本文作者： 撲克智咖劉鑫，融瑞投資。

　　筆者在前期一系列關于大宗商品下行的文章中，詳細論述了本輪大宗商品下行周期的開啟時間點以及相關驅動力，隨著大宗商品價格的大幅下行，2019年大宗商品依然面臨較為沉重的下行壓力，當下以及未來較長時間依然處于2011年以來的長波熊市之中，全球經濟共振放緩，尤其全球房地產面臨的下行壓力有望加碼，依然會在需求端對整體大宗商品形成有效壓制，尤其需要警惕的是全球債務風險很可能正在積聚利空動能。

　　但是鑒于整體大宗商品期貨價格已經大幅走低，一部分商品期貨價格較現貨價格形成大幅貼水，已經部分反應并納入了需求走弱的因素，同時短期內美國經濟大概率不會出現斷崖式下行、以及2019年美元的潛在走弱、大宗商品所在產業鏈條維系原材料與產成品低庫存尤其是原材料低庫存、中國穩增長舉措加碼等綜合因素有望階段性對大宗商品價格形成一定弱支撐等綜合因素，不排除會重演 1980-2000年大宗商品長波熊市中弱反彈的現象，但是不改抵抗式下行趨勢，同時在前期文章中，筆者給出了不同于其它大宗商品金是唯一具有上行動力的品種的原因，盡管黃金價格已經出現上行，但是2019年黃金依然具備買入配置價值，為了更好說明這個觀點，筆者將從如下幾個方面進行論述說明。

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　　2019年全球經濟共振放緩依然會在

　　需求端對大宗商品整體形成有效壓制

　　1、全球經濟共振放緩依然在進行之中，2008年2季度開始，除了美國經濟一枝獨秀，歐洲和中國經濟均開始逐步走弱，伴隨著美聯儲加息和美元走高，部分新興市場面臨著經濟放緩與局部系統性風險頻發，這導致了大宗商品在2018年4季度初大幅走低，2019年，作為全球經濟增長的主要引擎之一的中國依然面臨下行壓力，中國12月制造業PMI 49.4，預估為50.0，2016年7月以來首次低于榮枯線，而歐盟、日本等非美發達經濟體在緊財政與出口打擊下穩住其內部經濟有較大難度，當下歐洲央行確認在12月底退出QE，但是鑒于歐洲經濟的持續疲弱，2019年歐洲是否會如市場預期加息有很大不確定性，資金流出歐洲流向美國有望持續，這對歐洲本來疲弱的經濟并不是好消息，日本經濟也難言樂觀，三季度GDP修正值環比減少0.6%，折年率為-2.5%，是4年來的最大降幅，投資與消費兩大支柱持續低迷，未來經濟前景難言樂觀，就中國以外其它新興經濟體而言，資金外流以及全球經濟共振放緩帶來的壓力有望持續，全球經濟共振放緩依然在進程中，整體大宗商品價格依然受壓于弱需求將持續

　　2、美國作為全球經濟增長的主要引擎正在面臨下行壓力，近期美聯儲近期下調了美國2018和2019年GDP增速預期，上調了2020和2021年失業率預期，下調了2018和2019年的PCE通脹預期。減稅對其經濟的拉動作用預計將在2019年邊際弱化，投資增速將逐步放緩，而美股和美房地產下行壓力的不斷增加均會對消費產生負面影響，當前美國居民部門資產負債表相對健康，依然會對消費有一定支撐，但是隨著美國經濟下行壓力逐步增加，美國經濟頂部回落步伐難以改變，全球經濟共振放緩的動能有望加碼，大宗商品需求端弱化將持續。

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　　全球經濟共振放緩背景下2019年上半年

　　美國和中國經濟依然有一定韌性

　　1、美國債期限息差（美10年期國債與2年期國債收益率差值）是影響風險偏好最重要的指標之一，核心在于美國債期限息差縮窄尤其是美利率曲線倒掛往往是美國經濟向下拐點或者說經濟衰退的重要前瞻指標，在過去近40年，美國經濟衰退前，美國利率曲線均出現倒掛，當下以及可預見未來，美國債期限息差有望繼續維持低位，甚至倒掛，原因在于長端利率受壓于美國股市樓市下行以及全球經濟放緩動能強化，資金對美10年期國債的配置難以弱化，而短端利率在美聯儲依然有加息空間背景下維持堅挺，美國債期限價差維持低位將持續從風險偏好降低角度對包括股市、大宗商品等風險資產價格形成壓制，但是就當下以及2019年上半年而言，美國就業市場良好，薪資依然相對強勁，薪資增速支撐消費成為美國經濟的主要動力，2019年上半年較難看到衰退，美國經濟增速的驅緩向下的過程中對大宗商品的還有階段性的弱支撐，但是隨著美國經濟動能的不斷弱化，2019年年中左右，美國經濟衰退預期有望抬升，這個預期抬升因素之一就是下行壓力加碼的美國房地產。

