用膠企業的生存環境依然相對惡劣，整體看國內企業與國外同類型企業相比仍有一定差距。支撐輪胎銷量連續向好剛性利好不多，更多需求表現為政府干預，輪胎行業在無大外力刺激及提振下，19年仍將是產業整合期，低端落后產能的逐步淘汰將優化產業競爭格局，使行業兩極分化愈加明顯，提升龍頭企業話語權和產品價差。

　　大宗內參：您的明年的交易策略是什么？

　　高琳琳：預計明年天膠的走勢以抵抗式下跌疊加階段性行情為主，查理芒格的話說的好：宏觀是我們必須接受的，微觀才是我們可以有所作為的。所以我們還是建議投資者深入行業，以行業的基本面為主來參與交易，從行業的季節性特點和需求端來看，我們判斷一季度是滬膠利多疊加最多的時期，全年價格中樞或回落至10000-11000元/噸。 　　

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