　　2008年以后，隨著全球流動性泛濫和超低資金成本，資產價格泡沫不斷涌現，全球房地產首當其沖，全球范圍內房地產均面臨較大壓力，而且隨著2019年全球經濟共振放緩和高房價反噬，，房地產壓力將逐步增加，發達經濟體（以美國為代表）、新興經濟體（以中國為代表）房地產下行周期均已啟動，大宗商品整體壓力也將由此增加，就全球經濟龍頭美國而言，房地產下行壓力已經開始顯現，隨著美聯儲加息，美國住房抵押貸款利率持續攀升，進入12月美國30年期抵押貸款平均利率達4.7%左右，雖然較11月有所下行，但是依然接近過去7年以來高點，美國房價也開始下行，9月美國標普/CS房價指數同比5.2%，連續6個月下行，10月新屋銷售544千套，為2016年4月以來新低，從歷史上看，房地產顯性放緩都會帶來輕則經濟嚴重放緩，重則危機爆發，其負面殺傷力要大于金融資產比如美股的大幅下挫，從下圖可以看到美國房地產與美經濟相關度極高，隨著房地產下行壓力增加，包括美股和大宗商品在內的風險資產受其向下拉拽力逐步增加。

　　2、為了穩定經濟，過去一段時間，中國采取了一系列密集穩增長舉措，這些舉措對抑制經濟過快下行有定階段性正面作用，盡管依然難改經濟下行趨勢，核心在于在地方政府、企業部門、居民部門債務均突破風險值的背景下，尤其是高房價對消費擠壓已經成為既定事實背景下，繼續加大地方債發行和“行政命令”加大小微民營企業信貸以及發債等融資扶持舉措對終端需求提振有限的同時，在經濟下行終端需求不暢背景下，中期內系統性風險也就是債務風險不減反增概率較大，進入2019年，在宏觀政策的逆周期調節作用下，1季度社融、M1等宏觀指標有望觸底回升，風險偏好有望短暫抬升，會對包括大宗商品在內風險資產有一定支撐，但是很難持續，核心在于終端需求的疲弱很難得到根本性改觀。

　　2016年以前M1同比增速與中國工業增加值高度相關，而之后兩者相關性極差，核心原因在于金融大放松尤其影子銀行大行其道帶來的M1增速大幅飆升不但沒有有效刺激經濟還帶來了風險，未來隨著寬貨幣和寬信用推進，行政命令指引下的企業債發行提升和小微民營企業信貸的增加有望會在可預見未來提振M1同比增速，但是終端需求受制于國際與國內經濟放緩壓制，難以有效好轉背景下，加大對民營企業資金支持雖然會階段性改善企業信用風險，但是中期新的系統性風險也就是債務風險有望加強，同時隨著經濟下行趨勢難改，PPI下行依然存在下行壓力，國內南華商品指數和PPI向下調整期往往伴隨著企業利潤的向下調整，從11月數據來看，并未看到非國企、中下游行業和小企業利潤占比的提升，表明當前利潤結構并未出現明顯改善。11月份的PPI當月同比已下行至2.7%，連續5個月增速收窄，未來供給端約束有望繼續放松，上游工業品價格將逐步回歸弱需求因素主導，PPI和工業企業利潤下行過程或將延續

　　隨著地方專項債發行的增加，基建有望企穩回升，在2019年上半年有望對大宗商品價格形成一定支撐，但是房地產依然難言樂觀，前期房地產去庫存和棚改貨幣化導致的全國房價飆升，大幅增加居民負債的同時嚴重擠壓了居民其它消費，就當下而言，盡管商品房庫存持續下降，但從銷售來看，商品房銷售面積也在持續下滑，盡管近期局部城市開始放松對房地產的調控，但是難以全面放松，如果全面放松，中國經濟將繼續被房地產綁架，那么整個中國經濟的結構性矛盾不能得到根本緩解，同時高房價已經對居民買入商品房能力形成了有效反噬，尤其是隨著經濟下行，居民實際收入增速不斷下滑的背景下，居民繼續加杠桿的空間已經不大， 2018年8月以后房企拿地增速明顯下滑，進入2019年尤其2019年年中以后，房地產投資增速有望明顯下行，大宗商品整體與中國房地產相關度很大，中國房地產的羸弱對未來大宗商品價格形成的壓力難減。

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　　全球流動性拐點向下背景下

　　債務風險正在積聚利空力量

　　1、全球流動性拐點向下趨勢已經形成，從近期的美聯儲聲明來看，加息路徑整體下修，但縮表仍將持續，從點陣圖上看，對于2019年的加息預期從3次下修至2次，對于長期利率的判斷也從3%下修至2.8%。但另一方面，美聯儲目前對于縮表的態度沒有發生變化強調縮表節奏不變，這也是2018年以來對全球總量流動性帶來收縮的關鍵；就歐洲而言，歐洲央行經歷了四年量化寬松，開啟貨幣政策正常化的道路，2018年12月末停止量化寬松后，歐央行有望在2019年末進行第一次加息，但是鑒于歐洲經濟的持續疲弱以及歐洲內部的不穩定因素依然存在，包括意大利財赤爭端，英國脫歐等，歐央行放緩緊縮的步伐概率依然很大，但是依然改變不了歐洲縮減流動性的事實，全球流動性拐點下行趨勢背景下，包括股市和大宗商品在內的風險資產面臨的壓力不減

　　2、在全球流動性緊縮背景下警惕未來債務風險的發酵：隨著全球流動性拐點向下動能的強化，全球高收益債/垃圾債的違約對風險資產產生的負面壓力有望強化，從歷史上看，美高收益債的違約與美經濟有很大向下拖拽作用，同時對于包括股市和大宗商品在內的風險資產價格有明顯的壓制作用，從高頻數據來看，美國高收益債/垃圾債收益率明顯提升，近期高收益債與投資級債息差顯性走擴，未來隨著全球流動性拐點向下壓力加碼和全球經濟放緩，市場對企業未來現金流及盈利擔憂攀升，總量達到9.1萬億美元的美國公司債占GDP比重已達近74%的歷史高點，而未來三年美國將迎來企業償債高峰期，隨著經濟放緩和公司營收水平降低，高收益債違約概率也在加大，未來有望成為美股和大宗商品主要下壓力因素之一。

　　3、除了美國，歐洲和新興市場垃圾債市場也難言樂觀，從近期數據來看，伴隨著全球流動性縮減和經濟共振放緩，歐洲和新興市場垃圾債收益率顯性抬升，未來這一態勢有望持續，將對大宗商品整體價格走勢壓力逐步增加。

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　　2019年美元潛在走弱有望

　　對大宗商品有一定支撐

　　2019年美元有望高位回落，這利多黃金，有望對黃金形成顯性支撐，同時對其它大宗商品帶來一定支撐，但是受制于需求端弱化，美元潛在走弱對其它大宗商品整體支撐有限

　　1、決定美元走勢的因素包括：美國與其它主要經濟體尤其歐洲經濟差值，從下圖可看到，2014年以前主要是美同非美經濟體其歐洲的經濟差值是決定美元走向的主要因素，而2014年以后歐美央行總資產增速差是決定美元走勢的重要因素，就未來來看，隨著美國經濟放緩動能強化，美歐經濟增速差有望縮小，美元有望承壓，但是從歐美央行縮減流動性角度上看，也難言對美元有持續支撐，美聯儲縮表依然在進程中，同時從歐洲央行近期公布的會議記錄來看，歐洲央行有望繼續推進貨幣正�；�進程，歐美央行總資產增速差有望維持弱勢，對美元形成一定壓制，決定美元走勢的另一要素是美國與其它主要經濟體息差，如果美聯儲大幅加息，拉大與其他主要經濟體的息差，那么美元升值觸動力加大，反之亦然，這盡管不是絕對條件，但確是重要條件，美聯儲本輪加息周期已經進入尾聲，盡管市場預期2019年下半年歐洲央行加息，但是歐洲經濟的持續走弱以及意大利財政預算危機的因素未來有望使這種預期不斷弱化，但是鑒于美聯儲加息進入尾聲，美歐息差階段性觸頂預期依然會逐步強化，進而對美元形成一定壓制。

　　2、2019年尤其2019年2季度之后，隨著美國經濟動能進一步放緩疊加美聯儲本輪加息終結預期強化，美元下行動能有望加大，這將對黃金形成有效支撐，同時全球經濟共振放緩以及美長端實際利率的走低有望對黃金形成有效上推力。

　　3、就其它大宗商品而言，美元潛在走弱對部分大宗商品形成一定支撐，尤其對于銅，隨著美元走弱，會對第一大銅生產國和出口國的智利比索形成一定支撐，進而對銅價產生支撐，同樣的作用也會產生于巴西雷亞爾，但是這僅僅是從匯率角度來考量，從需求端來看，整體大宗商品受制于弱需還要持續相當長時間，因此，美元未來向下動能的強化對黃金以外的其它大宗商品只能是維持弱支撐

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　　OPEC減產難改原油價格弱勢

　　1、以史為鑒：1980年代OPEC在全球經濟下行過程中的減產并未對原油價格形成有效抬升，1981-82 年的全球經濟衰退，世界石油需求量由5160 萬桶/天降到4570 萬桶/天，石油價格開始快速下跌。在這種情況下，OPEC 決定限產保價，1981年開始OPEC就開始減產，從1981年減產量400萬桶/天，到1986年85萬桶/天，但是國際原油價格依然持續下跌，主要原因是1981年至1986年，全球GDP名義年平均增長率為約為5%，實際年平均增長率僅為3%左右，而在1970-1980將近10年間，該數據分別為近15%%和4%，全球工業增加值大幅回落，需求端的壓制抵消了OPEC減產帶來的利多影響，同時從歷史上看，OPEC最后的實際減產量一般來說在減產協議量的60%-70%左右，其中一個重要原因是在OPEC減產時常伴隨著減產豁免權的國家，和非OPEC國家增產搶占市場份額，由此產生的“囚徒困境”往往使OPEC減產大打折扣，在1985隨著OPEC減產過程中原油價格持續下跌，OPEC 成員國的GDP 均下跌大幅下跌，尤其沙特，在此情況下，1985 年12 月OPEC 部長級會議決定將策略由限產保價轉為爭奪市場份額，原油價格之后開始大幅下行。

　　2、就當下而言，雖然OPEC減產，但是全球經濟正在共振下行過程中，尤其美、中、歐三大經濟體工業生產均掉頭向下，原油需求端難見好轉，同時OPEC國家和非OPEC產油國家普遍面臨高債務壓力，隨著經濟放緩和限產，如果原油價格受制需求維持弱勢，這些國家將面臨巨大財政問題，OPEC最后實際減產量很難達到減產協議量，，更何況2011年以后美國原油產量在全球原油產量中的比重不斷增加，這些都使OPEC減產對油價提振產生負面壓力。

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　　以史為鑒：大宗商品長波

　　熊市中的反彈動能

　　當下大宗商品很可能處于長波熊市中，這波熊市起始于2011年，2011年以后大宗商品整體處于震蕩下行，未來相當時間甚至未來幾年大宗商品有望依然處于長波熊市中，但是長波熊市并不意味著大宗商品價格一直向下低迷，未來也會有短期或中期反彈，為了更好的探究這個問題，筆者以1980年至2000年近20年大宗商品長波熊市與當下進行比對，并回顧長波熊市期間的幾次反彈，以尋求未來大宗商品潛在反彈因素

　　1、 1980年-2000年近20年大宗商品長波熊市之前的10年牛市背景：也就是1970-80年近10年的時間，全球大宗商品包括原油價格大幅上漲，全球經濟快速增長尤其日本和美國等工業國家的高速增長，尤其是日本制造業的快速發展是大宗商品大幅上行的主要動力之一，就原油而言，1973年和1979年兩次地緣政治因素是原油價格上漲的外部原因，同時全球糧食減產以及原油價格上行帶來的通脹上行也使大宗商品的金融屬性得以充分發揮。

　　1980-2000年大宗商品進入長波熊市，主要原因是主要國家工業化過程結束，全球工業增速中樞下降，尤其是日本作為第二大經濟體在1989 年泡沫破裂后，進入了“失去”的十年，也減少了對資源的需求；同時在1970-1980近十年全球經濟高增長期，商品價格的高企鼓勵了過度投資導致產能過剩，進入1980年以后，隨著全球經濟缺失新的經濟增長動能，經濟放緩，需求疲弱給過剩的大宗商品帶來了壓力。

　　2、 起始于2011年以后的大宗商品熊市之前的10年牛市背景：2000年至2011年期間，尤其是中國加入WTO以后中國的工業化進程加快，是本輪大宗商品大牛市的主要貢獻因素，同時其它新興市場國家也開始進入工業化城市化加快進程中，而發達經濟體基礎設施重建，均加大了大宗商品整體需求，從供應端來看，由于上一個熊市周期持續時間很長，很多大宗商品行業長期投資不足，需求快速增長背景下，大宗商品價格上行，而中東地緣政治因素頻發以及負面天氣對農產品(000061,股吧)負面影響使通脹在后期大幅上行，大宗商品的金融屬性使資金大量涌入大宗商品市場進行配置。

　　2011年以后大宗商品進入了長波熊市周期：盡管2008年以后全球范圍內流動性泛濫、擴張的財政政策，尤其中國頻繁的逆周期刺激舉措熨平了經濟周期，但是全球缺失新的經濟增長動能，尤其中國作為全球第二大經濟體，工業化未老先衰，城市化也在減速，盡管中國去產能使全球商品整體供應沒有上一波大熊市那么過剩，但在需求走弱的情況下，總體供應還是偏松；尤其需要注意的是，2008年全球貨幣大放水之后，全球債務達到前所未有的高度，這不僅透支了未來經濟增長動能，也抑制了未來刺激經濟的手段，當下以及未來相當長時間，全球需求疲弱有望持續；

　　但是長波熊市并不意味著期間沒有反彈，在1980-2000年近20年長波熊市期間，大宗商品共經歷了三次反彈（1983年2月-1984年7月；1986年9月-1989年3月；1993年6月-1996年8月），以下對三次熊市反彈進行回顧，并從中需求未來大宗商品長波熊市中的反彈動能。

　　1、1983年2月-1984年7月反彈：反彈的原因在于美國經濟1983年開始出現弱復蘇，里根主張政府主張減稅刺激經濟，歐洲以及全球其它經濟體經濟有所企穩，雖然對大宗商品整體價格有所支撐，但是大宗商品整體需求還是偏弱的，同時美聯儲為了抑制通脹，這個期間還是處于加息周期之中，所以資金成本抬升和需求穩中偏弱使這種反彈沒有持續，之后便開始下跌，下跌的主要原因是全球發達經濟再次下行，雙赤字削減壓力使經濟火車頭美國放緩；而日本和德國的經濟此時依賴對美出口，受到連帶影響，而拉美國家受美聯儲緊縮政策影響，債務壓力發酵，經濟受到沖擊。

　　2、1986年9月-1989年3月反彈：反彈的原因在于日本采取刺激政策拉動內需，投資增速高達兩位數，帶動了新興經濟體和歐洲的出口，美國的出口業也受益于日本需求，同時80年代末，新興市場國家加快對外開放進程，全球經濟整體復蘇；同時美聯儲從1984年9月開始由加息變成降息以應對經濟放緩， 1985年以后美元大幅走低，資金低成本和走弱美元拉升大宗商品，同時這個期間美國通脹的走高也加大了大宗商品價格粘性，大宗商品經歷了較長期價格下跌使產能削減，同時，未來防范風險，各個行業庫存較低，為大宗商品價格抬升帶來了一定動能；但這種反彈并未持續，在1989年3月以后再次下行，主要是全球經濟向上動能不足，需求再次放緩。

　　3、1993年6月-1996年8月反彈：全球經濟整體向好，OECD 國家工業增速反彈，尤其美國和中國為首的新興經濟體表現強勁，大宗商品需求提升，同時南美負面天氣導致農產品價格大漲，同時OPEC 限產疊加非OPEC產油國 給擴張有限也給原油價格帶來了上沖動能。

　　就可預見未來來看，隨著大宗商品價格大幅下行，未來的潛在反彈力度不會大，全球經濟共振放緩的動能依然在，即便經濟階段性有所企穩也難以持續，很難出現1993年6月-1996年8月那次級別的反彈，也就是說力度會比背景雷同的1983年2月-1984年7月的弱反彈還要弱；就大宗商品整體而言，過去幾年全球產能并未有效削減，但是在需求前景悲觀情況下，考慮經濟下行和金融風險，很多企業維持低庫存，從從11月中國制造業PMI分項來看，原材料庫存指標47.40，回升0.20個百分點；產成品庫存指標48.60，上升1.5個百分點。隨均有所回升，但是依然在收縮區間，庫存量繼續顯著由原材料端向產成品端傾斜，低庫存尤其原材料低庫存在未來有望對大宗商品價格形成一定支撐，同時隨著本輪美聯儲加息周期進入尾聲，美元有潛在走弱動能，這些都會給新興市場國家帶來一定喘息之機，這會從風險偏好角度在一定程度上階段性提振大宗商品期貨價格，尤其那些期貨價格明顯貼水現貨的品種，但是力度有限。

　　總之，當下以及可預見未來，主導大宗商品下行的主要驅動力并未明顯改觀，全球經濟依然在共振下行進程中，尤其需要注意的是隨著全球流動性削減和經濟放緩，全球債務問題很可能正在發酵進程中，這個對于包括大宗商品在內的風險資產還未發揮利空作用，非常短期內美國經濟尚有韌性，中國穩增長舉措落地，美元潛在走弱以及狹義低庫存等因素會對已經持續下跌的大宗商品有一定支撐，但是力度有限，2019年大宗商品難改抵抗式下跌趨勢。

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